Рынок становится все более осторожным. Расходы на ИИ будут вознаграждаться только в том случае, если они приведут к росту и при этом не будут серьезно подрывать денежные потоки; крипторынок продолжает сталкиваться с оттоком средств из ETF и давлением растущих доходностей.
Внутри криптоиндустрии лидерство снова перешло к Solana и DEX. Мы подробно анализируем продолжающиеся дискуссии вокруг TradeXYZ, Hyperliquid и того, как в конечном итоге распределяется ценность HIP-3.
За прошедшую неделю основные индексы показали разнонаправленную динамику. S&P 500 и золото выросли незначительно — на 0,74% и 0,65% соответственно, Nasdaq остался практически без изменений. BTC показал себя слабее всех, упав за неделю на 3,0%.
На прошлой неделе гиганты ИИ опубликовали квартальные отчеты. Акции Amazon подскочили более чем на 15%, показав самый сильный квартальный рост выручки за более чем четыре года. Выручка AWS выросла на 37% в годовом исчислении, до 42,2 млрд долларов. Акции Microsoft также выросли более чем на 15%, рост облачного бизнеса превысил ожидания, при этом прогноз по капитальным затратам оказался ниже ожиданий Уолл-стрит. В то же время акции Meta упали на 10%, свободный денежный поток во втором квартале обрушился на 91%, а капитальные затраты, связанные с ИИ, оказали давление на прибыль. Одна тема этого отчетного сезона становится все яснее: рынок больше не просто вознаграждает инвестиции в ИИ, а вознаграждает те компании, которые могут доказать отдачу от этих инвестиций, не жертвуя при этом денежными потоками.
Крипторынок продолжает испытывать давление. Средства из ETF снова сменили направление на отток: из BTC ETF чистый отток составил 255 млн долларов, из ETH ETF — 69 млн долларов. Аппетит к риску также сдерживается рынком облигаций: доходность 30-летних казначейских облигаций США поднялась до 5,23%, что является максимумом с июня 2007 года.
Внутри криптоиндустрии снова произошла смена лидеров. Экосистема Solana показала лучшие результаты на этой неделе, выросши на 8,5%; экосистема Ethereum после нескольких недель роста на фоне запуска Robinhood Chain упала на 8,8%. Сектор DEX занял второе место, поднявшись на 5,2%.
Экосистема Solana в основном была поддержана ростом META, токен которой подскочил на 36% после листинга на Upbit; PUMP вырос на 3%, составляя около трети веса индекса. Что более важно, объемы торгов и доходы Pump.fun продолжали восстанавливаться с минимумов июня, что предварительно указывает на возможное возвращение активности «в окопах».
Сектор DEX возглавил Uniswap, выросший за неделю на 6,5%. UNI получил выгоду от расширения fee switch на Robinhood Chain, а также от того, что некоторые развертывания v4 начали взимать протокольные сборы.
Многие интересные инновации в области ончейн (включая FWA, о которых мы писали на прошлой неделе) в последнее время строятся с помощью Uniswap v4 hooks. Uniswap и его более широкая экосистема определенно заслуживают внимания.
Дебаты вокруг TradeXYZ
По мере того как TradeXYZ продолжает доминировать в криптообъемах торгов, а доля RWA в объеме торгов Hyperliquid превысила 50%, дискуссии о согласованности их интересов и высокой концентрации на Hyperliquid накаляются. Опасения варьируются от вполне обоснованных (как Hyperliquid будет монетизировать HIP-3 в долгосрочной перспективе) до довольно натянутых (TradeXYZ покинет Hyperliquid), поэтому необходимо прояснить текущие отношения.
Сначала уточним: TradeXYZ — это независимая команда, строящая на Hyperliquid. По условиям программы она обязана отдавать 50% доходов от HIP-3 Hyperliquid, оставшуюся половину может использовать по своему усмотрению. Мы обнаружили, что TradeXYZ (та же команда, что и Unit) всегда использовала и продолжает использовать доходы от HIP-1 spot для выкупа HYPE, но с доходами от HIP-3 такая же операция не проводится.
Первое опасение, которое мы считаем самым слабым, заключается в том, что TradeXYZ покинет Hyperliquid из-за слишком высокой доли в 50%, поскольку сама может захватить больше ценности. Еще в апреле я высказывал совершенно противоположную точку зрения: Hyperliquid отдает слишком много ценности от самого крупного рынка своим деплойерам. Посмотрим, что каждая из сторон предоставляет. Hyperliquid предоставляет инфраструктурный уровень, залоговое обеспечение и, что наиболее важно, пользовательскую базу, на которую приходится подавляющая часть объема торгов TradeXYZ. Чтобы уйти, TradeXYZ потребуется перестроить уровень торговой платформы (самую сложную часть всего технологического стека), практически отказаться от всей своей базы трейдеров и в процессе разрушить свою репутацию. Для Hyperliquid захват RWA в собственное управление также был бы самоубийством для репутации: ослабление своего ведущего деплойера, на котором держится столько успеха, послало бы сигнал всем будущим деплойерам HIP-3 и всем строителям на Hyperliquid — любая достаточно успешная команда будет заменена. Это один из самых классических примеров симбиотических отношений в криптосфере, и ни одна из сторон, ни с репутационной, ни с экономической, ни с архитектурной точки зрения, не заинтересована в разрыве.
Второе опасение касается монетизации, оно более обоснованно, но требует внимательного рассмотрения. Во-первых, было бы нечестно игнорировать то, что без исполнительских способностей TradeXYZ рынок RWA Hyperliquid не достиг бы сегодняшних масштабов; владение 100% гораздо меньшего пула имеет меньшую ценность, чем половина нынешнего пула. Во-вторых, 50%-ное разделение комиссий — не единственный способ монетизации для Hyperliquid: он также зарабатывает на приоритетных сборах за запись (priority write fees) и на сборах за чтение (read fees), которые платят маркет-мейкеры.
Он также получает выгоду от эффектов второго порядка, таких как увеличение предложения USDC — Hyperliquid сохраняет 90% скорректированного на затраты дохода от остатков в сети. Открытый интерес (OI) является прокси-индикатором: с момента запуска HIP-3 он вырос на 3,68 млрд долларов, в то время как рост предложения USDC за последний год составил 1,38 млрд долларов, а общий открытый интерес в криптосфере снизился к концу года. По мере того как все больше трейдеров приносят USDC для длинных позиций по RWA, доход от этого предложения также достается Hyperliquid. Ожидается, что этот доход составит около 30 млн долларов в месяц, что уже превышает весь пул комиссий за перпетуальные контракты HIP-3, который Hyperliquid делит с TradeXYZ.
По нашему мнению, самый интересный вопрос заключается не в разделе 50/50 между TradeXYZ и Hyperliquid, а в том, как обе стороны выйдут из режима роста и в конечном итоге перейдут от низких комиссий к более стабильной и высокой базе комиссионных доходов.
