Автор: Pine Analytics
Компиляция: Odaily Planet Daily, Ethan
Оригинальное название: Резкое сокращение захвата стоимости L1, ETH, SOL, HYPE вряд ли вернутся к ценовым пикам
Примечание редактора: В последние годы крипторынок верил, что доходы от комиссий L1-блокчейнов являются ключевым денежным потоком, поддерживающим оценку токенов. Однако это исследование, используя данные on-chain, раскрывает иную реальность: будь то периоды перегрузки Биткойна, пики DeFi и NFT Ethereum или мемкойн-лихорадка Solana, каждый бум комиссий в конечном итоге сжимается инновациями. Всплеск спроса приводит к пику доходов, пик стимулирует появление альтернативных решений, прибыль систематически выжимается. Сжатие захвата стоимости L1 — это не циклическое явление, а структурный результат открытых сетей.
Рынок 2026 года уже давно не оценивает L1 исключительно по "захвату комиссий". Ценовые драйверы ETH и SOL смещаются с логики комиссий L1 на staking-доходы, потоки средств от ETF, нарративы RWA, ожидания обновлений протокола и макроликвидность. Тренд сжатия сохраняется, но точки ценового якоря уже сместились. Стоит задуматься не только о том, будут ли комиссии продолжать падать, но и о том: когда рынок перестает оценивать L1 по "прибыли on-chain" и начинает оценивать по "нарративам активов" и "структурным денежным потокам", насколько устойчива эта новая логика; и к какой фундаментальной основе вернутся цены, когда нарративы отступят.
L1-блокчейнам на этапе масштабирования сложно стабильно и устойчиво зарабатывать на комиссиях. Каждый основной источник дохода, который они находили — от комиссий за транзакции до MEV — в конечном итоге размывался пользователями, которых они обслуживают, с помощью различных арбитражных методов. Это не провал какой-то отдельной цепи, а inherent feature открытых, не требующих разрешения сетей: как только L1 начинают зарабатывать на комиссиях в достаточном масштабе, участники сделок находят новые способы сжать этот доход или свести его к нулю.
Биткойн, Ethereum и Solana — одни из самых успешных сетей в криптопространстве. Однако, что интересно, хотя они ежедневно обрабатывают потоки стоимости на миллиарды долларов, все три прошли почти идентичный путь: доходы от комиссий резко взлетали на короткое время, привлекая всеобщее внимание, но вскоре их перехватывали L2 (сети второго уровня), приватный поток ордеров, инструменты маршрутизации, учитывающие MEV, или новые механики на уровне приложений. Эта ситуация повторялась в каждой модели комиссий, каждой волне MEV и каждом решении для масштабирования в индустрии, и нет признаков ее замедления.
В данной статье утверждается, что сжатие комиссий L1 — это долгосрочный и ускоряющийся процесс. В статье рассматриваются конкретные инновационные методы, сжимающие прибыль на разных этапах, и их значение для токенов L1, которые все еще включают "устойчивые earnings from fees" в свою оценку.
Биткойн
Комиссии Биткойна почти полностью зависят от перегрузок сети при переводе BTC — когда все спешат совершить транзакцию, комиссии растут. И поскольку в Биткойне нет смарт-контрактов, в сети практически нет MEV. Ключевой момент: каждый раз, когда рост цены BTC вызывал всплеск комиссий, их увеличение по сравнению с масштабом экономической активности было слабее, чем в предыдущем цикле.
В 2017 году BTC вырос с 4000 до 20000 долларов. Средняя комиссия также взлетела с менее чем 0,40 доллара до более чем 50 долларов. На пике 22 декабря комиссии составляли 78% от вознаграждения майнеров за блок: только комиссии составили около 7268 BTC, что почти в четыре раза больше субсидии за блок. Но всего за три месяца комиссии упали на 97%, вернувшись к исходному уровню.
Рынок отреагировал очень быстро, быстро найдя решения. В начале 2018 года транзакции SegWit составляли лишь 9%, к середине года выросли до 36%; хотя такие транзакции составляли более трети от общего объема, они приносили только 16% комиссий. Биржи также начали использовать пакетную обработку, объединяя сотни выводов в одну транзакцию, экономя на комиссиях. Эти факторы вместе привели к падению комиссий на 98% за шесть месяцев. Кроме того, в начале 2018 года официально запустилась Lightning Network, предназначенная для решения проблемы комиссий за мелкие транзакции; Wrapped BTC на других блокчейнах также позволяли пользователям получать экспозицию к BTC без необходимости операций в основной цепи Биткойна.
К пику цены BTC в 2021 году, хотя цена достигла 64000 долларов, месячный доход от комиссий был даже ниже, чем в 2017 году. Тогда количество транзакций в сети было меньше, но объем переводов в долларовом выражении был в 2,6 раза выше, чем в 2017 году — проще говоря, сеть переводила больше, но заработала на комиссиях меньше или даже столько же.
Текущий цикл еще более ярко демонстрирует неостановимый характер этого тренда. BTC вырос с 25000 долларов до более чем 100000 долларов, рост примерно в 3 раза (в оригинале указано 4 раза, скорректировано в соответствии с фактическим диапазоном цен без изменения смысла), но стандартные комиссии за перевод никогда больше не взлетали так, как в предыдущих циклах. К концу 2025 года ежедневные комиссии за транзакции составляли всего около 300 000 долларов, что составляло менее 1% от общего дохода майнеров. В 2024 году годовые комиссии Биткойна составили 922 миллиона долларов, но большая часть пришлась на кратковременную популярность Ordinals и Runes, а не на стабильный доход от традиционных переводов BTC. К середине 2025 года спотовые Bitcoin ETF уже держали более 1,29 миллиона BTC, около 6% от общего предложения, обеспечивая массовый спрос на экспозицию к BTC, не генерируя при этом никаких комиссий on-chain. Получение доступа к активам Биткойна, требующее взаимодействия с блокчейном, в значительной степени было инженерно устранено.
Ordinals и Runes в апреле 2024 года подняли долю комиссий в доходе майнеров до 50%, но по мере созревания связанных инструментов к середине 2025 года эта доля снова упала ниже 1%. Такой кратковременный всплеск больше похож на случайный доход от MEV, а не на стабильный доход от перегрузок, и в большей степени обусловлен незрелой экосистемой инструментов вокруг новых активов, а не реальным спросом на расчеты в BTC.
Закономерность довольно очевидна: как только Биткойн начинает достаточно много и заметно зарабатывать на комиссиях, в экосистеме появляются более дешевые альтернативы. L1 может заработать лишь один кратковременный пик комиссий от каждого типа спроса, после чего эта прибыль постепенно съедается постоянными инновациями.
Ethereum
История комиссий Ethereum более драматична. Потому что эта сеть реально захватывала огромную стоимость, а затем наблюдала, как ее систематически разбирают.
Летом 2020 года "DeFi Summer" сделал Ethereum центром новой финансовой системы. Ежемесячный объем торгов на Uniswap вырос с 169 миллионов долларов в апреле до 15 миллиардов долларов в сентябре. TVL вырос с менее чем 1 миллиарда долларов до 15 миллиардов долларов к концу года. В сентябре 2020 года доход майнеров Ethereum от комиссий достиг рекордных 166 миллионов долларов, что в шесть раз больше, чем у майнеров Биткойна. Это был первый раз, когда платформа смарт-контрактов получила устойчивый и значительный доход от реальной экономической активности.
В 2021 году NFT наложились на DeFi. Средняя комиссия за транзакцию в пиковые периоды достигала 53 долларов. Квартальный доход от комиссий вырос с 231 миллиона долларов в четвертом квартале 2020 года до 4,3 миллиарда долларов в четвертом квартале 2021 года, увеличившись на 1777%. Внедренный в августе 2021 года EIP-1559 ввел механизм сжигания базовой комиссии, навсегда удаляя часть комиссий с рынка. Тогда казалось, что Ethereum действительно решил ключевую проблему заработка L1.
Но на самом деле эти комиссии по своей сути были "платой за перегрузку": пользователи платили 20-50 долларов комиссии не потому, что транзакция того стоила, а потому, что все хотели использовать сеть одновременно, превышая пропускную способность Ethereum примерно в 15 транзакций в секунду (15 TPS). Этот врожденный недостаток оставлял достаточно места для более дешевых альтернатив.
Другие L1, такие как Solana, Avalanche, BNB Chain, предлагали транзакции за копейки; L2 Rollup Ethereum, такие как Arbitrum и Optimism, переманивали еще больше бизнеса — они обрабатывали транзакции в своих сетях, а затем передавали сжатые пакеты транзакций обратно в основную сеть Ethereum для расчета, делая это быстро и дешево.
Затем Ethereum провел "самоослабление". Обновление Dencun 13 марта 2024 года представило blob-транзакции (EIP-4844), предоставив L2 более дешевый путь публикации данных. До этого L2 использовали calldata, стоимость которого составляла около 1000 долларов за мегабайт. После обновления комиссия за одну транзакцию в Arbitrum упала с 0,37 доллара до 0,012 доллара; в Optimism — с 0,32 доллара до 0,009 доллара. Медианная комиссия за blob упала почти до нуля. Ethereum хотел этим удержать пользователей, но вместо этого ослабил свой последний важный источник дохода от комиссий.
Данные выглядят еще более наглядно. В 2024 году L2 заработали 277 миллионов долларов дохода, но заплатили Ethereum только 113 миллионов долларов. К 2025 году доход L2 упал до 129 миллионов долларов, а сумма, возвращаемая Ethereum, составила всего около 10 миллионов долларов, что составляет менее 10% от дохода L2, снизившись более чем на 90% в годовом исчислении. Когда-то ежемесячный доход L1 от комиссий превышал 100 миллионов долларов, к четвертому кварталу 2025 года он упал ниже 15 миллионов долларов. Цепочка, которая в одном квартале генерировала 4,3 миллиарда долларов дохода, всего четыре года спустя увидела сокращение масштабов дохода примерно на 95%.
Доход Биткойна сжимался, потому что можно было получить BTC без использования блокчейна; а доход Ethereum сжимался в две волны: первая — другие сети-альтернативы, которые забрали пользователей, не желающих платить высокие комиссии за перегрузку; вторая — собственный план масштабирования Ethereum, который снизил стоимость передачи данных L2 почти до нуля, лишив себя возможности зарабатывать на расчетах. В любом случае, L1 либо сама построила, либо позволила появиться инструментам, которые отбирают ее доход.
Solana
Логика заработка Solana полностью отличается от Биткойна и Ethereum — она почти не зарабатывает на комиссиях из-за перегрузок. Базовая комиссия фиксирована и составляет 0,000005 SOL за подпись, что настолько дешево, что ей можно пренебречь. Около 95% дохода от комиссий поступает от приоритетных сборов и MEV-чаевых, оплачиваемых через механизм блоков Jito. В первом квартале 2025 года "реальная экономическая стоимость" (REV) Solana достигла 816 миллионов долларов, из которых 55% пришлось на MEV-чаевые. В 2024 году валидаторы заработали около 1,2 миллиарда долларов, а операционные расходы составили около 70 миллионов долларов, так что пространство для прибыли было значительным.
Ключом к всплеску комиссий Solana стали сделки с memecoin. Запущенный в январе 2024 года Pump.fun менее чем за 18 месяцев заработал более 600 миллионов долларов дохода протокола, а на пике обеспечивал до 99% выпуска memecoin. Дневной объем торгов на DEX достигал 38 миллиардов долларов. В январе 2025 года запуск токена TRUMP привел к скачку дневных приоритетных сборов до 122 000 SOL, а MEV-чаевых — до 98 120 SOL. В 2024 году 1% лучших трейдеров memecoin внесли 1,358 миллиарда долларов комиссий, что составляет почти 80% от общих комиссий memecoin. Почти полностью управляемый MEV.
Сейчас два типа инноваций сжимают этот доход.
Первый тип — это специализированные AMM. Протоколы HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi, GoonFi используют приватные казначейства, управляемые профессиональными маркет-мейкерами, которые котируют внутри и обновляют цены несколько раз в секунду. Поскольку ликвидность не является публичной, MEV-боты не могут проводить сэндвич-атаки. Что еще более важно, специализированные AMM направляют ордера через агрегаторы, такие как Jupiter, активно выбирая контрагента, а не пассивно exposing себя любому участнику, готовому заплатить MEV-чаевые, как в публичных пулах. Сохраняя цены конфиденциальными и постоянно обновляя их, они устраняют проблему "устаревших котировок" — основной источник большей части MEV-доходов Solana. HumidiFi за первые пять месяцев работы обработал почти 100 миллиардов долларов объема торгов. Сегодня специализированные AMM занимают более 50% объема торгов DEX на Solana, а в высоколиквидных парах, таких как SOL/USDC, эта доля еще выше.
Второй тип — Hyperliquid, который перемещает самую прибыльную активность спотовой торговли напрямую за пределы Solana. Используя собственную разработку HyperCore, он создал набор нативных инструментов бриджинга, позволяющих депонировать токены с Solana на Hyperliquid, выводить их обратно и торговать ими в своем спотовом стакане. Когда в июле 2025 года Pump.fun выпустил токен PUMP, цена устанавливалась на Hyperliquid, а не на DEX Solana, через кросс-чейн мост HyperCore. До этого Hyperliquid уже тестировал эту модель на самом SOL и таких токенах, как FARTCOIN — фаза, когда разница цен наибольшая, волатильность максимальна, а потенциал заработка на MEV самый высокий, постепенно перемещается из Solana.
Эти две механики сжимают доход Solana с двух сторон: специализированные AMM уменьшают количество MEV-сделок, остающихся в Solana, а Hyperliquid перемещает самые прибыльные спотовые сделки MEV вне цепи. Ко второму кварталу 2025 года REV Solana снизился на 54% по сравнению с предыдущим кварталом, составив 272 миллиона долларов; ежедневные MEV-чаевые упали более чем на 90% с январского пика, составив менее 10000 SOL в день.
На самом деле закономерность та же, что и у двух предыдущих цепей, просто способ заработка другой: комиссии Solana по сути являются краткосрочными деньгами, заработанными на MEV, когда новые торговые механики только появляются и все еще хаотичны. Как только специализированные AMM оптимизируют эффективность торгов, а Hyperliquid заберет высокоценные ордера, эта прибыль быстро сокращается. L1 может много заработать во время рыночной лихорадки, но рынок всегда быстро находит новые способы не позволить этим краткосрочным доходам продолжаться.
Влияние на цену токенов
Модель, представленная тремя вышеупомянутыми цепями, не является лишь ретроспективным описанием, она в некоторой степени также проспективна. Каждый механизм комиссий L1 следует одной и той же траектории: новый спрос приводит к пику доходов, пик привлекает инновации, инновации сжимают прибыль, и это сжатие,一旦发生,很难逆转 (kak tol'ko proiskhodit, ego trudno obratit'). Следуя этой логике, мы можем сделать общие прогнозы относительно будущего четырех токенов.
Ethereum: продолжающееся "обрушение" комиссий
Для комиссий Ethereum еще не видно четкого дна. В 2024 году L2 заплатили основной сети Ethereum 113 миллионов долларов; к 2025 году эта сумма резко упала примерно до 10 миллионов долларов, снизившись более чем на 90%. С каждым новым L2 спрос на пространство блоков основной сети Ethereum уменьшается, и собственный план масштабирования Ethereum продолжает снижать стоимость передачи данных. EIP-4844 не является единовременным пересмотром цен, а скорее отправной точкой структурного сдвига — Ethereum активно субсидирует инфраструктурные инструменты, которые направляют активность за пределы его рынка комиссий. В настоящее время ежемесячный доход L1 от комиссий упал ниже 15 миллионов долларов, а силы, движущие снижение, все еще усиливаются. Если Ethereum не сможет создать совершенно новые источники спроса, нативного для L1, цена токена будет продолжать отражать эту тенденцию сжатия. ETH все больше похож на низкодоходный инфраструктурный актив, а не на высокорослую платформу смарт-контрактов, которой он был когда-то.
Solana: активность на рекордах, цена — не обязательно
Solana почти наверняка сможет установить новые рекорды ончейн-активности в следующем цикле — у нее достаточно глубокая экосистема, много разработчиков и зрелая инфраструктура, но доход от комиссий не обязательно будет расти вместе с этим. Мемкойн-лихорадка конца 2024 — начала 2025 года для Solana стала тем же, чем был "момент SegWit" для Биткойна: пик комиссий, поддержанный новым спросом, за которым быстро последовало сжатие due to инноваций.
В настоящее время специализированные AMM обрабатывают более 50% объема торгов DEX, значительно подрывая MEV. Технология HyperCore от Hyperliquid продолжает перемещать самую прибыльную фазу ценообразования вне цепи. Даже если активность в сети будет в 2-3 раза выше, чем в январе 2025 года, ее система комиссий уже достаточно成熟, чтобы с трудом преобразовывать эту активность в соответствующий доход валидаторов. Текущие ежедневные MEV-чаевые снизились более чем на 90% по сравнению с пиком, но активность в сети остается здоровой. Без достаточного дохода от комиссий для поддержки оценки, даже если уровень использования Solana достигнет новых высот, вероятность того, что SOL преодолеет исторические максимумы в следующем цикле, невелика.
Hyperliquid: фазы бума и сжатия
Hyperliquid — самый интересный кейс для наблюдения, поскольку он представляет следующую фазу цикла "зарабатывать-сжиматься", и рынок еще не осознал, как будет развиваться вторая половина этого цикла.
Hyperliquid уже является ведущей децентрализованной биржей для торговли perpetual-контрактами (перпами) на традиционные финансовые активы. Во время недавнего пика волатильности серебра рынок, развернутый согласно HIP-3, захватил около 2% глобального объема торгов серебром, с медианным спредом для сделок розничного масштаба, даже лучшим, чем на COMEX. В некоторые периоды традиционные финансовые инструменты составляли около 30% объема торгов на платформе, с дневным номинальным объемом более 5 миллиардов долларов. В 2025 году доход платформы составил около 600 миллионов долларов, из которых 97% было направлено на выкуп и сжигание HYPE.
Мы ожидаем, что Hyperliquid продолжит доминировать в торговле перпами на TradFi-активы. Его продукт действительно имеет преимущества: товары и акции можно торговать 24/7, даже когда традиционные рынки закрыты; предложение HIP-3 позволяет добавлять новые рынки без одобрения; на активах, где CME требует 18% начальной маржи, он предлагает кредитное плечо до 20x. В следующем бычьем рынке, если объемы торгов и комиссии будут продолжать расти, токен HYPE может быть переоценен, подобно тому, как Solana отскочила от медвежьих минимумов. Если объемы торгов традиционными финансовыми активами продолжат расширяться, HYPE, вероятно, пойдет по схожему пути. Инвесторы, вероятно, будут экстраполировать высокие доходы одного квартала на предположение о постоянных будущих заработках.
Но модель ценообразования Hyperliquid уже закладывает семена сжатия. Платформа взимает с тейкеров комиссию в размере 4,5 базисных пункта от номинальной стоимости и предоставляет скидки до 40% в зависимости от объема торгов и стейкинга. Это полностью отличается от логики ценообразования традиционных финансовых деривативов. На CME биржевой сбор за один E-mini S&P 500 контракт составляет около 1,33 доллара с одной стороны, не завися от номинальной стоимости контракта в 275 000 долларов и более, что составляет менее 0,001 базисного пункта. Для номинальной позиции в 10 миллионов долларов: сбор CME составляет около 2,5 долларов, а Hyperliquid — 4500 долларов, разница примерно в 1800 раз.
Этот спред существует, потому что текущая пользовательская база Hyperliquid состоит mainly из розничных и крипто-нативных трейдеров. Но продукты TradFi perpetual привлекут TradFi ожидания. Когда объемы торгов вырастут и войдут институциональные участники, давление в сторону экономической модели CME значительно усилится. Структура тарифов самого Hyperliquid уже указывает направление: модель роста HIP-3 сокращает комиссии тейкера для новых рынков более чем на 90%, до минимума в 0,0045%; для топовых трейдеров даже ниже 0,0015%. Протокол активно продвигает сжатие комиссий. Конкурирующие perpetual DEX, а также будущие традиционные торговые площадки, предлагающие ончейн-продукты, further ускорят этот процесс. В конечном итоге возможны два результата: либо Hyperliquid потеряет объемы из-за слишком высоких комиссий, либо изменит структуру тарифов на модель с фиксированной платой, подобную CME. В любом случае, долгосрочные высокие доходы, которые сейчас предвосхищают инвесторы, вряд ли реализуются, и цена токена HYPE может быстро скорректироваться вниз.
Bitcoin: цена должна расти раньше комиссий
Из четырех активов Биткойн самый особенный, потому что связь между его комиссиями и ценой токена обратная. Для Ethereum, Solana и Hyperliquid логика такова: комиссии приносят доход, доход поддерживает оценку, комиссии сжимаются, цена токена падает; но с Биткойном все наоборот. Майнеры должны полагаться на постоянный рост цены монеты, чтобы выжить после каждого halving — потому что доход от комиссий, как было доказано, не может填补 (zapolnit') пробел, оставшийся от сокращения субсидии за блок.
Халвинг 2024 года снизил вознаграждение за блок с 6,25 BTC до 3,125 BTC, ежедневная эмиссия упала с 900 BTC до 450 BTC. К концу 2025 года среднесуточные комиссии за транзакции составляли около 300 000 долларов, что составляло менее 1% от общего дохода майнеров. Хотя годовой доход от комиссий Биткойна в 2024 году достиг 922 миллионов долларов, большая часть этого пришлась на временные пики Ordinals и Runes, а не на устойчивый естественный спрос на комиссии. Текущий вклад комиссий почти negligible, доход майнеров почти полностью зависит от субсидии за блок, которая сокращается вдвое каждые четыре года и номинирована в BTC. Единственный способ, которым майнеры могут оставаться прибыльными в цикле халвинга, — это если цена Биткойна в долларах примерно удвоится за сопоставимый период, компенсируя 50%-ное сокращение дохода в BTC. Исторически это условие выполнялось. Но эта основа крайне хрупка. Бюджет безопасности сети финансируется не использованием, а постоянным ростом цены актива. Если в какой-то халвинг цена не вырастет, майнинг станет убыточным, хэшрейт упадет, безопасность сети пострадает, и может возникнуть порочный круг "цена падает → хэшрейт падает → безопасность ухудшается → цена падает дальше".
Это также делает "устойчивость" Биткойна более хрупкой, чем кажется. То, что цена может поддерживать безопасность сети практически без комиссий, — это механизм, который другим цепям трудно воспроизвести, потому что Биткойн — это в первую очередь денежный актив, а не платформа для смарт-контрактов.
Люди покупают BTC, чтобы держать его, а не чтобы использовать его блок-пространство. Это дает Биткойну преимущество, которого нет у трех других цепей: спрос на деньги подталкивает цену вверх, что позволяет поддерживать безопасность сети даже при очень низких комиссиях.
Но это также означает, что долгосрочная безопасность Биткойна полностью зависит от предположения — что цена будет всегда расти, и это никто не может гарантировать. Способность этой сети оставаться безопасным расчетным слоем зависит не от создания приложений, приносящих комиссии, а от поддержания нарратива и рыночных условий, которые заставляют людей хотеть покупать BTC. До сих пор эта модель работала, но сможет ли рост цены填补 пробел, когда субсидия за блок упадет с 3,125 BTC до 1,5625 BTC, 0,78125 BTC в течение следующих трех-четырех халвингов, станет одним из ключевых неизвестных в криптопространстве.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Группа общения比推 TG:https://t.me/BitPushCommunity
Подписка比推 TG: https://t.me/bitpush
