Первый квартальный отчет SpaceX после выхода на биржу вывел на рынок еще более агрессивную историю роста: бизнес Connectivity продолжает приносить прибыль, доход от AI-вычислений быстро растет, Илон Маск перенес срок достижения годовой выручки в 1 триллион долларов с 2031 на 2030 год и заявил, что это может произойти уже в 2029 году.

Согласно документам, поданным компанией в SEC, акции класса A Space Exploration Technologies Corp. торгуются на Nasdaq и Nasdaq Texas под тикером SPCX. После публикации результатов за второй квартал, закончившийся 30 июня, 4 августа, Bernstein сохранил рейтинг «Outperform» и целевую цену в 239 долларов. Согласно отчету, при цене закрытия 125,33 доллара на 4 августа это подразумевает потенциал роста примерно на 91%.

Однако целевая цена в 239 долларов не основана на полном достижении цели выручки в 1 триллион долларов. Собственный прогноз Bernstein по выручке SpaceX на 2031 год составляет 554 миллиарда долларов, что значительно ниже видения руководства; его модель ценообразования на AI-вычисления также по-прежнему предполагает долгосрочное снижение до примерно 10 долларов за ватт. Другими словами, более высокие цены на вычисления и более агрессивные цели по выручке — это скорее потенциальный дополнительный рост сверх текущей оценки.

5 августа акции SpaceX упали до 108,27 доллара, снизившись на 13,6% за день. Это показывает, что рынок смотрит не только на квартальные результаты, но одновременно взвешивает капитальные затраты на ИИ, давление со стороны предложения акций после снятия lock-up периода после IPO, а также способность Starship перейти в фазу высокочастотных и низкозатратных запусков.

Рост выручки на 92%, Connectivity остается опорой прибыли

Выручка SpaceX во втором квартале достигла 7,814 миллиарда долларов, увеличившись на 92% в годовом исчислении. Консенсус S&P Visible Alpha, на который ссылается Axios, составлял 6,9 миллиарда долларов, а рыночный консенсус, используемый в отчете Bernstein, — 6,546 миллиарда долларов. Несмотря на разницу в методологии подсчета, оба указывают на один вывод: доход в этом квартале значительно превысил ожидания.

Разводненный убыток на акцию компании во втором квартале составил 0,09 доллара, что также лучше ожиданий рынка в 0,24 доллара убытка на акцию. Совокупный операционный убыток трех бизнес-сегментов составил 143 миллиона долларов, что значительно лучше рыночных ожиданий в 1,73 миллиарда долларов, использованных Bernstein, в основном благодаря сокращению убытков от бизнеса ИИ и более высокой, чем ожидалось, рентабельности Connectivity.

Что касается бизнес-направлений, то наиболее стабильным на данный момент остается бизнес Connectivity, ядром которого является Starlink. К концу второго квартала количество пользователей Starlink достигло 12 миллионов, увеличившись на 1,7 миллиона по сравнению с первым кварталом, при этом средний месячный доход с пользователя остался на уровне 66 долларов.

Выручка Connectivity в квартале составила 4,291 миллиарда долларов, операционная прибыль — 1,656 миллиарда долларов, что соответствует операционной марже около 38,6%, что выше рыночных ожиданий в 37%, использованных Bernstein. Это также в настоящее время единственный сегмент бизнеса SpaceX, приносящий операционную прибыль, что обеспечивает важную поддержку для дальнейших инвестиций в ИИ и Starship.

Космический бизнес (Space) во втором квартале выполнил 38 запусков, из которых 10 — коммерческие, 28 — внутренние, общая масса, выведенная на орбиту (Mass to Orbit, MTO), достигла 485 тонн. Выручка этого сегмента составила 962 миллиона долларов, что выше рыночных ожиданий в 874 миллиона долларов, но из-за увеличения расходов на разработку Starship операционный убыток все же достиг 542 миллионов долларов.

Бизнес ИИ обладает одновременно наибольшим потенциалом роста выручки и потребностью в финансировании. К концу второго квартала номинальная вычислительная мощность SpaceX достигла 1,4 ГВт, что выше 1,0 ГВт в первом квартале, ожидается, что к концу 2026 года она превысит 2 ГВт. Выручка сегмента ИИ в квартале составила 2,561 миллиарда долларов, увеличившись на 247% в годовом исчислении, при этом доход от AI-решений и инфраструктуры достиг 2,194 миллиарда долларов.

Операционный убыток бизнеса ИИ составил 1,257 миллиарда долларов, что соответствует операционной марже примерно -49,1%, но значительно меньше операционного убытка в 2,469 миллиарда долларов в первом квартале; скорректированный показатель EBITDA сегмента, который в первом квартале был убыточным на 609 миллионов долларов, во втором квартале стал прибыльным и составил 1,146 миллиарда долларов.

В то же время капитальные затраты бизнеса ИИ во втором квартале достигли 15,828 миллиарда долларов, что выше 7,723 миллиарда долларов в первом квартале. Общие капитальные затраты SpaceX во втором квартале составили 18,369 миллиарда долларов. Способность этих огромных инвестиций превратиться в устойчивый доход и денежный поток остается одним из ключевых вопросов для рынка.

Таблица результатов трех бизнес-сегментов SpaceX во втором квартале. Connectivity вносит основной вклад в прибыль, капитальные затраты бизнеса ИИ достигли 15,828 млрд долларов. Источник: Bernstein

AI-вычисления открывают пространство для роста выручки, триллионная выручка не может быть достигнута только за счет спутникового интернета

Наиболее заметным изменением, привлекшим внимание во время телеконференции, стал перенос Илоном Маском срока достижения годовой выручки в 1 триллион долларов с 2031 на 2030 год с заявлением, что это может произойти уже в 2029 году. Руководство также озвучило ожидания по достижению годового темпа выручки (run-rate) не менее 100 миллиардов долларов, но в этом резюме отчета Bernstein конкретные сроки не указаны.

Для приближения к этой цели SpaceX явно не может полагаться только на рост пользователей Starlink. Connectivity необходимо продолжать расширять клиентскую базу среди частных лиц, предприятий и правительств; бизнесу ИИ необходимо превратить огромные вычислительные мощности в долгосрочные контракты и стабильный доход; Starship необходимо снизить затраты на развертывание спутников и строительство орбитальных дата-центров.

Цена на AI-вычисления является наиболее чувствительной переменной.

Маск заявил, что цена на вычислительные услуги может оставаться в диапазоне 30–50 долларов за ватт, и что это мнение совпадает с ценами по сделкам, заключенным SpaceX с Anthropic и Google. Для сравнения, текущая модель Bernstein по-прежнему предполагает, что цена на вычисления в конечном итоге снизится примерно до 10 долларов за ватт.

Это означает, что диапазон 30–50 долларов за ватт не является базовым предположением, уже заложенным Bernstein в целевую цену в 239 долларов, а представляет собой потенциальный пересмотр модели в сторону повышения. Если SpaceX сможет, увеличивая вычислительные мощности, поддерживать более высокие цены, ее долгосрочные выручка и EBITDA могут значительно превысить текущие прогнозы Bernstein.

Однако сохранится ли этот ценовой диапазон в долгосрочной перспективе, все еще не определено. Сроки действия контрактов с клиентами и условия расторжения, спрос и предложение на рынке AI-мощностей, поставки полупроводников и расширение мощностей конкурентов — все это может повлиять на фактические цены сделок.

Цели по расширению мощностей также являются агрессивными. К концу второго квартала номинальная вычислительная мощность SpaceX составляла 1,4 ГВт, компания ожидает, что к концу 2026 года она превысит 2 ГВт, к концу 2027 года приблизится к 10 ГВт и в 2028 году выйдет на уровень 20 ГВт. Если этот график будет выполнен, бизнес-структура SpaceX перестанет быть просто запусками ракет и спутниковым интернетом, а расширится до масштабной AI-инфраструктуры.

Таблица ключевых финансовых и оценочных прогнозов. Bernstein ожидает, что выручка SpaceX в 2025–2027 годах составит 18,674 млрд, 40,236 млрд и 84,990 млрд долларов соответственно, а коэффициент EV/скорректированная EBITDA снизится с 245,7 до 37,2.

Предпосылкой для высокочастотных запусков является достижение Starship полной многоразовости

В системе оценки SpaceX Connectivity отвечает на вопрос «есть ли сейчас прибыльная основа», AI-вычисления — «как быстро еще может расти выручка», а Starship — «можно ли достичь долгосрочного масштаба с достаточно низкими затратами».

Если SpaceX собирается приблизиться к годовой выручке в 1 триллион долларов примерно к 2030 году, одного роста пользователей Starlink будет недостаточно. Частота запусков Starship, грузоподъемность и степень полной многоразовости будут напрямую влиять на стоимость развертывания спутников нового поколения Starlink, строительства орбитальных дата-центров и расширения других космических бизнесов.

Руководство по-прежнему ставит очень агрессивные цели по срокам. Компания планирует продолжать орбитальные полеты Starship и развертывание спутников V3, а также пробовать более сложные операции по возвращению первой и второй ступеней. Ее долгосрочная цель — к концу 2027 года приблизиться к одному запуску в день, используя пять стартовых площадок, две из которых расположены в Техасе и три во Флориде.

Для достижения такой частоты SpaceX необходимо не только повторно использовать ускорители, но и решить проблему возврата второй ступени Starship. По мнению Bernstein, ключом к полной многоразовости второй ступени является прочный теплозащитный экран. Маск заявил, что проблема с теплозащитным экраном, возможно, была решена уже в 13-м полете, но анализ еще не завершен, и для дальнейшей проверки потребуются последующие полеты.

Одобрение регулирующих органов, строительство стартовых площадок, аварии при запусках и время на их анализ также могут повлиять на скорость перехода Starship от высокочастотных испытаний к промышленной эксплуатации. Таким образом, полная многоразовость остается в оценочной модели Bernstein самым важным и одновременно наиболее неопределенным элементом.

Целевая цена в 239 долларов зависит от одновременного выполнения трех основных направлений

Bernstein, основываясь на EBITDA различных бизнесов SpaceX в 2031 году, использует метод оценки по сегментам и долгосрочные коэффициенты EV/EBITDA для расчета корпоративной стоимости (enterprise value) в 2030 году, затем дисконтирует оценку каждого сегмента к середине 2027 года, получая 12-месячную целевую цену в 239 долларов. При этом для Connectivity и ИИ применяются ставки дисконтирования для поздних венчурных инвестиций в 25% и 35% соответственно.

Стоит отметить, что в модели Bernstein прогнозируемая выручка SpaceX на 2031 год составляет 554 миллиарда долларов, что значительно ниже цели в 1 триллион долларов, поставленной руководством. Его долгосрочная цена на вычисления также по-прежнему предполагает снижение примерно до 10 долларов за ватт, а не 30–50 долларов за ватт, как заявляет Маск.

Таким образом, целевая цена в 239 долларов не требует от SpaceX полной реализации всего видения руководства, но все же содержит сильные предположения о расширении бизнеса. Она требует выполнения как минимум трех условий одновременно: продолжения роста прибыли Connectivity, превращения высоких капитальных затрат на AI-вычисления в масштабную выручку, а также плановой проверки полной многоразовости Starship.

Акции SpaceX значительно снизились после выхода на биржу, Bernstein сохраняет целевую цену в 239 долларов и рейтинг Outperform. Источник: Bernstein

Это также объясняет, почему, несмотря на то, что выручка и прибыль на акцию SpaceX во втором квартале превысили ожидания, акции значительно упали после публикации результатов. Квартальные результаты лишь доказывают, что текущий рост остается сильным, но не могут напрямую развеять опасения рынка по поводу окупаемости инвестиций в ИИ, давления со стороны предложения акций после снятия ограничений и рисков реализации проекта Starship.

Если цена на AI-вычисления сможет дольше оставаться в диапазоне 30–50 долларов за ватт, полная многоразовость Starship будет продвигаться по плану, а количество частных и корпоративных клиентов Starlink продолжит расти, текущая модель Bernstein все еще имеет потенциал для пересмотра в сторону повышения. И наоборот, если выполнение контрактов на вычислительные мощности, поставки полупроводников или прогресс по Starship окажутся ниже ожиданий, сама целевая цена в 239 долларов также окажется под давлением.