13 августа акции Shanghai Geterlan Microelectronics Technology Co., Ltd. (далее — «Geterlan») официально приняты к рассмотрению Шанхайской фондовой биржей для размещения на научно-технологической площадке STAR. Андеррайтер — China International Capital Corporation Limited. Эта компания, вышедшая из лаборатории в Беркли и специализирующаяся на автомобильных чипах для миллиметровых радаров, планирует выпустить не более 9,42455 млн акций, что составит не менее 25% от уставного капитала после размещения. Цель привлечения средств — 3,489 млрд юаней. Обратный расчет дает оценочную стоимость эмиссии около 14 млрд юаней.
Всего полгода назад, в ходе раунда финансирования E2, подразумеваемая оценка составляла лишь около 8,26 млрд юаней, что означает, что бумажная прибыль инвесторов этого раунда за неполный год приблизилась к 70%.
Как компания, выручка которой лишь в прошлом году превысила 600 млн юаней и которая продолжает ежегодно нести убытки, может рассказывать такую капитальную историю?
История Geterlan начинается в феврале 2014 года. 30-летний Чэнь Цзяшу, получив докторскую степень в области электротехники в Беркли, вместе со своим научным руководителем, главой Центра беспроводных исследований Беркли Али Никнеджадом, вернулся из Кремниевой долины в Шанхай, в район Чжанцзян, чтобы основать бизнес, бросив вызов монополии международных гигантов в сегменте миллиметровых радаров. В США он возглавлял команду, разработавшую первый в мире 60 ГГц WiGig CMOS SoC-чип, также получил от Госдепартамента США престижную стипендию Фулбрайта в области науки и технологий, будучи единственным студентом китайского происхождения среди 27 лауреатов того года.
С момента основания Geterlan выбрала путь «меньшинства»: в то время как в отрасли доминировала многокристальная архитектура на основе арсенида галлия или кремний-германия, отличавшаяся высокой стоимостью и низкой степенью интеграции, Geterlan сделала ставку на CMOS-технологию, что поначалу вызывало сомнения в ее способности соответствовать жестким автомобильным стандартам.
Факты доказали, что эта «ставка» была верной. В 2015 году, всего через год после основания, Geterlan выпустила первый в мире полностью интегрированный однокристальный 77 ГГц радарный трансивер. В 2017 году началось серийное производство первого в мире автомобильного RF-чипа фронтенда на CMOS-технологии Yosemite. В 2019 году был представлен чип AiP SoC. В 2024 году была запущена платформа Kunlun для отечественных цепочек поставок.
Истинная мощь CMOS-подхода заключается в себестоимости. Традиционные модульные решения стоили сотни долларов и были по карману лишь производителям автомобилей класса люкс. Однокристальное CMOS-решение сократило стоимость в несколько раз, сделав миллиметровые радары стандартным оборудованием для семейных автомобилей стоимостью около 100 000 юаней.
К 2025 году Geterlan заняла четвертое место на мировом рынке чипов для автомобильных миллиметровых радаров с долей около 4%. На внутреннем рынке Китая ее доля составила 31,1%, что вывело ее на второе место. Совокупные поставки превысили 30 млн чипов, партнерами стали более 30 автопроизводителей, охвачены свыше 300 моделей автомобилей. Наиболее значимым достижением стало то, что компания стала первым отечественным поставщиком для глобальных платформ двух ведущих Tier1-поставщиков, выйдя на Volvo и Rivian. Несколько лет назад попадание китайских автомобильных чипов в глобальные цепочки поставок OEM казалось почти немыслимым.
На сегодняшний день список клиентов Geterlan можно назвать половиной китайской карты предприятий в области новых энергетических автомобилей: BYD, Geely, Nio, Chery, SAIC, FAW, Leapmotor, Seres, а за рубежом — Volvo и Rivian.
В этом списке вес BYD значительно превышает вес всех остальных клиентов. Geterlan достаточно рано вошла в цепочку поставок систем расширенной помощи водителю (ADAS) BYD. В 2025 году, благодаря стратегии BYD «умное вождение для всех», спрос на закупки значительно вырос, что стало ключевым драйвером удвоения выручки Geterlan в 2025 году.
С 2023 по 2025 год выручка Geterlan выросла с 206 млн юаней до 303 млн и затем до 632 млн юаней, совокупный среднегодовой темп роста за три года превысил 75%. В 2025 году годовой рост составил 108,44%, почти удвоившись.
Однако, если взглянуть на отчет о прибылях и убытках, чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, за соответствующие периоды составила -323 млн, -334 млн и -193 млн юаней, совокупный убыток за три года достиг 850 млн юаней. В первом квартале 2026 года убыток составил еще 60 млн юаней, накопленный убыток за три года и три месяца вырос до 910 млн юаней. По состоянию на конец марта 2026 года на балансе компании числился непокрытый убыток в размере 172 млн юаней.
Стоит отметить, что валовая прибыль Geterlan неплоха. Валовая рентабельность основной деятельности в отчетные периоды составила 47,80%, 43,81%, 47,25% и 48,97% соответственно, что выше среднего показателя по отечественным аналогам, составляющего около 35-38%. То есть, сами продукты являются прибыльными, но вся эта прибыль «съедается» высокими затратами на НИОКР и продажи.
Затраты на НИОКР с 2023 года по первый квартал 2026 года составили 304 млн, 365 млн, 370 млн и 98,33 млн юаней соответственно, а доля затрат на НИОКР в выручке достигала 147,75%. К 2025 году она снизилась до 58,55%, но все еще значительно превышает средний уровень по отрасли, составляющий 25-42%. По состоянию на март 2026 года 275 сотрудников отдела НИОКР составляли 65,63% от общей численности персонала компании — две трети сотрудников занимаются технологиями.
За тот же период доля коммерческих расходов в выручке составила 15,24%, 13,90%, 7,42% и 8,11% соответственно, также превышая уровень по отрасли. Высокие затраты привели к постоянному отрицательному операционному денежному потоку: с 2023 года по первый квартал 2026 года он составил -170 млн, -249 млн, -18,465 млн и -121 млн юаней соответственно. Способность к самофинансированию еще не стала положительной, компания зависит от привлечения капитала для поддержания операций.
Ритм привлечения финансирования Geterlan практически совпадал с вехами технологического развития. В 2015 году Silergy и Hong Kong Ziteng выступили ведущими инвесторами посевного раунда. В 2017 году Frees Fund и Zhongguancun Xingye Investment участвовали в раунде А. В 2019 году China International Capital Corporation (CICC), Shaanxi Hongchuang, Huaxing Capital и China Mobile Innovation Industry Fund совместно провели раунд B, в августе того же года Gaoli Shengzhu добавила раунд B+. В 2020 году Shangqi Capital (от SAIC), GAC Capital и NEST.BIO Ventures вошли в качестве стратегических инвесторов, автопроизводители начали заранее закреплять влияние в цепочке поставок. В 2021 году SDIC Capital возглавил раунд C, с участием Langmafeng Venture Capital, BOCOM International и Huaxing New Economy Fund, сумма раунда составила несколько сотен миллионов юаней. В 2022 году Fosun Capital, China Merchants Capital, Gopher Asset, Yinggang Capital и Juntong Capital совместно присоединились к раунду C+.
Настоящий рост оценки произошел в июле 2024 года в раунде D, в котором приняли участие China Integrated Circuit Industry Investment Fund Phase II (Big Fund II), Shanghai Guoxin Chuangtou, Fujian Venture Capital и другие, совместно с существующими инвесторами SDIC Capital и Walden International. Глубокое вовлечение капитала «государственных команд» заложило основу кредитного доверия для последующего IPO.
В год перед рывком к IPO плотность финансирования резко возросла: в январе 2025 года в ходе увеличения капитала Big Fund II инвестировал 50 млн юаней, Shanghai Guoxin, Advanced Manufacturing Fund Phase II, Chuangxin Chuangke и Hong Kong Ziteng последовали за ним, общая сумма составила около 179 млн юаней. В сентябре 2025 года в раунде E1 Leading Area Fund, Zhangke Yaokun, Ruishi Fund IX, Greater Bay Area Fund и другие совместно инвестировали 208 млн юаней. В раунде E2 2026 года Huaxin Dingxin единолично инвестировал 300 млн юаней, CCTV Media Convergence, Ruishi Fund VII, Guofengtou Xinzhi инвестировали по 100 млн юаней каждый, и ряд других институтов также участвовали, общая сумма раунда составила около 955 млн юаней. Три раунда вместе принесли около 1,34 млрд юаней. В течение 12 месяцев перед подачей заявки также интенсивно привлекли более 20 институциональных инвесторов, осуществивших «последнюю минуту», цена увеличения капитала была единой — 292,25 юаня за акцию.
Однако в проспекте эмиссии скрыты три проблемы, которые рынок неизбежно будет обсуждать.
«Двойная концентрация» на клиентах и конечных пользователях. Доля выручки от пяти крупнейших прямых клиентов Geterlan (в основном дистрибьюторов интегральных схем) составляла 99,77%, 99,07%, 99,90% и 99,97% соответственно. Доля выручки от конечного клиента BYD постоянно превышала 50%. После того как автопроизводитель ввел второго поставщика в 2026 году, доходы от крупнейшего конечного клиента оказались под давлением, темпы роста выручки в первом квартале резко упали до 8,10%, что стало резким спадом по сравнению с ростом на 286,94% в первом квартале 2025 года. Цикл внедрения автомобильных чипов у клиентов составляет 3-4 года, и если заказы от BYD значительно сократятся, новые клиенты вряд ли смогут быстро заполнить пробел.
Цепочка поставок также высококонцентрирована и сильно зависит от зарубежных источников. Доля зарубежных закупок постоянно превышает 50%, доля пяти крупнейших поставщиков выросла до 80,16%, доля крупнейшего поставщика составляет 58,68%. Инструменты EDA зависят от зарубежных поставщиков, риск прекращения поставок нависает над головой. Концентрация как на стороне клиентов, так и на стороне поставок означает слабую устойчивость к рискам.
Кроме того, наблюдается узкая продуктово-тематическая специализация, вторая кривая роста долго не набирает обороты. В 2025 году чипы для миллиметровых радаров обеспечили 99,93% выручки, при этом чипы для применения в системах расширенной помощи водителю (ADAS) составили 90,64%. Средняя цена основного продукта за три с лишним года упала с 49,56 юаня за штуку до 41,62 юаня за штуку, совокупное падение составило около 16%, что является типичным случаем «обмена цены на объем». Ожидаемый от прорыва чип сверхширокополосной связи (UWB) медленно продвигается в коммерциализации. В 2025 году было выпущено лишь небольшое количество образцов в четвертом квартале, годовая выручка составила всего 5400 юаней, что можно не учитывать. Чэнь Цзяшу в интервью в этом году также признал, что по сравнению с миллиметровыми радарами чипы UWB все еще имеют разрыв в точности определения расстояния и угла, богатстве облака точек и способности классификации целей, и в краткосрочной перспективе им будет сложно повторить рыночные позиции и объемы выручки миллиметровых радаров.
Кроме того, с точки зрения глобальной структуры рынка три европейско-американских гиганта — Texas Instruments, Infineon и NXP — по-прежнему совместно контролируют более 70% мирового рынка чипов для миллиметровых радаров. В проспекте эмиссии Geterlan также признает, что по сравнению с этими международными гигантами она все еще отстает в таких аспектах, как комплексная сила НИОКР, накопление ключевых технологий и охват важных клиентов.
Сумма в 3,489 млрд юаней, которую Geterlan планирует привлечь в этом размещении, будет разделена на три части: около 2,093 млрд юаней пойдет на НИОКР и промышленное внедрение миллиметровых радаров, что составляет почти 60%; 695 млн юаней — на проект по чипам UWB; оставшиеся 702 млн юаней будут использованы на строительство центра технологических инноваций и штаб-квартиры.
Проще говоря, Geterlan намерена использовать эти деньги для дальнейшего укрепления своего основного бизнеса в области миллиметровых радаров и одновременно подлить масла в огонь для еще не раскрутившегося проекта UWB. На мероприятии «День Geterlan 2026» в июне этого года компания уже объявила о выходе чипа Dubhe UWB на стадию серийного производства, что является существенным сигналом прогресса на второй кривой роста, но для выхода на большие объемы все еще потребуется время.
Для Geterlan настоящим экзаменом является не возможность выхода на IPO, а снижение чрезмерной зависимости от BYD в структуре клиентов, сокращение доли зарубежных закупок в цепочке поставок и скорейшее превращение чипов UWB в существенный источник дохода.
Капитальная история, стоящая за оценкой в 14 млрд юаней, в конечном итоге будет реализована ответами на эти вопросы.
Источник: Galaxy Business Insights
Эта статья взята из «ZAKER Finance»
