Автор: Алекс Торн, руководитель исследований Galaxy Research
Перевод: Цзяхуань, ChainCatcher
18 августа Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) предложила «Правила регулирования криптоактивов» (далее — Reg Crypto). Это первая в США система правил, специально разработанная для выпуска и продажи криптоактивов, а не простое применение существующих правил для корпоративных акций к криптоактивам.
Это предложение, во-первых, предоставит законный путь для продажи некоторых токенов американской публике, включая возможность участия неквалифицированных инвесторов без необходимости регистрационного выпуска. Во-вторых, оно установит формальный механизм с четкими временными рамками, позволяющий прекратить действие инвестиционных контрактов, связанных с токенами.
В течение последнего десятилетия у эмитентов токенов в США фактически было два выбора: либо проводить зарегистрированное размещение (что в реальности удавалось немногим проектам), либо размещать токены за рубежом. Reg Crypto предлагает третий вариант, а также предоставляет путь «выхода» для тысяч уже торгуемых токенов, чей правовой статус остается неопределенным.
Эти правила применимы только к таким криптоактивам, которые сами по себе не являются ценными бумагами, но их предложение или продажа являются частью инвестиционного контракта, и эмитент по этому контракту обещал создать определенный продукт, сеть или экосистему.
Токенизированные акции и облигации, а также схемы, связывающие токены с долей в капитале или другими ценными бумагами, явно исключены из этой системы. В рамках своей применимости предложение разделено на четыре этапа: привлечение финансирования, раскрытие информации, создание и выход.
Четыре этапа: финансирование, раскрытие, создание и выход
-
Привлечение финансирования (Raise): Единовременное освобождение от регистрации для стартапов позволит эмитентам привлечь до 5 миллионов долларов в течение максимум четырех лет, подавая публичные документы в начале и конце этого срока. Другое освобождение большего масштаба, основанное на Regulation A(механизм освобождения от публичного размещения в соответствии с законодательством США о ценных бумагах, позволяющий компаниям привлекать средства у общественности после выполнения требований по раскрытию информации), позволит эмитентам привлечь до 20 миллионов или 75 миллионов долларов в течение 12 месяцев в зависимости от категории.
Использование этого освобождения для финансирования требует утверждения квалификации SEC и постоянной подачи отчетов и финансовой отчетности. Более крупные размещения Уровня 2 также требуют предоставления проверенной финансовой отчетности, а эмитент должен иметь существенные связи с США в отношении своей организации, управления и активов. -
Раскрытие информации (Disclose): Эмитенты должны предоставлять информацию, специально разработанную для токенов, включая предложение токенов и график выпуска, механизмы создания и сжигания, механизмы управления и права доступа к смарт-контрактам, исходный код, а также самое главное: что именно эмитент обещает создать и на каком этапе находится эта работа.
-
Создание (Build): Освобождение для стартапов предоставит максимальный четырехлетний период для завершения эмитентом обещанной основной работы по созданию.
-
Выход (Exit): Как только эмитент завершит или навсегда прекратит указанную работу, не будет давать новых обещаний о проведении такой работы и подаст переходный отчет, соответствующий инвестиционный контракт будет считаться прекращенным. После этого SEC больше не будет рассматривать этот криптоактив в соответствии с Законом о ценных бумагах и Законом о биржах как актив, связанный с этим инвестиционным контрактом.
Важно отметить, что этот механизм безопасной гавани также применим к эмитентам, которые не использовали вышеуказанные освобождения для финансирования. Это означает, что он влияет не только на будущие выпуски токенов, но и предоставляет потенциальный путь «выхода» для токенов, выпущенных много лет назад, чей статус ценных бумаг остается неопределенным.
Влияние этих правил становится более наглядным, если взглянуть на оценки SEC относительно их масштаба применения. Для оценки объема документации SEC предполагает, что ежегодно около 475 эмитентов будут использовать механизм безопасной гавани для инвестиционных контрактов, а около 130 проектов будут проводить размещения с использованием двух новых освобождений. Это означает, что в краткосрочной перспективе Reg Crypto, скорее всего, решит проблему правового статуса существующих активов в соответствии с законодательством о ценных бумагах, а не сразу вызовет новую волну выпуска токенов.
Инвестиционные контракты, проданные в соответствии с любым из этих освобождений, не будут считаться ограниченными ценными бумагами; при отсутствии иных ограничений по контракту их можно будет немедленно перепродавать. Предложение также будет иметь преимущественную силу над некоторыми требованиями регистрации и квалификации на уровне штатов, охватывая соответствующие первичные размещения и часть вторичных сделок, при условии постоянного выполнения эмитентом своих обязательств.
Однако эти правила не касаются бирж, брокеров, дилеров или кастодиальных услуг и отличаются от другого инновационного освобождения для токенизированных ценных бумаг и ончейн-трейдинга, которое ранее обсуждалось SEC. Период приема публичных комментариев продлится 60 дней после публикации предложения в Федеральном реестре.
SEC отменила публичное заседание, запланированное на 14 августа, и опубликовала предложение четырьмя днями позже. Трое действующих комиссаров — председатель Пол Аткинс, а также комиссары Хестер Пирс и Марк Уеда — выступили с заявлениями в поддержку. Хотя период приема комментариев составляет 60 дней, график для официального принятия до 2027 года остается очень сжатым.
Наша точка зрения
Как мы писали на прошлой неделе, несмотря на застой в Сенате по поводу «Закона CLARITY», SEC под руководством Аткинса продвигает некоторые меры, которые могут повысить ясность регулирования криптоиндустрии.
Reg Crypto — это конструктивный шаг и один из самых четких сигналов на сегодняшний день: SEC не собирается ждать, пока Конгресс начнет модернизацию ее собственной регуляторной системы. Эта система раскрытия информации является наиболее очевидным свидетельством того, что SEC начинает понимать особенности криптоактивов. Она требует от эмитентов раскрывать предложение токенов и график выпуска, механизмы создания и сжигания, права доступа к смарт-контрактам, ссылки на исходный код, структуру экосистемы, а также постоянно фиксировать, что именно эмитент обещает создать и каков текущий прогресс.
Это именно та информация, которая действительно интересует покупателей токенов, и она отличается от того, что важно для инвесторов в акции компаний. SEC признает то, что она отказывалась признавать при предшественнике Аткинса Гэри Генслере: выпуск токенов и выпуск акций различаются по форме и функциям, поэтому информация, необходимая инвесторам, также должна быть разной.
Восприятие «времени» в предложении также важно. После выпуска акций их статус ценных бумаг сохраняется надолго. В рамках Reg Crypto инвестиционный контракт, связанный с токеном, может начаться с момента выпуска, связывать обязательства эмитента в период создания проекта и прекратиться в зафиксированную публично дату, даже если сам токен продолжает существовать и торговаться.
Это не просто новое освобождение, а регуляторная система, построенная вокруг жизненного цикла токена и преобразованная в практически исполнимые правила. Остается открытым вопрос, будут ли эмитенты использовать эти механизмы освобождения от финансирования.
Правило 506 в рамках Regulation D (Regulation D — это правила освобождения от регистрации частного размещения в США, позволяющие компаниям привлекать средства от квалифицированных инвесторов без публичной регистрации) по-прежнему действует, у него нет лимита на привлечение средств, не требуется утверждения квалификации SEC и нет требований к постоянному публичному отчетности. Преимущество Reg Crypto, напротив, заключается в том, что он позволяет проводить законные публичные размещения для неквалифицированных инвесторов, связанные ценные бумаги могут быть немедленно переданы, и он имеет преимущественную силу над некоторыми требованиями регистрации на уровне штатов.
Для проектов, которые хотят, чтобы их токены действительно обращались, а не годами оставались в портфелях венчурных фондов, отсутствие федерального периода владения может быть самым недооцененным пунктом во всем предложении. Конечно, цена заключается в том, что эмитент берет на себя реальные обязательства по раскрытию информации и отчетности; при использовании более крупного освобождения от финансирования также необходимо поддерживать существенные связи с США.
Это требование порождает еще одно испытание. В прошлом многие токен-проекты выбирали создание офшорных фондов не только для обхода американского законодательства о ценных бумагах, но и по причинам, связанным с управлением, управлением фондами и налоговым режимом.
Более крупное освобождение от финансирования в Reg Crypto требует, чтобы многие проекты фактически перенесли эмитента, руководство, бизнес-операции и большую часть активов обратно в США. До тех пор, пока в США не будет более четко определен налоговый режим доходов от продажи токенов и распределения казны, это требование может быть достаточным, чтобы многие проекты продолжали сохранять свою текущую структуру.
Освобождение для стартапов не имеет аналогичных требований к регистрации в США, поэтому, несмотря на лимит в 5 миллионов долларов, оно может получить более высокий уровень принятия на ранних этапах. Если эти проблемы будут решены положительно, то наиболее интересным сценарием станет появление действительно законного токен-финансирования 2.0.
Одним из важных ранних применений криптоиндустрии было формирование капитала: проекты могли напрямую привлекать средства от будущих пользователей, а не полностью полагаться на венчурные фонды и традиционную систему частного финансирования. Цикл токен-финансирования 2017 года продемонстрировал как спрос на модель первичного размещения токенов (ICO), так и последствия ее использования при отсутствии надежного раскрытия информации, защиты инвесторов и исполнимых правил.
Reg Crypto восполняет многие ключевые элементы, которых не хватало тогда: освобождения, разработанные для разных масштабов финансирования; требования к раскрытию информации, учитывающие особенности токенов; возможность участия публичных инвесторов в рамках лимитов; и четкое определение момента прекращения обязательств эмитента по законодательству о ценных бумагах.
Эта система также может породить новую экосистему услуг. Ценные бумажные юристы, аудиторы, поставщики услуг по техническому раскрытию информации, платформы для выпуска и поставщики комплаенс-услуг получат выгоду от помощи проектам в подготовке материалов для размещения и переходных отчетов, подобно тому, как Regulation A+ породило собственную сопутствующую индустрию услуг.
Скорее всего, первыми примут эту систему те команды, которые уже имеют американскую юридическую структуру, четкую организационную структуру и могут нести постоянные затраты на раскрытие информации. SEC оценивает, что подготовка переходного отчета в рамках независимой безопасной гавани в среднем требует около 30 человеко-часов, включая стоимость внешних профессиональных услуг. Это означает, что даже просто завершение процесса «выхода» редко может быть выполнено силами самого проекта.
Однако в краткосрочной перспективе «выход» важнее, чем «финансирование».
Наиболее очевидное первоначальное влияние Reg Crypto, скорее всего, будет заключаться в очистке исторического наследия токенов, а не в возрождении выпуска токенов в США. Это само по себе имеет большое значение: в течение многих лет рынок пытался вывести из регуляторных заявлений, мировых соглашений и судебных дел, когда именно прекращается инвестиционный контракт.
Ранее в индустрии возлагали надежды на стандарт «достаточной децентрализации», согласно которому, когда блокчейн-сеть больше не контролируется единым субъектом, а стоимость токена больше не зависит в основном от усилий эмитента, она может выйти из-под регулирования ценных бумаг. Но этот стандарт всегда оставался недостаточно четко определенным и стал долгосрочным фактором неопределенности в американском крипторегулировании.
Reg Crypto заменит эту неопределенность формальными заявлениями и четкими датами. Однако важно отметить, что на данный момент эти правила находятся на стадии предложения, а не являются официальными. Даже после окончательного принятия сама система может претерпеть изменения. Текущее предложение SEC все еще должно пройти 60-дневный процесс приема публичных комментариев.
Аткинс в своем заявлении отметил, что законодательство по-прежнему необходимо, и только действия Конгресса могут предотвратить возможность того, что будущие регуляторы отменят систему, созданную SEC в настоящее время. Учитывая, что эта система действительно может быть изменена в будущем, это суждение является обоснованным.
Кроме того, регуляторы на уровне штатов могут оспорить широкие положения о федеральном преимуществе в этом предложении. Reg Crypto, возможно, сможет принести криптоиндустрии важную ясность регулирования, но только Конгресс может сделать эту ясность действительно долговременной.
