Автор: Liam 'Akiba' Wright, cryptoslate
Перевод: Байхуа Блокчейн
В выпуске Galaxy Brains от 18 июня Алекс Торн из Galaxy и Чанпэн Чжао (CZ), основатель BN, обсудили текущий цикл криптовалют, миграцию перпетуальных контрактов в регулируемые офшорные рынки, рынки прогнозов и модель Hyperliquid без KYC.
В отрывке шоу, опубликованном 16 июня, Торн ясно обозначил это различие: CZ похвалил продукт Hyperliquid, заявив, что BN не может конкурировать на нишевом рынке, построенном на "нарративе без KYC и децентрализации"; одновременно он отметил, что, исходя из своего опыта, лично не стал бы управлять такой моделью.
Эта дискуссия быстро вышла за рамки простого "CZ сказал, что BN не может конкурировать в нише Hyperliquid". Последующее обсуждение сосредоточилось на его оценке модели Hyperliquid — он назвал её "отличной (awesome)", но добавил, что предполагает, что у проекта должны быть "крутые юристы". Эта фраза вернула обсуждение на уровень регулирования: она означает, что конкурентное преимущество платформы тесно связано с юридическими и комплаенс-рисками.
Такое различие превратило похвалу на уровне продукта в вопрос рыночной структуры. Сегодня деривативная платформа сталкивается с более масштабным конфликтом: какие части ончейн-перпетуальных торговых платформ могут быть скопированы регулируемыми биржами, а какие — нет.
Конкурентное преимущество Hyperliquid — не только в более высокой скорости торговли, более нативном крипто-опыте или лояльности трейдеров. Его уникальность заключается в способности предоставлять рынок, похожий на перпетуальные фьючерсы, при этом модель доступа явно отличается от тех, что должны соответствовать регуляторным ожиданиям основных мировых рынков на централизованных биржах.
Если ончейн-перпетуальные рынки будут расти благодаря тому, что они воспринимаются как более открытые, быстрые и с меньшим количеством посредников, то сердцевиной политического конфликта станет вопрос: выдержит ли эта "открытость" проверку регуляторами? Регуляторы будут спрашивать, кому именно служит платформа, какие продукты предлагает и кто в конечном итоге несёт ответственность, когда торговая площадка заявляет о своей децентрализованности.
Преимущество доступа, на которое указал CZ
Этот ответ CZ имеет вес, потому что BN является ведущей глобальной биржей по объёмам криптодеривативов, и он чётко разделил "восхищение продуктом" и "готовность нести операционные риски". Другими словами, Hyperliquid может быть отличным продуктом, но он работает на треке, на который BN не хочет выходить.
Именно в этом суть противостояния рыночных структур. Регулируемые платформы, конечно, могут улучшать торговые движки, продлевать торговые сессии, добавлять больше контрактов, связанных с криптовалютами, и создавать продукты, более близкие к перпетуальному экспоушру.
Но сложнее скопировать тот торговый опыт, который не требует такой же верификации личности, проверки юрисдикции или прохождения через шлюзы централизованного комплаенса — это естественные требования, налагаемые статусом регулируемой торговой площадки.
Таким образом, собственные условия пользования и onboarding-документация Hyperliquid становятся частью его операционного риска. Конкретные формулировки, касающиеся доступа, квалифицированных пользователей, ограниченных регионов и обязательств пользователей, — это как раз то место, где модель торговли превращается из "продуктового вопроса" в "объект политики".
Продукт может быть технически децентрализованным на некоторых уровнях, но он всё равно может привлечь внимание регуляторов из-за вопросов "кто управляет фронтендом", "кто продвигает точки входа" и "как предотвратить участие пользователей из запрещённых рынков".
Самое ясное значение слов CZ заключается в следующем: Hyperliquid фактически конкурирует, находясь в совершенно иной риск-позиции. BN может конкурировать в плане ликвидности, способности листинга, бренда и инфраструктуры.
Но для BN гораздо сложнее конкурировать, отказавшись от комплаенс-позиции, которая сегодня определяет её глобальную операционную модель.
Практические последствия прямолинейны: если для трейдеров самым важным является именно возможность доступа без KYC, то лидеры в этой нише, скорее всего, также станут платформами, к которым будут чаще всего обращаться с вопросом: "Может ли эта модель продолжать расти, не становясь при этом больше похожей на традиционную биржу?"
Влияние этой модели доступа выходит за рамки опытных деривативных трейдеров. Её торговое преимущество основано на очень простом обещании пользователю: установить меньше барьеров между трейдером и рынком с высоким левериджем.
Это обещание, конечно, может принести ликвидность, но оно также даёт регуляторам чёткую точку входа — для изучения того, кто действительно контролирует этот рынок и какие пользователи достигаются.
Почему юридические риски уже очевидны
Такие юридические риски реальны, но имеют границы. CZ выразил личное мнение, а не регуляторное решение; на данный момент самым чётким официальным сигналом является британское предупреждение, а не правоприменительные действия США.
Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании (FCA) уже опубликовало страницу с предупреждением о Hyperliquid, впервые размещённую 21 мая и обновлённую 7 июня. В предупреждении говорится, что эта компания может предлагать или продвигать финансовые услуги без лицензии и, возможно, ведёт деятельность, нацеленную на пользователей в Великобритании.
На момент публикации это предупреждение всё ещё действует и продолжает определять Hyperliquid как организацию, "не имеющую авторизации, но, возможно, нацеленную на пользователей Великобритании". Это стало одним из самых ярких публичных примеров: регуляторы начинают рассматривать крупную ончейн-перпетуальную торговую платформу скорее как поставщика финансовых услуг, а не как нейтральную программную инфраструктуру.
Британское предупреждение Hyperliquid раскрывает регуляторные вопросы, стоящие за его амбициями покорить Уолл-стрит
Это предупреждение уже поместило "амбиции Hyperliquid на Уолл-стрит" под микроскоп регуляторов; а заявление CZ добавило ещё один слой беспокойства. Регуляторы, вероятно, будут задавать дальнейшие вопросы: не делает ли та самая позиция без KYC, которую сложно скопировать, платформу также и сложной для "нормализации", для включения в существующие регуляторные рамки?
История США также делает контуры этого риска более чёткими, хотя Hyperliquid не находится в аналогичной ситуации. В 2022 году Комиссия по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) подала иск против bZeroX и Ooki DAO, обвинив их в незаконной внебиржевой торговле цифровыми активами, отсутствии регистрации и нарушениях Закона о банковской тайне (Bank Secrecy Act), связанных с торговлей товарами с левериджем и маржей для розничных инвесторов.
Этот случай даёт ограниченное, но ясное представление: американский регулятор деривативов в прошлом уже заявлял, что даже структура с элементами децентрализации или DAO может подпадать под регуляторное покрытие.
Этот прецедент нельзя напрямую применить к Hyperliquid, но он показывает, почему регуляторы сосредотачивают внимание на самом факте "доступа". Если платформа предлагает продукт, который функционально ведёт себя как дериватив, и при этом достигает пользователей, которых, по мнению регуляторов, следует проверять и защищать, то фокус спора может сместиться с "кода и сообщества" на "продвижение, контроль над платформой и несение ответственности".
Само утверждение о "децентрализованности" — это палка о двух концах. Чем убедительнее платформа может доказать, что она не относится к традиционной посреднической модели, тем больше у неё пространства для возражения против того, чтобы с ней обращались как с традиционным посредником.
Но, с другой стороны, чем больше пользователи взаимодействуют с ней через идентифицируемые фронтенды, каналы продвижения, рыночные стимулы и конкретные механизмы контроля, тем легче регуляторам задавать вопрос: кто же является реальным ответственным субъектом этого рынка.
Для трейдеров "децентрализация" в конечном итоге станет практическим вопросом, а не риторическим. Чем больше платформа зависит от видимых интерфейсов, стимулов и пользовательских процессов, тем легче чиновникам сосредоточить внимание на тех аспектах, которые по-прежнему кажутся управляемыми людьми, политиками и рыночными дизайнерскими решениями.
Оншорные продукты меняют эталон для сравнения
Вторая половина конкурентного риска исходит от продуктового дизайна регулируемых рынков. В представлении высказываний CZ в том выпуске Galaxy, Hyperliquid был поставлен в один ряд с "миграцией перпетуальных контрактов в оншорные рынки, продвигаемой CME и Cboe".
Продуктовый разрыв между офшорными, крипто-нативными биржами и регулируемыми рынками не является статичным.
Cboe в ноябре 2025 года объявила, что на её фьючерсной платформе появятся континуальные (continuous) фьючерсы на биткоин и эфир.
Континуальные фьючерсы этой биржи на биткоин и эфир торгуются как продукты в рамках американского регулирования и предназначены для предоставления опыта, похожего на "перпетуальный экспоушр", через контракты с длительным сроком и ежедневной корректировкой финансирования.
Тем временем политические дебаты вокруг регулирования крипто-перпетуальных фьючерсов и того, как следует классифицировать соответствующие торговые площадки, продолжают накаляться. Рынки прогнозов, продукты, похожие на перпетуальные, и континуальные фьючерсы постоянно стирают границы старых рыночных категорий.
Если регуляторы унифицируют правила, американские трейдеры, возможно, наконец получат локальные перпетуальные контракты
Но такое сравнение в конечном счёте зависит от продуктового дизайна и юридического статуса. Регулируемые континуальные фьючерсы и ончейн-перпетуальные контракты в стиле Hyperliquid — не одно и то же в плане кастоди, маржинальных соглашений, контроля над площадкой, механизмов доступа и юридического статуса оператора.
Однако, чем больше регулируемые платформы будут привносить континуальный крипто-экспоушр на оншорные рынки, тем больше будет меняться конкурентная логика. Тогда способность Hyperliquid сохранять преимущество будет зависеть от того, останется ли его комбинация — включая модель доступа, ончейн-расчёты и рыночную культуру — достаточно отличной.
Слова CZ попали в самую суть этого момента. Если регулируемые торговые площадки смогут сократить часть продуктового разрыва, сохранив при этом KYC и регулирование площадки, то преимущество Hyperliquid будет всё больше концентрироваться на той части, которую регулируемым игрокам сложнее всего скопировать.
Это, конечно, хорошо для дифференциации, пока это не станет той самой точкой, которую регуляторы меньше всего готовы принять.
Политическая игра вокруг рынков прогнозов добавляет ещё один слой сложности. По мере того как экспоушр, похожий на перпетуальный, событийные контракты и континуальные фьючерсы всё ближе подходят к регулируемым площадкам, у регуляторов и судов будет больше возможностей определять, под какие правила должны подпадать различные продукты.
Иск к CME бросает вызов: сможет ли экспансия Kalshi в биткоин-леверидж превратить её в "биржу для всего"
Это также делает более критичным различие между "продуктовой формой" и "моделью доступа". Hyperliquid может привлекать пользователей уникальным торговым опытом, но именно этот опыт делает каждое будущее изменение в регуляторных формулировках особенно важным.
Регулируемая платформа может сократить "продуктовый разрыв", не меняя "разрыв в доступе". И именно поэтому комментарий CZ выходит за рамки обычной биржевой полемики.
Если оншорные рынки продолжат развиваться, то оставшееся преимущество будет всё больше концентрироваться на той характеристике, которая несёт наибольшее политическое давление: кто может торговать, откуда и через какие проверки.
Любые изменения в правилах доступа переопределят это конкурентное преимущество
Публичные формулировки Hyperliquid теперь становятся ещё важнее: включая его пользовательское соглашение, процесс onboarding, правила блокировки юрисдикций, методы контроля фронтенда и любые изменения в том, как платформа будет описывать, "какие пользователи имеют право использовать" её в будущем.
Если платформа перейдёт к более строгой верификации личности или более жёсткому географическому ограничению, то сам продукт может остаться, но это проверит, насколько её преимущество зависит именно от доступа, а не от эффективности исполнения.
Регуляторные формулировки станут вторым ключевым индикатором для наблюдения. Ещё одно предупреждение, подобное FCA, заявление американского регулятора, правоприменительные действия в отношении какой-либо деривативной платформы или судебный спор вокруг продуктов, похожих на перпетуальные, будут значить больше, чем общие дискуссии о том, "достаточно ли децентрализована эта платформа".
По-настоящему важно то, как регуляторы в конечном итоге определят проблему: это сам продукт, достигаемые пользователи, оператор, фронтенд-интерфейс или отсутствие необходимых проверочных механизмов.
Оншорные рынки — третий индикатор для наблюдения. Если платформы в стиле CME, Cboe, Kalshi или другие регулируемые рынки продолжат добавлять крипто-экспоушр, более близкий к опыту перпетуальной торговли, то конкуренция для Hyperliquid будет представлять собой выбор между, с одной стороны, большей юридической определённостью, а с другой — более свободным доступом.
Это будет сильной рыночной позицией только в том случае, если трейдеры будут продолжать считать, что "премия за доступ" стоит больше, чем "дисконт за регулирование".
Заявление CZ с необычной прямотой обозначило это напряжение. Конкурентное преимущество Hyperliquid может быть реальным именно потому, что BN не может его скопировать.
А нерешённый риск заключается в следующем: когда ончейн-перпетуальные рынки станут настолько важными, что регуляторы и регулируемые торговые площадки не смогут их игнорировать, выдержит ли это преимущество возникающее в результате юридическое давление.
