Если Strategy действительно продала 491 биткоин, насколько это повлияет на рынок?

Известный трейдер Lightcrypto год молчал, а заговорил – как бомбу бросил. Он заявил, что компания Strategy, крупнейший держатель биткоинов, начала продавать монеты.

Согласно предоставленному им адресу, было продано 491 биткоин. По грубому подсчёту, при цене в районе 60 000 долларов за монету, эта сумма составляет менее 30 миллионов долларов. На фоне общего портфеля Strategy в примерно 847 000 BTC это даже меньше булавочной головки.

Конечно, некоторые утверждают, что логика операций с этого адреса не соответствует публично известной логике действий Strategy, и, скорее всего, это не она. Но Lightcrypto известен тем, что умеет находить адреса, и значительная часть людей ему действительно верит.

Продажа действительно возможна, потому что Strategy как раз анонсировала новый канал для продажи монет. 29 июня Strategy опубликовала «Рамочную программу цифрового кредитного капитала», в которой совет директоров уполномочил компанию продать BTC на сумму до 1,25 миллиарда долларов. Эти средства пойдут на пополнение долларовых резервов, выплату дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгу, выкуп привилегированных акций, а также выкуп обыкновенных акций MSTR.

Нужно подумать о следующем шаге. Если 491 монета действительно уже продана, что это будет означать для рынка биткоина и для механики акций Strategy?

Насколько велики 491 BTC?

Сначала о пропорциях.

С точки зрения спотового рынка, 491 BTC – это немного. Это составляет лишь около 0,058% от общего портфеля Strategy. Если представить портфель Strategy как резервуар на 100 литров, то 491 BTC – это примерно как зачерпнуть из него 58 миллилитров.

Таким образом, если рынок волнует только «давление продаж», то 491 монета – не главное.

Настоящее сравнение – с двумя другими столбиками. В конце мая Strategy уже продавала 32 BTC примерно на 2,5 миллиона долларов. Та операция была больше похожа на разовый шаг для покрытия расходов, связанных с распределением привилегированных акций. Месяц спустя компания ввела продажу монет в официальную программу с максимальным лимитом в 1,25 миллиарда долларов. Грубый подсчёт по цене 60 000 долларов за монету показывает, что это покрывает около 20 000 BTC.

Другими словами, если 491 BTC подтвердится, это будет не «Strategy обвалила рынок». Это больше похоже на первую каплю из нового трубопровода.

Почему она продаёт?

Ответ кроется в STRC.

STRC – это бессрочные привилегированные акции Strategy с целевой номинальной стоимостью 100 долларов. Их покупают не типичные криптоэнтузиасты, а инвесторы, ориентированные на доход, которые хотят получать стабильный денежный поток. Изначальная история этого продукта была проста: инвесторы покупают STRC, Strategy на вырученные средства покупает BTC, BTC поддерживает активы компании, а STRC продолжает торговаться ближе к номиналу.

Проблема в том, что STRC не всегда торгуется близко к номиналу.

30 июня Yahoo Finance показала цену закрытия STRC на уровне 84,86 доллара. В то же время Strategy с июля повысила годовую дивидендную доходность по STRC до 12%. Это создаёт неприятные «ножницы»: чем ниже цена, тем меньше верит рынок, и тем выше проценты приходится платить компании.

Эти 12% – это не только доход инвестора, но и затраты для Strategy.

Согласно заявлению Strategy от 29 июня, текущие годовые расходы компании на дивиденды по привилегированным акциям и проценты по долгу составляют около 1,76 миллиарда долларов. Говоря простым языком, компании нужно ежедневно готовить около 4,8 миллиона долларов, чтобы поддерживать эту капитальную структуру.

Это не значит, что Strategy не может платить. Компания раскрыла долларовые резервы в размере около 2,55 миллиарда долларов, которых хватит на покрытие расходов в течение 17,4 месяцев. Но это объясняет, почему появилась программа продажи монет. Продажа BTC нужна не для того, чтобы сбросить монеты на рынок, а для того, чтобы обеспечить денежными средствами всю эту структуру с акциями и привилегированными акциями.

Это плюс или минус для MSTR?

Нужно смотреть на двух уровнях.

В краткосрочной перспективе рынок может воспринять это как позитив. После объявления программы 29 июня акции MSTR в премаркете выросли почти на 7%. Такая реакция не противоречива. Рынок не любит неупорядоченные распродажи, но любит, когда компания заранее чётко объясняет свои планы по ликвидности.

Эта диаграмма объясняет, почему MSTR тогда могла вырасти. Только за счёт долларовых резервов Strategy покрывает расходы примерно на 17,4 месяца. Добавив полномочия на конвертацию BTC на 1,25 миллиарда долларов, срок покрытия увеличивается примерно до 25,9 месяцев.

Рынок покупает не «продажу монет».

Рынок покупает уверенность, что «по крайней мере, завтра ничего плохого не случится».

Но в среднесрочной перспективе это понижает оценку MSTR. Раньше самой сильной историей MSTR было одностороннее накопление: привлечение средств, покупка BTC, увеличение содержания BTC на акцию. Теперь добавилось обратное действие: продажа BTC, пополнение резервов, выплата процентов, выкуп дисконтных ценных бумаг.

Это не обязательно плохо и даже может быть тем, что должна делать зрелая публичная компания. Но это превращает MSTR из «вечного маржинального покупателя» в «иногда управляющего долгами».

Ключевой механизм для акций – mNAV, то есть коэффициент капитализации MSTR к чистой стоимости её биткоин-холдингов. Когда mNAV выше 1, выпуск акций Strategy для покупки BTC рынок воспринимает как увеличение BTC на акцию. Но как только mNAV падает ниже 1, новый выпуск становится похож на продажу собственного биткоина со скидкой.

На этом этапе продажа BTC может стать более чистым способом привлечения средств.

Для обыкновенных акций это не обязательно сразу плохо. Если компания использует средства от продажи монет для выкупа дисконтных STRC, это может снизить будущую нагрузку по дивидендам, и обыкновенные акции даже выиграют. Но рынок также снова задаст вопрос: раз даже самый сильный покупатель тоже продаёт монеты, насколько высокой должна быть премия MSTR к BTC?

Что это значит для рынка BTC?

491 монета не изменит спрос и предложение на спотовом рынке.

Но она изменит психологический график трейдеров. Раньше во время падения рынка Strategy часто представляли последним покупателем. Отток из ETF, продажи майнеров,散户 (мелкие инвесторы) не покупают – но есть Сэйлор.

Если 491 BTC – правда, в этой картине появится трещина. Strategy по-прежнему может быть долгосрочным держателем и по-прежнему может покупать. Но она больше не аккаунт с единственной кнопкой «купить».

Что ещё хуже, программа продажи монет привязана к STRC. Пока STRC будет долгое время торговаться ниже номинала, Strategy придётся выбирать между несколькими вариантами: повышать дивиденды, выкупать дисконтные привилегированные акции, пополнять долларовые резервы или использовать BTC. Ни один из этих выборов не катастрофа, но каждый из них возвращает «биткоин-веру» к вопросу о денежном потоке.

Если 491 BTC подтвердится, это всего лишь первый маленький чек.

Главное, на что стоит смотреть, – будет ли рынок в будущем воспринимать каждый такой чек как исключение.