Автор: Liam Akiba Wright
Компиляция: Chopper, Foresight News
TL;DR (Коротко о главном):
- Виталик Бутерин предлагает строить синтетические активы на основе опционов, исключая механизм автоматических ликвидаций из базовой архитектуры DeFi.
- Актуальность этого подхода подтвердилась при недавнем обвале рынка: массовые принудительные ликвидации усугубляют краткосрочное падение, превращая его в системное давление продаж.
- Остаются нерешенные вопросы: согласятся ли инвесторы на отклонение стоимости активов и затраты на ребалансировку, при этом новая модель может породить новые уязвимости безопасности.
Виталик Бутерин берется за переосмысление давно устоявшейся логики управления рисками в DeFi: классического механизма, при котором заемная позиция автоматически ликвидируется системой при падении цены залога ниже заданного порога. 1 июня Виталик опубликовал статью с предложением создать синтетические активы, привязанные к индексам, с использованием опционов в качестве базовой архитектуры, тем самым полностью исключив структуру залогового кредитования из изначального дизайна продукта.
Этот подход отказывается от жесткой «красной черты» ликвидации, заменяя ее постепенным риском: стоимость позиции пользователя будет медленно отклоняться от целевого значения якоря в зависимости от рыночной конъюнктуры, если только он не проведет активную ребалансировку.
Логика этого улучшения имеет сильную реальную основу: недостатки старого механизма ликвидации неоднократно проявлялись в периоды экстремальной волатильности. 2 июня, когда биткоин упал ниже $68 000, объем принудительных ликвидаций по всему рынку за час достиг $394 млн, из которых около $87 млн пришлось на позиции, связанные с Ethereum; множество высоколевереджных позиций были закрыты системой массово.
Этот резкий обвал случился на следующий день после публикации Виталика, что также послужило тревожным сигналом для индустрии: столкновение плотных позиций с левериджем и быстрым падением, сопровождаемое массовыми автоматическими ликвидациями, усугубляет краткосрочное обвальное движение.
В настоящее время данное предложение остается лишь на уровне теоретического исследования: оно не будет немедленно реализовано в протоколах, не включено в официальную дорожную карту Ethereum и не заменит напрямую существующие проекты, такие как Aave, Maker, или основные стейблкоины. Виталик выходит за рамки обычных подходов по оптимизации буфера залога или увеличению скорости оракулов, задавая фундаментальный вопрос: должны ли мгновенные принудительные ликвидации оставаться обязательным элементом управления рисками в DeFi в условиях экстремальных рыночных движений?
Почему традиционные механизмы ликвидации усугубляют рыночную панику
Логика большинства продуктов DeFi-кредитования схожа: пользователь вносит активы в качестве залога, чтобы занять средства, и должен поддерживать позицию выше установленного порога безопасности. Например, по правилам управления рисками Aave, коэффициент здоровья измеряет безопасность позиции; если он падает ниже 1, запускается ликвидация: ликвидатор погашает долг за заемщика в обмен на залоговый актив и вознаграждение за ликвидацию.
Этот дизайн изначально призван гарантировать платежеспособность платформы, но в условиях резкого падения рынка он легко провоцирует массовое давление продаж. Как только цена залогового актива (например, ETH) стремительно падает, у пользователя нет возможности самостоятельно продать его — система пассивно закрывает позицию. Ликвидаторы соревнуются в закрытии подходящих позиций, при этом залоговые активы могут быть выброшены на рынок, уже испытывающий дефицит ликвидности.
Исследовательский отчет ОЭСР о ликвидациях в децентрализованных финансах (DeFi) показал положительную корреляцию между активностью ликвидаций на основных децентрализованных пулах и ценовой волатильностью после них. В отчете также отмечается, что ликвидаторы сильно зависят от рыночной ликвидности в экстремальных условиях, и этот механизм, предназначенный для восстановления устойчивости платформы, сам может оказаться бесполезным в ситуации истощения ликвидности.
Прошлые случаи подтверждают этот риск. В 2025 году аномалия в данных оракула Chainlink привела к ненормальным ликвидациям на сумму более $500 тыс. в Euler Finance, вновь разгорев дебаты в индустрии о правилах ценообразования оракулов в условиях слабой ликвидности; в том же году во время глубокой коррекции Ethereum позиции на сумму почти $320 млн в кредитных протоколах на базе Ethereum находились всего в 20% от порога ликвидации, множество позиций в MakerDAO и Compound оказались на критических ценовых уровнях.
Корень всех проблем — в обвальных ликвидациях. DeFi действительно нуждается в инструментах для обработки непокрытых позиций, но текущая модель обычно предполагает принудительное закрытие по принципу «все или ничего» после пробития ценового порога, одновременно оказывая давление на заемщиков, ликвидаторов, оракулов и маркет-мейкеров. Проницательные спекулянты могут даже целенаправленно играть на понижение, прицельно отслеживая уровни ликвидации.
С точки зрения пользователя, платформа полагается на ликвидации для защиты пула ликвидности, но обычный заемщик часто вынужден продавать по самым невыгодным ценам. Пользователь, возможно, изначально планировал долгосрочно держать Ethereum для хеджирования потребности в наличности или просто переждать период высокой волатильности. Как только порог превышен, система в первую очередь заботится о платежеспособности, полностью игнорируя планы пользователя по удержанию позиции.
Новый подход на основе опционов: от обвальных ликвидаций к постепенному отклонению стоимости
Альтернативное предложение Виталика начинается с переопределения базового актива, отвергая модель «ликвидация при недостаточном покрытии»: 1 ETH разделяется на два опционоподобных актива P и N, привязанных к ценовому индексу, страйк-цене и дате экспирации. По истечении срока контракта оракул определяет цену индекса, после чего распределяются права на ETH между сторонами P и N.
Ключевая логика в том, что права активов P и N в сумме всегда эквивалентны 1 ETH. Система лишь разделяет первоначальное право собственности на ETH, не требуя изъятия залога у пользователя или принудительного закрытия позиции для покрытия убытков, тем самым устраняя событие ликвидации в корне.
Контраст с залоговыми стейблкоинами разителен: в традиционной долговой модели позиция пользователя может казаться стабильной, но как только залог пробивает порог, она немедленно принудительно ликвидируется; в архитектуре на основе опционов нет внезапного закрытия, но стоимость позиции относительно целевого якоря будет постепенно смещаться.
Проиллюстрируем на примере: пользователь, желающий зафиксировать экспозицию в долларах США при рыночной цене ETH около $2500, может купить опцион со страйком $1500; если ETH продолжит снижаться, приближаясь к страйк-цене, можно переключиться на покупку опциона с более низким страйком. Если пользователь не предпримет активной ребалансировки, эффект хеджирования будет постепенно ослабевать, а стоимость позиции медленно отклоняться от цели. В этом заключается ключевой компромисс новой модели: риск не высвобождается мгновенно и концентрированно, но стоимость позиции постепенно отклоняется вместе с рынком.
Традиционная ликвидация передает право решения о закрытии правилам платформы и ликвидаторам; опционный подход передает право выбора ребалансировки пользователю, маркет-мейкерам или автоматизированным инструментам настройки.
Виталик также признает, что предложение имеет ограничения в сценариях использования стейблкоинов. Небольшое годовое отклонение стоимости может быть приемлемо для продуктов, предназначенных для хеджирования будущих расходов или стремящихся к относительной ценовой стабильности, но непригодно для стейблкоинов, используемых в бухгалтерском учете и расчетах. Такие монеты должны быть строго привязаны к $1 для платежей, учета, налогообложения и не могут допускать постоянного отклонения от якорной цены.
Оракулы ожидают перемен
Оптимизация оракулов — ключевое преимущество этого предложения. Залоговые ликвидации сильно зависят от котировок в реальном времени: платформе нужны мгновенные цены для оценки риска позиции и возможности исполнения ликвидаторами. Виталик считает, что высокочастотные котировки в реальном времени увеличивают сложность обеспечения безопасности оракулов, а в случае аномалий в ценах нет достаточного времени для процедуры разрешения споров.
В то же время, опционная архитектура откладывает решение оракула о цене до даты экспирации контракта. Риск оракула по-прежнему существует, но на него больше не оказывается давление мгновенной рыночной конъюнктуры. Свойство отложенного расчета контракта позволяет проектам использовать более отказоустойчивые схемы котировок, например, на основе прогнозных рынков, которые совершенно неприменимы в системах мгновенных ликвидаций.
Таким образом, это предложение — не просто тонкая настройка стейблкоинов, а переосмысление общего управления рисками в DeFi: отход от базовой логики, основанной на запуске необратимых закрытий по мгновенным котировкам. Существующий механизм ликвидаций легко порождает серые зоны для манипуляций ценами, MEV-арбитража, арбитража оракулов, поскольку четкие уровни ликвидации дают спекулянтам конкретную цель для атаки.
Конечный эффект все же будет зависеть от конкретной реализации. Оберточные контракты, автоматически ребалансирующие позиции за пользователя, могут снизить порог входа, но также способны создать новые регулярные точки, предсказуемые для опытных трейдеров; чисто локальные автоматизированные инструменты могут скрыть логику ребалансировки, но создадут проблемы с удобством использования и проскальзыванием; оберточные контракты на уровне DAO потребуют строгих правил и достаточной ликвидности, чтобы вновь не стать мишенью для целенаправленных шортов.
Преимущества «медленных» оракулов основываются на сопутствующем дизайне, что также представляет собой сложную задачу для разработчиков. Повышенная отказоустойчивость котировок требует наличия на рынке достаточной глубины для поддержки пользователей при смене опционных позиций, а сопутствующие правила должны избегать превращения действий по ребалансировке в сигнал для арбитража. Прошлые инциденты с оракулами по сути были вызваны ошибками в котировках, встретившимися с правилами немедленного принудительного закрытия; опционный подход избегает мгновенных решений, но разработчикам проектов все равно придется решать проблемы поддержки индексов, обеспечения ликвидности и покрытия убытков в экстремальных условиях.
Внедрение требует проверки: стоимость ребалансировки и ликвидность — ключ к успеху
Сможет ли эта теория конкурировать с традиционными системами залогового кредитования, в конечном счете зависит от состояния сопутствующей рыночной экосистемы. Виталик прямо заявляет, что проскальзывание — главная угроза: ребалансировка через обычные AMM приведет к высоким транзакционным издержкам при частой смене опционов, особенно в периоды сильной волатильности.
Он предлагает, что рынку ребалансировки потребуется новая модель маркет-мейкинга, ориентированная на маркет-мейкеров, пассивно выставляющих односторонние ордера и принимающих позиции на долгосрочную перспективу, а не на мгновенных спотовых трейдеров. Это также станет критерием для оценки реализации: если пользователи избегают обвальных ликвидаций, но их капитал постоянно разъедается отклонением стоимости, высоким проскальзыванием и громоздкими операциями, то этот дизайн останется лишь в теоретических статьях и не будет коммерчески жизнеспособным.
Позиционирование продукта определяет границы его применимости. Как инструмент хеджирования или продукт с привязкой к определенному индексу, эта логика имеет явные преимущества; но для универсального стейблкоина, строго привязанного к доллару США, недостатки очевидны: токен с постоянным отклонением и необходимостью периодической ребалансировки предлагает пользователям совершенно иные обещания, чем избыточно залоговые стейблкоины, конвертируемые в фиат, или традиционные синтетические монеты типа CDP.
Для экосистемы Ethereum значимость этого события заключается в том, что ведущие разработчики индустрии перестали рассматривать принудительные ликвидации как неизбежное естественное правило DeFi, а видят в них архитектурный выбор, который можно заменить.
Далее стоит следить, появится ли какая-либо команда протокола, которая превратит опционную модель в протестированный оберточный продукт, симулятор или рынок с достаточной ликвидностью в реальном времени для практической проверки.
До этого момента лучше всего интерпретировать это предложение как прямой вызов механизму краха в DeFi: индустрия может продолжить попытки ускорять ликвидации и улучшать обеспечение залога или же исследовать совершенно новые базовые конструкции, которые полностью откажутся от пассивных массовых закрытий.
