Кабинет министров Японии 21 июля принял «Основные направления управления экономикой и финансами и реформ на 2026 год» (так называемый «Основной план 2026 года»), поместив такие стратегические области, как ИИ, полупроводники, оборона, квантовые технологии, энергетика и робототехника, на более высокие позиции, одновременно сместив акцент фискальных целей на стабильное снижение соотношения долг/ВВП.
«Основной план» — это важнейшая ежегодная дорожная карта правительства Японии в области экономики и финансов, влияющая на последующее формирование бюджета и расстановку приоритетов промышленной политики. Ранее знакомым рынку фискальным якорем было первичное сальдо бюджета (баланс до выплаты процентов), то есть способность государства покрывать текущие расходы за счёт налогов.
Нынешние изменения взволновали рынок не потому, что Япония стала уделять больше внимания ИИ, а потому, что кабинет Такамити пытается сменить фискальную нарратив с «удастся ли сбалансировать доходы и расходы в этом году» на «сможет ли будущий рост обуздать долг». Если инвесторы поверят, что инвестиции приведут к росту производительности и налоговых поступлений, это будет воспринято как политика стимулирования роста; если же инвесторы не поверят, это может быть оценено как ослабление бюджетной дисциплины.
Разногласия уже отражены на рынках государственных облигаций и валюты. Кабинет Такамити выступает за использование «ответственной активной фискальной политики» для поддержки стратегических инвестиций, повышения темпов роста и постановки стабильного снижения соотношения долг/ВВП в качестве ключевой цели. Экономист компании Nomura Research Institute Нобухидэ Киути, однако, в своей статье от 21 июля предупредил, что первоначальный проект уже вызвал волатильность на рынках иены и облигаций, доходность 10-летних японских гособлигаций (JGB) в какой-то момент достигла 2,9%, и корректировка формулировок может оказаться недостаточной для восстановления доверия.
Смена фискального якоря с ежегодного баланса на соотношение долга
В официальном документе стабильное снижение соотношения долг/ВВП поставлено в центр внимания, а также подчеркивается необходимость многолетнего управления финансами, реформы бюджетного планирования и сокращения зависимости от дополнительных бюджетов.
Соотношение долг/ВВП больше похоже на долгосрочный индикатор «общего состояния здоровья», чем на дефицит одного года. Если номинальный рост экономики превышает долгосрочные процентные ставки, соотношение долга имеет шанс стабилизироваться или даже снизиться; если же процентные ставки растут быстрее, долговое бремя будет увеличиваться, даже если правительство утверждает, что расходы направлены на стимулирование роста.
Новая история, которую пытается рассказать кабинет Такамити, заключается в том, что долгосрочный низкий рост, старение населения и нехватка рабочей силы в Японии уже ограничивают потенциальные темпы роста, и трудно вырваться из этого цикла, просто сокращая расходы. Вместо механического стремления к достижению профицита первичного баланса в конкретном году, лучше направить фискальное пространство в области, способные повысить производительность.
Именно здесь кроется беспокойство инвесторов в облигации. Целевой показатель первичного сальдо прост и наблюдаем, он может сдерживать бюджетные порывы. После ослабления этого якоря правительству необходимо предъявить новые заслуживающие доверия правила, иначе «многолетнее управление» может быть легко истолковано как перенос ограничений на будущее.
370 триллионов иен — это не единый бюджет на ИИ
Самой подверженной неверному толкованию цифрой на рынке являются 370 триллионов иен. В публичных сообщениях эту цифру часто обобщают как совокупный объем государственных и частных инвестиций в стратегические области, такие как ИИ и полупроводники, до 2040 финансового года. Однако в предыдущих разъяснениях Управления кабинета министров детализировалось: совокупные инвестиции в 62 основных продукта и технологии к 2040 финансовому году превысят 370 триллионов иен, из которых на «физический ИИ + полупроводники» приходится около 78,5 триллионов иен.
Это различие очень важно. 370 триллионов иен — это не единовременный новый бюджет, который должно выделить правительство, и не ставка исключительно на ИИ и полупроводники. Это скорее долгосрочный промышленный инвестиционный портфель, охватывающий такие направления, как ИИ, полупроводники, оборона, квантовые технологии, энергетический переход, применение робототехники и т.д.
Японская нарратив об ИИ также отличается от американской. Американский рынок больше сосредоточен на больших моделях, облачных капиталовложениях и конкуренции в сфере вычислительных мощностей; японская политика склонна интегрировать ИИ в фабрики, энергосистемы, городскую инфраструктуру и услуги для стареющего общества, решая проблемы нехватки рабочей силы, роста затрат на обслуживание и узких мест в производственной эффективности.
Полупроводники играют другую роль. Япония надеется за счет материалов, оборудования, передового производства и восстановления внутренних цепочек поставок вернуть себе часть позиций в мировой индустрии на фоне экспансии инфраструктуры ИИ. Для бюджета это в конечном итоге должно преобразоваться в инвестиции, занятость, прибыль и налоги.
Эта цепочка очень длинная. Политическая рамка должна быть реализована в конкретных проектах, проекты — в производственных мощностях, а мощности — в производительности и налогах. Задержка на любом из этих этапов может заставить рынок гособлигаций сначала потребовать более высокую компенсацию в виде процентных ставок.
Рынок гособлигаций торгует доверием
Японский фондовый рынок может сначала отреагировать ростом на благоприятную политику, но рынок гособлигаций торгует доверием к бюджетной политике. Как только у инвесторов возникают сомнения в смягчении фискальных правил, рост долгосрочной доходности, в свою очередь, начинает сокращать пространство для политических манёвров.
В этом и заключается суть нынешних дебатов. Правительство хочет объяснить расширение расходов ростом, но рынок сначала смотрит на стоимость обслуживания долга. Если долгосрочные процентные ставки будут продолжать расти, японскому бюджету придется платить больше процентов, и пространство для стратегических инвестиций, наоборот, сократится. Инвестиции в рост еще не принесли отдачи, а стоимость заимствований уже выросла, что создает давление на политический нарратив.
Иена находится в той же цепочке. Снижение доверия к бюджетной политике может ослабить уверенность в валюте; если же стратегические инвестиции повысят долгосрочные ожидания роста, это может привлечь обратный приток капитала в японские активы. Для иностранных инвесторов ценообразование японских активов больше не зависит только от политики Банка Японии, но и от того, насколько надежен фискальный якорь.
Преимущества ИИ и полупроводников нельзя понимать изолированно. Соответствующие сектора, возможно, получат поддержку от ожиданий политики, но если доходность японских гособлигаций будет расти слишком быстро, это затронет оценку акций роста и премию за риск японских активов. Рынок торгует не тем, «будет ли Япония инвестировать в ИИ», а тем, сможет ли Япония доказать, что эти инвестиции окупятся.
Номинальный темп роста определит успех новой структуры
В конечном счете, новая структура должна пройти две проверки: сможет ли номинальный темп роста устойчиво превышать долгосрочную процентную ставку и сможет ли последующий бюджет контролировать темпы выпуска гособлигаций.
Если в течение следующих нескольких бюджетных циклов станет видно, что стратегические инвестиции — это просто упаковка больших расходов в нарратив роста при отсутствии четких проектов, результатов и бюджетных ограничений, опасения осторожных инвесторов возьмут верх. Доходность японских гособлигаций, иена и переоцененные технологические сектора могут снова оказаться под давлением.
Если же инвестиции в ИИ, полупроводники и инфраструктуру начнут воплощаться в капитальных затратах компаний, улучшении производительности и росте налоговых поступлений, и при этом правительству удастся сохранить траекторию стабильного снижения соотношения долг/ВВП, рынок постепенно оценит этот поворот как политику роста, а не как потерю бюджетного контроля.
Новый фискальный якорь, на который перешла Япония, труднее доказать. Первичное сальдо бюджета можно вычислить по бюджетной таблице, а для того, чтобы рост опережал процентные ставки, нужны реальные экономические результаты. Кабинет Такамити сделал ставку на стратегические инвестиции, и доходность гособлигаций будет непрерывно выставлять рыночную оценку.
