Автор: qinbafrank
Трагическая давка на снижении левериджа уже произошла. Сейчас самое время проанализировать и разобраться, как это снижение левериджа случилось. С личной точки зрения, эта волна снижения левериджа началась с корейского фондового рынка, хотя снижение левериджа на американском рынке началось с 1 июля. Сейчас, задним числом, можно сказать, что первая большая красная свеча 23 июня ознаменовала начало снижения левериджа. Сегодня мы разберем по временной шкале, как именно произошло это снижение левериджа на корейском рынке.
I. До 23 июня рынок уже обладал всеми условиями для давки
Чтобы понять последующий обвал, необходимо сначала взглянуть на рыночную структуру, сформировавшуюся с 27 мая по 22 июня.
1. Продукты с двойным левериджем на отдельные акции сконцентрировали средства на Samsung Electronics и SK Hynix.
27 мая на корейском рынке были запущены ETF с двойным левериджем и обратные ETF на отдельные акции Samsung Electronics и SK Hynix. К 19 июня частные инвесторы суммарно чистыми покупками приобрели ETF с двойным левериджем на сумму около 8,2 трлн вон, из которых на SK Hynix пришлось около 4,6 трлн, а на Samsung Electronics — около 3,7 трлн. За тот же период чистая покупка обратных ETF составила лишь около 0,3 трлн вон.
Что еще более важно, средства пришли на рынок не просто из наличных, а явно перетекли из более диверсифицированных ETF на полупроводники и ETF на индекс KOSPI в продукты с левериджем на отдельные акции. К 19 июня активы под управлением ETF с левериджем на SK Hynix достигли 9,15 трлн вон, а на Samsung Electronics — 5,22 трлн вон.
Это привело к трем структурным изменениям:
1) Инвесторы перешли от отраслевой диверсифицированной экспозиции к концентрированной экспозиции на двух акциях;
2) Волатильность обычных акций была дополнительно усилена двойным левериджем;
3) Чем больше росли активы ETF, тем больше становились ежедневные операции по ребалансировке.
Корейский институт исследований рынков капитала подсчитал, что активы под управлением ETF с левериджем на SK Hynix в период с 10 по 19 июня увеличились примерно на 4,31 трлн вон, из которых около 3,6 трлн вон было не новыми поступлениями инвесторов, а приростом стоимости из-за роста базового актива. Другими словами, даже без прихода новых инвесторов сам рост рынка автоматически создавал больший последующий спрос на ребалансировку.
2. Две акции уже приблизились к "половине KOSPI".
Доля Samsung Electronics и SK Hynix в капитализации KOSPI выросла с 34% на конец 2025 года до 49% к 26 мая и до 52% к 15 июля.
Это не традиционный леверидж за счет долга, но он создал очень сильный структурный леверидж индекса:
Падение двух акций на 10% могло напрямую потянуть KOSPI вниз примерно на 5%, даже если остальные компании не двигались.
По состоянию на 15 июля общая рыночная капитализация 16 продуктов с левериджем или обратных продуктов на отдельные акции увеличилась с 4,4 трлн вон на момент запуска 27 мая до 11,9 трлн вон, а дневной оборот вырос с 10,4 трлн до 13 трлн вон.
3. Заявление регулятора 22 июня стало переломным моментом для доверия.
22 июня президент Корейской службы финансового надзора публично признал, что одобрение соответствующих продуктов было "излишне поспешным", и заявил, что изучает меры по стабилизации рынка.
Регулятор также пояснил, что первоначальное одобрение продуктов с левериджем на отдельные акции внутри страны, помимо желания включить спрос на иностранные продукты в отечественную регулирующую систему, также преследовало цель привлечь средства корейских розничных инвесторов обратно с американского и гонконгского рынков и смягчить давление на девальвацию воны, но фактический эффект на обменный курс был ограничен.
По состоянию на конец мая объем левериджевых инвестиций различных корейских розничных инвесторов достиг около 60 трлн вон.
Рыночный смысл этих слов заключался не в том, что "регулятор немедленно запретит торги", а в следующем:
- Ожидания политической поддержки расширения продуктов были нарушены;
- Пространство для расширения продуктов у брокеров и управляющих компаний было поставлено под сомнение;
- Иностранные инвесторы начали опасаться, что регулирование изменит структуру рыночной ликвидности;
- Рынок впервые серьезно оценил риски обратной связи от ETF с двойным левериджем.
II. Основной путь индексов
Ниже приведены ключевые ценовые уровни текущего раунда. Относительное падение рассчитано от уровня 9,114.55 пунктов на 22 июня.
III. Разбор процесса снижения левериджа по временной шкале
Первый этап: 23 июня — цены обваливаются первыми, долг не снижается.
23 июня KOSPI упал на 9,99% за день, Samsung Electronics и SK Hynix упали более чем на 12%, рынок вызвал полную приостановку торгов на 20 минут.
Непосредственные триггеры включали:
- Строгое предупреждение регулятора о ETF с левериджем накануне;
- Иностранные инвесторы начали концентрированно продавать два лидера чипов;
- Синхронная корректировка глобальных технологических акций;
- Рынок уже долгое время сильно рос, у институционалов была потребность фиксировать прибыль и контролировать веса.
Поскольку Samsung Electronics и SK Hynix уже составляли более половины KOSPI, продажи двух акций быстро превратились из проблемы отдельных акций в проблему индекса.
Но в этот день появилось очень важное и очень опасное явление:
- Сумма принудительных закрытий выросла с примерно 199 млрд вон накануне до 424,27 млрд вон;
- Непогашенная дебиторская задолженность, наоборот, увеличилась на 1,816 млрд вон, достигнув 1,4792 трлн вон;
- Остаток маржинального финансирования оставался около 38 трлн вон.
Другими словами, первый день резкого падения не привел к массовому погашению долгов инвесторами. Напротив, часть инвесторов продолжила использовать краткосрочные кредитные средства для усреднения позиций в процессе падения.
Суть этого этапа
Это было снижение левериджа по цене, но не снижение левериджа по бухгалтерскому балансу.
Цены быстро падали, стоимость чистых активов ETF и залогового обеспечения снижалась; но розничные инвесторы не отступали, а, наоборот, продолжали покупать на падении. Существующий леверидж не был ликвидирован, а новый леверидж продолжал поступать.
С точки зрения настроений, рынок по-прежнему воспринимал падение как краткосрочную техническую ошибку из-за заявлений регулятора, а не как разворот тренда.
Второй этап: 24–25 июня — принудительные закрытия и повторный рост левериджа происходят одновременно.
24 и 25 июня KOSPI вырос на 3,26% и 5,42% соответственно. К закрытию 25 июня индекс находился всего примерно на 2% ниже пика 22 июня.
Но под поверхностным отскоком внутри происходили две совершенно противоположные вещи.
С одной стороны — принудительные закрытия.
24 июня публичная статистика принудительных закрытий достигла примерно 1 107,93 млрд вон. В основном это были закрытия брокерами краткосрочных маржинальных сделок, по которым инвесторы не смогли своевременно пополнить средства.
С другой стороны — новый рост маржинального финансирования.
В тот же день остаток маржинального финансирования, наоборот, увеличился примерно на 5 392 млрд вон, достигнув рекордных 38,6328 трлн вон.
Это означает:
Старые счета закрывались принудительно, а новые счета или уцелевшие счета занимали еще больше денег для покупки на падении.
Таким образом, 24 июня стал пиком общего остатка маржинального финансирования на рынке в этом раунде, а не днем до обвала 23 июня.
Почему ETF с левериджем усиливают отскок
ETF с двойным лонгом ежедневно должны восстанавливать двойную целевую экспозицию.
Предположим, что начальная стоимость чистых активов ETF составляет A, а экспозиция по акциям или производным инструментам — 2A:
- После падения базового актива на 10% стоимость чистых активов ETF снижается примерно до 0,8A;
- Рыночная стоимость существующей экспозиции становится примерно 1,8A;
- Новая целевая экспозиция должна составить 1,6A;
- Следовательно, необходимо продать примерно 0,2A.
И наоборот, при росте базового актива ETF должны докупать.
По оценкам Корейского института исследований рынков капитала, масштаб операций по ребалансировке ETF с двойным левериджем на отдельные акции примерно пропорционален "Активы под управлением на предыдущий день × дневное изменение акции", и регулировка происходит на обоих рынках — спотовом и фьючерсном — в одном направлении.
Таким образом, отскок 24–25 июня был одновременно поддержан:
- Покупками розничных инвесторов на падении;
- Закрытием коротких позиций;
- Ребалансировкой ETF с левериджем вверх;
- Хеджированием и корректировками брокеров и маркет-мейкеров.
Это не был здоровый отскок после завершения снижения левериджа, а больше походил на повторный рост левериджа в середине процесса его снижения.
Третий этап: 26–30 июня — уход иностранных инвесторов, розничные инвесторы принимают позиции, риски начинают перетекать на домохозяйства.
26 июня KOSPI снова упал на 5,81%. 29 июня, хотя закрытие показало падение всего на 0,20%, внутридневные колебания были очень велики, индекс волатильности VKOSPI поднялся до исторического максимума в 97,99, в то время как на конец 2025 года он составлял всего 28,85.
Самым важным изменением на этом этапе было не какое-то конкретное событие в торговый день, а перераспределение структуры владения акциями.
Иностранные инвесторы не просто "негативно смотрят на Корею", а снижают концентрацию.
В первом полугодии 2026 года чистый отток иностранных капиталов с корейского фондового рынка составил около 708 млрд долларов США; только в июне чистый отток составил около 126,3 млрд долларов США.
Эти продажи исходили от различных институтов:
- Паевые фонды продали около 75 млрд долларов США;
- Пенсионные фонды продали около 43,5 млрд долларов США;
- Хедж-фонды продали около 18,7 млрд долларов США.
Анализ показывает, что эти средства уходили не потому, что прогнозировали крах корейской экономики или прибыли полупроводникового сектора, а потому, что:
- Акции корейских и тайваньских производителей чипов слишком сильно выросли;
- Вес Samsung Electronics, SK Hynix и TSMC в глобальных фондах быстро увеличился;
- Пассивным и активным фондам необходимо было контролировать концентрацию по одной стране, одной отрасли и одной акции;
- Часть средств проводила хеджирование валютных рисков и ребалансировку бенчмарков;
- Долгосрочные институционалы фиксировали прибыль.
Розничные инвесторы стали последними маржинальными покупателями.
Корейские частные инвесторы в июне суммарно чистыми покупками приобрели акции KOSPI на сумму около 42,4 трлн вон.
Таким образом, ключевая структура капитала в июне была следующей:
Иностранные инвесторы, пенсионные фонды и паевые фонды снижали риски, а корейские розничные инвесторы принимали эти позиции за счет наличных, маржинального финансирования и ETF с левериджем.
Это поддерживало индекс в краткосрочной перспективе, но также привело к двум последствиям:
- Риски перетекли с балансов глобальных институтов на балансы корейских домохозяйств;
- Средняя толерантность к риску оставшихся держателей рынка стала слабее, что повысило чувствительность к требованиям по поддержанию маржи и ценовым колебаниям.
Четвертый этап: 1–3 июля — разворот глобальных сделок по полупроводникам, ETF начинают системно продавать на падении и покупать на росте.
1 июля KOSPI упал на 2,04%, 2 июля произошло дальнейшее резкое падение на 7,89%.
2 июля:
- SK Hynix упал на 14,6%;
- Samsung Electronics упал на 9,1%;
- Японская Kioxia упала более чем на 13,5%;
- Американские полупроводниковые акции также значительно скорректировались накануне вечером.
Рынок начал переходить от "прибыль полупроводников сейчас хорошая" к вопросам:
- Слухи о продаже Meta вычислительных мощностей вновь вызвали опасения по поводу их избытка;
- Смогут ли американские облачные компании продолжать поддерживать высокие капитальные затраты на ИИ;
- Не приближается ли масштабное строительство дата-центров к этапу маржинального замедления;
- Не приведут ли новые производственные мощности Samsung Electronics и SK Hynix на сотни миллиардов долларов к переизбытку предложения в будущем;
- Как долго еще может продолжаться текущий рост цен на память;
- Не отражена ли уже скорость и продолжительность роста прибыли в ценах акций полностью.
В этом раунде необходимо разделять искру на уровне отрасли и усилитель на рынке.
Искрой на уровне отрасли стали:
- Фиксация прибыли по глобальным полупроводникам;
- Сомнения в устойчивости капитальных затрат на ИИ;
- Возможное достижение пика роста цен на память;
- Новые планы по производственным мощностям могли изменить будущий баланс спроса и предложения.
Но то, что действительно расширило падение почти до 8%, — это рыночная структура:
- Продажи иностранными инвесторами акций с большим весом среди чипов;
- ETF с двойным левериджем были вынуждены сокращать экспозицию из-за падения базового актива;
- Хеджирование и продажи маркет-мейкеров на фьючерсном и спотовом рынках;
- Увеличение падения индекса и снижение коэффициента покрытия маржинальных счетов;
- Дальнейшее сокращение позиций моделями рисков, стоп-лоссами и программируемыми фондами.
3 июля KOSPI отскочил на 5,76%, что также можно объяснить обратной работой указанных выше механизмов: покупки розничных инвесторов на падении, закрытие коротких позиций, ETF снова наращивают позиции.
Таким образом, на этом этапе сформировался типичный паттерн:
При падении ETF обязаны продавать, при отскоке ETF обязаны покупать; рынок не постепенно консолидируется, а колебания вверх и вниз усиливаются.
Корейский институт исследований рынков капитала одновременно подчеркивает, что нельзя приписывать всю волатильность ETF, так как в тот же период волатильность американских и японских акций производителей памяти также значительно возросла, а ситуация на Ближнем Востоке, инфляция и глобальная неопределенность процентных ставок были не менее важны. ETF — это усилитель, а не единственный корень проблемы.
Пятый этап: 6–8 июля — "хорошие новости не вызывают роста", настроения меняются с технической корректировки на опасения по поводу устойчивости прибыли.
7 июля стал вторым ключевым переломным моментом на уровне настроений.
Предварительные ориентиры Samsung Electronics показали, что операционная прибыль во втором квартале может вырасти примерно в 19 раз в годовом исчислении, но в тот же день акции Samsung Electronics все равно упали на 6,9%, а внутри дня снижение превышало 10%; акции SK Hynix упали на 6,1%.
Это указывает на то, что рынок уже вошел в фазу, когда "хорошие новости не могут поднять цены акций":
- Не то чтобы прибыль была плохой;
- Просто предыдущие ожидания были уже слишком высоки;
- Инвесторы начали опасаться, что текущая прибыль является пиком цикла;
- Хорошие новости использовались для фиксации прибыли, а не для дальнейшего роста.
В тот день иностранные инвесторы чистыми продажами реализовали около 2,9 трлн вон, а частные инвесторы чистыми покупками приобрели около 3,2 трлн вон. Что еще более настораживает, на тот момент остаток маржинального финансирования на рынке KOSPI все еще составлял около 29,7 трлн вон, лишь немного ниже пика в 29,8 трлн вон в конце июня.
Другими словами, индекс уже упал примерно на 16% с пика, но долг по маржинальному финансированию KOSPI почти не снизился.
Риски начали распространяться на другие отрасли.
7 июля падали не только полупроводники:
- LG Energy Solution ожидает снижения операционной прибыли на 77% во втором квартале из-за слабого спроса на электромобили, акции упали на 6,4%;
- Hanwha Ocean упала на 22,7% из-за выбора Канадой немецкого варианта по проекту подводных лодок.
Это указывает на то, что рынок начал переходить от структурной проблемы продуктов с левериджем на отдельные акции к:
- Замедлению прибыли в аккумуляторной промышленности;
- Неопределенности в заказах на оборонную продукцию, судостроение;
- Снижению бюджета на риски по акциям роста с высокой оценкой;
- Более резкому переоценке негативных новостей по отдельным акциям.
8 июля официальное вступление в медвежий рынок.
8 июля KOSPI упал на 5,35%, снизившись более чем на 20% относительно пика 22 июня.
В тот день американский индекс Philadelphia Semiconductor Index ранее упал на 4,7%, рынок продолжал опасаться устойчивости инвестиций в ИИ, замедления роста цен на память и достижения пика прибыли. Министр финансов Кореи начал публично заявлять о необходимости пристального мониторинга рисков, связанных с ETF с левериджем на отдельные акции.
Заслуживает внимания деталь, что в тот день иностранные инвесторы после 13 дней непрерывных продаж совершили небольшие чистые покупки на сумму около 3 359 млрд вон; в то же время вона укрепилась из-за спроса на доллары США, связанного с привлечением капитала SK Hynix в США.
Это указывает на то, что текущий раунд нельзя упрощенно трактовать как однолинейную логику "уход иностранцев — девальвация воны — падение акций". Перекрестное финансирование компаний, хеджирование валютных рисков и ребалансировка акций могут происходить одновременно, сигналы от акций и обменного курса могут краткосрочно расходиться.
Шестой этап: 9–10 июля — данные о принудительных закрытиях значительно выросли, риски левериджа распространились на США и Гонконг.
9 июля KOSPI незначительно вырос на 0,62%, но публично зарегистрированные фактические принудительные закрытия достигли примерно 1 421,97 млрд вон, что стало четвертым наивысшим показателем за всю историю подобной статистики.
В 2026 году было 6 торговых дней, когда принудительные закрытия превышали 1 000 млрд вон, и 5 из них произошли после запуска ETF с левериджем на отдельные акции 27 мая. 9 июля общий остаток маржинального финансирования на рынке все еще составлял около 36,63 трлн вон, из которых на KOSPI приходилось около 28,84 трлн, а на KOSDAQ — около 7,80 трлн вон.
Это отражает явное запаздывание принудительных закрытий:
- Сначала падают акции;
- Инвесторы получают требование о внесении дополнительного обеспечения;
- Счета не пополняются своевременно;
- Брокеры затем в течение нескольких торговых дней осуществляют принудительные продажи.
Поэтому нельзя смотреть только на сумму принудительных закрытий в день резкого падения, более важны 5-дневные средние и последующие дни.
Листинг SK Hynix в США открывает новые межрыночные каналы левериджа.
10 июля депозитарные расписки SK Hynix начали торговаться на NASDAQ. Объем привлеченного капитала в этом раунде составил около 265 млрд долларов США. Как минимум 10 управляющих фондами подали заявки на выпуск ETF с левериджем или обратных ETF на отдельные акции, связанных с ADR SK Hynix.
Это привело к тому, что риски по одной и той же акции начали передаваться в нескольких часовых поясах:
- Основные акции в Сеуле;
- Продукты с двойным левериджем в Гонконге;
- ADR в США;
- ETF с левериджем на отдельные акции в США;
- Спот и фьючерсы в Корее;
- Межрыночное хеджирование маркет-мейкеров.
Здесь необходимо пояснить: нет открытых данных бирж, которые могли бы точно доказать, как каждый межрыночный арбитраж влияет на цены акций в Сеуле. Но структурно можно предположить, что новые листинги и продукты увеличат:
- Ценовое обнаружение в нерабочее время;
- Арбитраж между ADR и основными акциями;
- Хеджирование маркет-мейкеров;
- Ежедневную ребалансировку зарубежных продуктов;
- Риск гэпа при открытии в Сеуле на следующий день.
Седьмой этап: 13–15 июля — синхронные продажи различных типов, затем снова механический отскок.
13 июля стал наиболее типичным "каскадным снижением левериджа".
KOSPI упал на 8,95%, закрывшись на уровне 6 806,93 пунктов:
- SK Hynix упал на 15,37%;
- Samsung Electronics упал примерно на 10%;
- Иностранные инвесторы чистыми продажами реализовали около 1,7261 трлн вон;
- Институциональные инвесторы чистыми продажами реализовали около 2,1964 трлн вон;
- Частные инвесторы, наоборот, чистыми покупками приобрели около 3,8809 трлн вон.
Продажи в тот день были вызваны одновременным действием следующих факторов:
- "Реализация хороших новостей" после листинга ADR SK Hynix;
- Перераспределение иностранных инвесторов между ADR и корейскими основными акциями;
- Продолжающиеся опасения по поводу устойчивости капитальных затрат американских технологических компаний на ИИ;
- Оживление споров о достижении пика цикла памяти;
- Новое обострение напряженности между США и Ираном;
- Рост цен на нефть и инфляционных ожиданий, более ястребиные ожидания по глобальным ставкам.
В то же время ETF с двойным левериджем на SK Hynix, торгуемые в Гонконге, в тот день упали более чем на 30%. Сокращение позиций ETF в том же направлении дополнительно усилило падение основных акций SK Hynix и KOSPI.
Структуру продаж в этот день можно охарактеризовать следующим образом:
Активное снижение рисков иностранными инвесторами и институтами + вынужденное сокращение экспозиции ETF с левериджем + требования о внесении дополнительного обеспечения по маржинальным счетам + принудительные закрытия брокерами + программные стоп-лоссы = каскадные продажи.
Но частные инвесторы все равно приобрели чистые покупки почти на 3,9 трлн вон, поэтому это было скорее ценовой и ликвидной капитуляцией, а не полной капитуляцией в смысле поведения розничных инвесторов.
14 июля — приближение к самому глубокому уровню внутри дня, но сокращение баланса все еще ограничено.
14 июля KOSPI достиг внутридневного минимума на уровне 6 448,86 пунктов, что соответствовало максимальному падению примерно на 29,25% относительно закрытия 22 июня; закрытие показало небольшой рост на 0,73%.
На тот момент:
- Частные инвесторы в июле уже чистыми покупками приобрели KOSPI на сумму около 13,2 трлн вон;
- В июне они приобрели 42,4 трлн вон;
- Остаток маржинального финансирования KOSPI составлял около 28 трлн вон;
- По сравнению с пиком в 29,8 трлн вон 24 июня снижение составило лишь около 6%.
Таким образом, даже при внутридневном падении индекса почти на 30%, долг по маржинальному финансированию KOSPI сократился всего на 6%.
Резкий рост 15 июля не может служить доказательством завершения снижения левериджа.
15 июля KOSPI вырос на 6,24%:
- SK Hynix вырос почти на 13%;
- Samsung Electronics вырос почти на 8%;
- Акции производителя полупроводникового оборудования Hanmi Semiconductor в какой-то момент выросли примерно на 25%.
Факторы, способствовавшие росту, включали:
- Данные по инфляции в США оказались ниже ожиданий;
- Отскок технологического сектора на американском рынке;
- Аналитики вновь подчеркнули структурный дефицит памяти для ИИ;
- Рынок счел, что недавние распродажи частично были вызваны закрытием позиций ETF, а не крахом фундаментальных показателей полупроводников.
Часть отраслевых аналитиков считает, что текущее предложение DRAM удовлетворяет лишь около 75–80% спроса, а дефицит к 2027 году может еще больше расшириться; в то же время другая группа инвесторов по-прежнему опасается замедления капитальных затрат американских облачных провайдеров, новых производственных мощностей и будущего снижения роста цен на память.
Таким образом, отскок 15 июля означает, что произошли две вещи одновременно:
- Вновь появился бычий нарратив по фундаментальным показателям;
- ETF с двойным левериджем, закрытие коротких позиций и программируемые сделки вновь нарастили позиции.
Это больше похоже на механический отскок с повторным ростом левериджа в процессе его снижения, а не может напрямую трактоваться как окончательное дно.
Восьмой этап: 16 июля — одновременное давление со стороны регуляторов, ставок и полупроводников, снижение левериджа становится институционализированным.
16 июля KOSPI упал на 6,37%, закрывшись на уровне 6 820,60 пунктов:
- Samsung Electronics упал на 8,77%;
- SK Hynix упал на 11,53%;
- Иностранные инвесторы чистыми продажами реализовали около 1,9288 трлн вон;
- Институциональные инвесторы чистыми продажами реализовали около 3,0537 трлн вон;
- Частные инвесторы чистыми покупками приобрели около 4,7816 трлн вон.
На отраслевом уровне наблюдалась явная дивергенция:
- Электротехника и электроника упали на 9,43%;
- Обрабатывающая промышленность упала на 7,51%;
- Машины и оборудование упали на 4,70%;
- Строительство упало на 3,30%;
- Телекоммуникации выросли на 3,39%;
- Продукты питания и табак выросли на 2,12%;
- Бумага и дерево выросли на 2,00%;
- Текстиль и одежда выросли на 1,01%.
Это указывает на то, что в тот день не произошло неразборчивого краха ликвидности, а средства перетекли из сектора полупроводников, оборудования и акций роста с высокой бетой в защитные сектора.
Повышение ставки Банком Кореи.
Банк Кореи повысил базовую процентную ставку с 2,50% до 2,75%, то есть на 0,25 процентных пункта.
Центральный банк назвал следующие причины:
- Сильный рост экспорта и инвестиций;
- Конъюнктура в полупроводниковой отрасли стимулирует экономический рост;
- ИПЦ за июнь составил 3,2%;
- Базовый ИПЦ — 2,5%;
- Риски для обменного курса и финансовой стабильности сохраняются.
Это повышение ставки не было специально направлено на подавление фондового рынка, но повлияет на леверидж через три канала:
- Повышение альтернативной стоимости финансирования ценных бумаг и других заемных средств;
- Повышение ставки дисконтирования, используемой для оценки акций;
- Снижение способности и готовности розничных инвесторов продолжать занимать деньги для покупки на падении.
Официальный поворот политики финансового регулирования.
В тот же день Корейская комиссия по финансовым услугам объявила план ограничений для продуктов с левериджем на отдельные акции.
Немедленное внедрение:
- Приостановка листинга новых продуктов с левериджем, обратных и связанных продуктов на отдельные акции;
- Запрет брокерам и управляющим активами на рекламу и стимулирующий маркетинг.
Поэтапное внедрение в августе:
- Стандарт управления отклонением цены LP ужесточается с 3% до 2%;
- Ограничение нового бизнеса продуктов для LP и управляющих компаний, допустивших серьезные упущения;
- Увеличение инвестиционного обучения с 2 до 3 часов;
- Усиление предупреждений о потерях, долгосрочных рисках удержания и отклонениях цен;
- Примерно 5 августа повышение минимального базового депозита с 10 млн вон до 30 млн вон;
- Примерно 19 августа прекращение возможности зачета базового депозита альтернативными активами, такими как акции, требование наличия 30 млн вон наличными.
Планируемое внедрение в ноябре:
- Минимальная торговая единица для отечественных продуктов с левериджем на отдельные акции увеличивается с 1 лота до предварительно установленных 20 лотов.
Эта политика оказывает двойное влияние на рынок.
В долгосрочной перспективе она будет:
- Снижать спрос на новый леверидж;
- Повышать порог входа;
- Уменьшать стимулирование маркетингом;
- Улучшать отклонение цен ETF на рынке;
- Ограничивать бесконечное расширение предложения продуктов.
В краткосрочной перспективе она также может побудить инвесторов, не соответствующих новым требованиям по наличным, досрочно сокращать позиции и усиливать психологическое ожидание того, что "регуляторы больше не обеспечивают политическую поддержку для левериджевого тренда".
Таким образом, 16 июля ознаменовало переход снижения левериджа от стихийного рыночного поведения к институционализированной стадии под руководством регуляторов и при поддержке процентной политики.
Итак, по итогам:
KOSPI упал с уровня 9 114,55 пунктов 22 июня до уровня 6 820,60 пунктов 16 июля, накопив падение в 25,17%;
Общий остаток маржинального финансирования на рынке снизился с пика примерно в 38,63 трлн вон 24 июня до примерно 34,37 трлн вон, что составляет снижение примерно на 11%;
Другими словами, падение цен было примерно в 2,3 раза больше, чем сокращение долга по маржинальному финансированию.
Это указывает на то, что в первую очередь произошло быстрое снижение левериджа на ценовом и продуктовом уровне, а сокращение долга на балансах инвесторов было несколько ниже.
IV. Общий вывод
Это не просто "коррекция оценки полупроводников", а петля отрицательной обратной связи, сформированная наложением "ребалансировки иностранных инвесторов, покупок розничных инвесторов на заемные средства на падении, ежедневной ребалансировки ETF с левериджем на отдельные акции, принудительных закрытий, разворота отраслевых ожиданий, поворота регуляторной политики и ужесточения денежно-кредитной политики".
ETF с левериджем не были первоначальной искрой, но стали очень важным усилителем;
Маржинальное финансирование не было прямой причиной падения каждый день, но определяло, сможет ли падение перерасти в цепную реакцию принудительных закрытий.
В начале июля подробно обсуждалось сжатое снижение левериджа: многоуровневый леверидж выражается синхронно, что приводит к тому, что при росте все выражения одновременно увеличивают дельту; при развороте все выражения одновременно уменьшают дельту, формируя крайнюю симметрию между "усилением консенсуса" и "скученной давкой". Все добавляют позиции в одном направлении и будут сокращать позиции в одном направлении. Ликвидность кажется достаточной, но на самом деле крайне хрупкая. Как только цены не могут продолжать расти, отсроченное опровержение концентрированно взрывается.
По сути, это не дефицит ликвидности или серьезные проблемы с фундаментальными показателями.
Речь идет о развороте ожиданий: как только маржинальный покупатель исчезает, цены акций, поддерживаемые премией за настроения, выдавливаются, то есть происходит коррекция; затем левериджевые средства вынуждены сокращать позиции, что приводит к давке.
