Оригинальное название статьи: «'Взрыв AI-биржевика' и 'Эпический обвал корейских акций' — кажущиеся 'случайными', на самом деле 'неизбежными', это репетиция будущего»
Оригинальный автор: Лун Юэ
Оригинальный источник: Wallstreetcn (Wall Street News)
На прошлой неделе хедж-фонд Situational Awareness под управлением «AI-биржевика» был вынужден ликвидировать позиции на акции на сумму 16 миллиардов долларов США из-за провала высокодоходных сделок на компании, связанные с искусственным интеллектом. В то же время индекс KOSPI в Южной Корее за 48 часов упал более чем на 20%, затем отскочил от минимума на 25%, и к закрытию недели в основном вернулся к исходному уровню.
Рынок воспринял эти два события как случайный «шум», быстро переварил их и перевернул страницу. После кратковременных колебаний рынок в итоге вернулся к спокойствию.
Однако такой консенсус «смотреть вперед» может быть опасным заблуждением. Хотя крах фонда «AI-биржевика» и обвал корейского рынка внешне не вызвали системного коллапса рынка, аналитики Deutsche Bank считают, что оба являются симптомами одной и той же проблемы — накопления долга в эпоху низких процентных ставок, и их не следует рассматривать как изолированные события.
Согласно информации от торгового стола Deutsche Bank, 3 августа аналитики Deutsche Bank Research, включая Люка Темплмена, написали в отчете:
Мы считаем, что такая интерпретация ошибочна, как минимум, неполна. Оба события являются симптомами одного и того же базового состояния: долга — долга в ETF, на маржинальных счетах и в книгах хедж-фондов — который был порожден более чем десятилетием среды с низкими и стабильными процентными ставками.
«Возврат к нулю» — самая опасная иллюзия
KOSPI прошел полную «V-образную» форму за неделю, на индексном уровне почти вернувшись к нулю. Но в отчете Deutsche Bank указывается, что эта цифра серьезно вводит в заблуждение.
Индекс, колеблющийся на 45 процентных пунктов туда и обратно в течение нескольких дней, с экономической точки зрения — совсем не то же самое, что если бы он оставался на месте.
Причина кроется в механизме работы долговых позиций: при падении долговые и маржинальные позиции обычно принудительно ликвидируются механически и необратимо, независимо от последующего отскока. Прибыли и убытки на индексном уровне, возможно, компенсируются, но потери благосостояния отдельных инвесторов — особенно розничных, впервые использующих долг — не могут быть «исправлены» отскоком. Уже обанкротившиеся розничные инвесторы не вернутся.
Сообщалось, что более 3% взрослого населения Южной Кореи получили уведомления о внесении дополнительного обеспечения за последние две недели. В отчете говорится: «Если это правда, эта цифра вызывает глубокую озабоченность».
Это не волатильность индекса, это реальная потеря семейного благосостояния.
Долговые ETF: Корея сегодня, США и Европа завтра?
У этого корейского обвала был конкретный механизм запуска: в апреле этого года были официально запущены долговые ETF на отдельные акции, отслеживающие Samsung Electronics и SK Hynix.
Эти две цели уже являются сверхкрупными акциями с рыночной капитализацией в триллионы долларов, и розничные инвесторы составляют значительную долю держателей. После запуска долговых ETF долговое воздействие розничных инвесторов на эти две акции практически за одну ночь резко возросло. Когда базовые акции упали, эффект усиления падения долговыми продуктами немедленно вызвал цепную ликвидацию.
Аналитики предупреждают, что это не специфическая корейская история. «Подобные продукты также быстро растут в США и Европе».
Если бы подобное событие произошло в США, путь передачи был бы гораздо более разрушительным, чем ликвидация одного хедж-фонда — он проник бы в потребительские расходы (семьи, получившие маржин-коллы, сокращают расходы), кредитные рынки (брокеры и кредиторы переоценивают залог) и рыночную уверенность (участие розничных инвесторов обращается вспять).
Deutsche Bank сравнивает события в Корее с другим случаем: казалось бы, изолированный крах Silicon Valley Bank (SVB) фактически вынудил политиков предоставить гарантии по депозитам практически для всей банковской системы США — масштабы вмешательства намного превышали первоначальный размер проблемы.
Урок не в том, что каждая мелочь превратится в системное событие, а в том, что те, которые в итоге превращаются, почти никогда не были очевидными заранее.
Один корень проблемы: долг, накопленный за десятилетие низких ставок
Крах фонда «AI-биржевика» и внезапное падение KOSPI кажутся совершенно не связанными. Deutsche Bank считает, что это разные симптомы одной и той же болезни: среда низких и стабильных процентных ставок длиной более десятилетия систематически поощряла накопление долга в ETF, на маржинальных счетах и в книгах хедж-фондов.
Это как фундамент здания, медленно оседающий годами — на поверхности не видно, пока какая-то точка срабатывания не заставляет трещины проявиться.
Аналитики также отмечают, что внимание рынка и политиков долгое время было сосредоточено на рисках суверенного долга, тогда как риски семейного долга систематически недооценивались — хотя темпы роста семейного долга вышли на плато, его абсолютный уровень остается высоким.
Когда мы показываем диаграмму ниже, взгляды клиентов останавливаются на росте суверенного долга, а не на плато семейного долга.
Этот «сдвиг фокуса» как раз и является причиной систематической недооценки рисков семейного долга в настоящее время.
«Малые колебания» происходят часто — это не совпадение
Данные Deutsche Bank показывают, что частота резких скачков индекса VIX с 2022 года явно выше среднего значения за последнее десятилетие.
Аналитики напрямую связывают это явление с нормализацией процентных ставок центральных банков по всему миру: в эпоху низких ставок волатильность рынка подавлялась, и поэтому накапливался долг; когда ставки возвращаются к нормальному уровню, сила, сдерживающая волатильность, исчезает, и накопленный долг начинает искать выход.
С 2022 года, с момента нормализации процентных ставок, частота событий «малых колебаний» VIX явно выше, чем за предыдущее десятилетие. В то же время традиционные активы-убежища — золото, доллар США, швейцарский франк, иена, казначейские облигации США, немецкие облигации — с 2020 года не смогли эффективно хеджировать риски в многочисленных потрясениях, включая пандемию COVID-19, повышение ставок в 2022 году, тарифный шок 2025 года и иранскую войну 2026 года.
Аналитики пишут: «Если активы-убежища продолжают не работать тогда, когда они больше всего нужны, то неявно зависимый от инвесторов буфер стал намного тоньше, чем раньше. Это повышает вероятность того, что будущие события «малых колебаний» перерастут в более крупные проблемы».
Deutsche Bank также предлагает аналитическую рамку, заслуживающую внимания — не «намеренно» ли ФРС внедряет волатильность?
В отчете цитируется аналитик Роб Армстронг, который указывает, что отказ председателя ФРС Уоша от прогнозных ориентиров, возможно, был не ошибкой, а сознательным политическим выбором — целью было снова внедрить «премию за неопределенность» на рынки, чтобы сдержать чрезмерный долг.
Его отказ от прогнозных ориентиров — это попытка сознательно вернуть «премию за неопределенность» на рынки — потому что более низкая волатильность позволила рынкам накопить долг сверх нормального уровня.
Прогнозные ориентиры подавляли повседневную волатильность, а стабильные цены и спокойные рынки поощряли правительства и участников рынка брать в долг сверх нормального уровня. Уош не может публично озвучить эту логику, иначе это вызовет панику на рынках, поэтому он выражает ее более расплывчато в словах о «рефери» — но, по мнению Армстронга, политические действия указывают в одном и том же направлении.
Аналитики пишут: Если политики действительно считают, что больше повседневной волатильности полезно для здоровья, то инвесторам следует ожидать больше таких событий, как «крах Situational Awareness» и «падение KOSPI», и перестать относиться к каждому из них как к изолированному, локализованному случайному событию.
Где еще скрываются накопленные риски
Deutsche Bank в конце отчета перечисляет две области, где все еще существуют скрытые накопленные риски:
Частный капитал (Private Equity): Множество целей в сфере технологий, медиа и телекоммуникаций (TMT), приобретенных в эпоху почти нулевых ставок, до сих пор остаются на балансе PE-компаний, срок владения которыми значительно превысил ожидания из-за закрытия рынка выхода. «Момент расплаты может быть еще впереди».
Публичные компании: Многие публичные компании по-прежнему несут на себе неэффективные активы, приобретенные в ходе волны слияний и поглощений, движимой долгом в предыдущем цикле, с низкой оборачиваемостью активов — это наследие дешевого финансирования, поощрявшего экспансию «с акцентом на выручку, а не на прибыль».
Аналитики пишут: «Инстинкт рынка — относить крах фонда Situational Awareness и колебания KOSPI к категории «шума», поскольку ни то, ни другое пока не переросло в системное событие. Этот инстинкт может быть опасен, особенно если политики готовы терпеть больше повседневной волатильности».
