Автор: Zennon Kapron
Перевод: AididiaoJP, Foresight News
Circle привлекла 222 миллиона долларов для своего собственного блокчейна Layer-1 Arc. Стабикнойн-эмитент, который также владеет инфраструктурой, необходимой для расчетов по его USDC, — это конфликт интересов, который закон GENIUS никогда не решал.
Последние два года Circle позиционировала себя как ответственного эмитента стейблкоинов — она активно ищет регулирование, приветствует правила и предпочитает быть скучным, но полностью обеспеченным эмитентом долларов, а не криптоспекулятивным проектом. Такая позиция имела смысл, когда Circle была просто эмитентом. Но теперь компания переходит к новой роли, которая вновь активирует конфликт интересов, которого финансовое регулирование обычно стремится избежать.
Arc превращает эмитента во владельца инфраструктуры
11 мая 2026 года Circle объявила о завершении предпродажи токенов на сумму 222 миллиона долларов для своего собственного блокчейна Layer-1 Arc, с полной разводненной оценкой сети около 30 миллиардов долларов. Раунд возглавила Andreessen Horowitz (a16z), также участвовали BlackRock, Apollo и Intercontinental Exchange, владелец Нью-Йоркской фондовой биржи. Предпродажа токенов публичной компанией сама по себе является первой в своем роде, а масштабы финансирования показывают, насколько серьезно Circle относится к проекту.
Arc — это ключевая ставка Circle. Проект был запущен в 2025 году и позиционируется как нативный блокчейн для стейблкоинов, где USDC будет использоваться в качестве нативного актива для оплаты комиссий за транзакции. В настоящее время завершена работа публичной тестовой сети. Генеральный директор Circle заявил, что компания изучает возможность выпуска нативного токена Arc и перехода на механизм подтверждения доли владения (PoS).
Circle больше не хочет просто выпускать доллары — она хочет владеть блокчейном, на котором эти доллары работают, а не позволять своим долларам циркулировать на инфраструктуре, контролируемой другими компаниями.
Почему владение «рельсами» эмитентом — это проблема?
Традиционные финансы строго разделяют эмитентов финансовых инструментов и клирингово-расчетную инфраструктуру. Расчетные системы должны быть нейтральными ко всем участникам, обеспечивать честное упорядочивание транзакций и применять абсолютно одинаковые правила как к эмитенту, так и к его конкурентам.
Когда эмитент также владеет уровнем расчетов, эта нейтральность остается лишь обещанием на бумаге, без каких-либо структурных механизмов для ее принудительного исполнения. Arc дает Circle контроль над упорядочиванием транзакций, валидацией и установлением правил в сети, на которой конкурируют ее продукты.
Если стейблкоины конкурентов захотят проводить расчеты на Arc, им придется работать на инфраструктуре, принадлежащей их прямому конкуренту. Circle может устанавливать комиссии, приоритизировать транзакции, определять технические стандарты и изменять правила сети в пользу USDC, и владение самой цепочкой не обязывает ее сдерживаться.
Проблема здесь не в том, чтобы предсказать, что Circle злоупотребит своей властью, а в том, что такая власть вообще не должна быть предоставлена эмитенту стейблкоинов, поскольку создаваемое ею искушение носит структурный и постоянный характер.
Закон GENIUS регулирует только «монету», но не «рельсы»
Вот в чем пробел в законодательстве. Закон GENIUS, подписанный в июле 2025 года, был призван сделать платежные стейблкоины безопасными. Он подробно определяет необходимые резервы, требования к раскрытию информации, механизмы надзора за эмитентами и меры защиты держателей. Как закон о регулировании эмитентов, он является детальным и осторожным в рамках своей собственной структуры.
Но на уровне рыночной структуры он почти полностью безмолвен. Разработчики сосредоточились на самой «монете» — действительно ли долларовый токен стоит доллар, действительно ли он может быть погашен. Они не рассматривали сценарий, когда эмитент также владеет и управляет нижележащей расчетной сетью, потому что в 2025 году ни один крупный эмитент этого еще не делал.
Теперь Circle вышла в оставленную законом пустоту. Закон GENIUS регулирует доллары в кошельках пользователей, но не касается компании, которая одновременно владеет кошельком, рельсами и долларом.
Поддержка институциональных инвесторов раскрывает истинную цель Arc
Взгляните на список инвесторов в финансирование Arc: BlackRock — крупнейший в мире управляющий активами и управляющий резервами USDC; Apollo — крупная компания в сфере частного кредитования; Intercontinental Exchange владеет Нью-Йоркской фондовой биржей. Эти учреждения сами являются строителями и операторами рыночной инфраструктуры, и они вкладывают деньги отнюдь не для ставок на цену токена.
Они инвестируют в инфраструктуру, которая в будущем станет центральным финансовым каналом — расчетную сеть для токенизированных долларов, а в будущем, вероятно, и для токенизированных фондов и ценных бумаг. Arc строится и капитализируется как инфраструктура, а компания, контролирующая эту площадку, — это та же компания, чей стейблкоин должен был бы выполнять функцию нейтральных денег на ней.
Почему у Circle нет другого выбора?
У этой стратегии есть четкая оборонительная логика. USDC конкурирует с Tether USDT, который более чем в два раза больше по объему, а также сталкивается с растущим числом стейблкоинов, выпускаемых банками и платежными компаниями.
Будучи просто эмитентом, можно выживать только за счет маржи на резервах, и эта маржа — весь бизнес, что делает позицию уязвимой и подверженной атакам. Сейчас каждый серьезный конкурент пытается выйти из этой ловушки, контролируя больше звеньев цепочки создания стоимости.
Stripe строит собственную цепочку, Tether также расширяет инфраструктуру и каналы дистрибуции. Если Circle останется чистым эмитентом, в то время как конкуренты станут платформами, она окажется на самом слабом месте. Arc — это попытка Circle перейти от «продажи продукта» к «управлению площадкой» — последнее предлагает большее и более устойчивое пространство для прибыли.
Та же самая логика — именно то, почему регуляторам необходимо устанавливать правила: у других крупных эмитентов будут такие же мотивы последовать за Circle и построить свои собственные «рельсы».
Что действительно нужно для решения?
Структурные конфликты требуют структурных ответов, и у финансового регулирования есть устоявшиеся модели. Биржи подчиняются правилам справедливого доступа и недискриминации, клиринговые палаты имеют требования к управлению, гарантирующие, что они не отдают предпочтение какому-либо одному участнику. Ключевой принцип: инфраструктура, которой должны пользоваться все, не может контролироваться таким образом, чтобы благоприятствовать одному из пользователей.
Применяя это к Arc, это означает, что сама сеть должна нести обязательства, а не только стейблкоин:
- Упорядочивание транзакций должно быть доказуемо нейтральным между USDC и конкурирующими стейблкоинами;
- Тарифы должны быть публичными и едиными;
- Управление цепочкой должно быть отделено от коммерческих интересов Circle в доле рынка USDC аудитируемым способом.
Это не новые требования, а стандартный набор инструментов для регулируемой рыночной инфраструктуры. Единственная причина, по которой они не применяются, — закон был написан до того, как эмитенты стали инфраструктурой.
Европейское регулирование MiCA также предоставляет сравнение: как и закон GENIUS, оно сосредоточено на эмитенте и резервах, и ни то, ни другое не подготовило главу о рыночной структуре для случая «эмитент, одновременно управляющий расчетной сетью». Сейчас, когда Arc все еще находится на стадии тестовой сети перед запуском основной, заполнить эту главу будет дешевле всего; как только она станет каналом, от которого зависит экономика токенизированных долларов, изменить ее будет гораздо дороже.
Тесное переплетение управляющего резервами и расчетной цепочки
Внутри первого конфликта скрывается второй, и список инвесторов прямо указывает на него: BlackRock одновременно управляет резервами, лежащими в основе USDC, и является инвестором Arc. Управляющий резервами, эмитент и расчетная цепочка теперь связаны перекрывающимися коммерческими интересами.
Каждое отдельное отношение, возможно, обоснованно, но вместе они описывают высококонцентрированный кластер из нескольких взаимно инвестирующих компаний, сидящих в центре инфраструктуры, которая должна быть нейтральной для доллара.
Именно такую концентрацию должны проверять правила рыночной структуры. Регуляторы должны задаться вопросом не о том, заслуживают ли эти учреждения доверия (очевидно, да), а о том, должна ли система токенизированного доллара формироваться вокруг такой небольшой группы до того, как кто-либо определит нейтральные обязательства для ключевой площадки.
Окно для установления правил короткое
Регуляторов должна насторожить временная точка. От анонса до публичной тестовой сети и завершения финансирования Arc потребовалось всего около года. Circle четко заявила, что запустит основную сеть и перейдет на механизм PoS.
Такая инфраструктура, как только она начинает обслуживать реальную ценность, с трудом поддается перестройке — потому что затраты на изменение правил ложатся на все учреждения, построившие на ней. Расчетные сети накапливают интеграции, ликвидность и зависимые приложения, и каждый новый слой увеличивает издержки переключения при последующем вмешательстве.
Лучшее время для фактического определения нейтральных обязательств для цепочки эмитента стейблкоинов — сейчас, пока Arc все еще находится на пред-мейннет стадии, и изменение правил затрагивает только проектные документы, а не работающую систему. Как только Arc начнет обрабатывать транзакции институционального уровня, требование регуляторов к Circle отделить управление цепочкой от коммерческих интересов USDC будет равносильно приказу перестроить работающую в реальном времени инфраструктуру, а такая перестройка происходит медленно, дорого и встречает ожесточенное сопротивление.
Вертикальная интеграция — это и стратегия, и риск
Действия Circle не являются иррациональными. Владение полным стеком соответствует той же логике, что и у таких компаний, как Stripe, и с точки зрения акционеров это правильный шаг — потому что прибыль течет к той стороне, которая контролирует инфраструктуру, а чистый эмитент — это лишь тонкий бизнес, лежащий на чужих рельсах.
Стратегия, служащая акционерам Circle, — это именно то, на что регуляторы должны обратить внимание сейчас, пока она не закрепилась. Предотвращение структурных конфликтов обходится дешево, разборка постфактум стоит дорого.
Вопрос не сложный: может ли регулируемый эмитент стейблкоинов владеть расчетной сетью, которой должны пользоваться его конкуренты? Если да, то какие нейтральные обязательства должна нести эта сеть?
Закон GENIUS не дает ответа ни на один из этих вопросов, потому что в 2025 году на них еще не нужно было отвечать. Но в 2026 году они нужны, и Circle — причина тому.
