Основатель ARK Invest Кэти Вуд («Сестрица Вуд») в своем новом новогоднем письме инвесторам с макроэкономическим прогнозом на 2026 год сравнила ближайшие три года с «усиленным рейганомикой» (Reaganomics on steroids). Она указала, что слияние дерегуляции, снижения налогов, разумной денежно-кредитной политики и инновационных технологий приведет к очередному «золотому веку» на американском фондовом рынке, а предстоящий резкий рост доллара может положить конец восходящему импульсу цен на золото.
Конкретно, Кэти Вуд считает, что, хотя реальный ВВП продолжал расти в последние три года, базовая экономика США фактически пережила катящуюся рецессию и сейчас находится в состоянии «сжатой пружины» (coiled spring), готовой к мощному отскоку в ближайшие годы. Она особо подчеркнула, что с назначением Дэвида Сакса первым «царём» по ИИ и криптовалютам, ведущим дерегуляцию, и движением эффективной корпоративной налоговой ставки к 10%, экономический рост США получит огромные дивиденды от политики.
На макроуровне Вуд прогнозирует дальнейший контроль над инфляцией, driven by productivity boom, и даже возможный ее переход в отрицательную зону. Она ожидает, что в ближайшие годы номинальный рост ВВП США сохранится в диапазоне от 6% до 8%, driven primarily повышением производительности, а не инфляцией.
С точки зрения влияния на рынки, Вуд прогнозирует, что относительное преимущество доходности инвестиций в США приведет к значительному укреплению курса доллара, повторяя динамику 1980-х годов, когда доллар почти удвоился. Она предупреждает, что, хотя цена золота значительно выросла в последние годы, укрепление доллара будет сдерживать ее, в то время как биткоин, благодаря своему механизму предложения и низкой корреляции с активами, продемонстрирует иную динамику, чем золото.
Касательно вопросов оценки рынка, которые волнуют инвесторов, Вуд не считает, что пузырь ИИ уже сформировался. Она указывает, что хотя коэффициент P/E находится на исторически высоких уровнях, взрывной рост производительности, driven by такими технологиями, как ИИ, робототехника и др., приведет к росту корпоративных прибылей, которые поглотят высокие оценки, и рынок может показать положительную доходность при сжатии P/E, аналогично пути бычьего рынка середины-конца 1990-х годов.
Далее следует оригинал письма инвесторам:
С Новым годом инвесторам ARK и другим сторонникам! Мы очень благодарны за вашу поддержку.
Как изложено в этом письме, мы действительно верим, что у инвесторов есть много причин для оптимизма! Надеемся, вам понравится наше обсуждение. С точки зрения экономической истории, мы находимся в важном моменте.
Сжатая пружина
Несмотря на持续ный рост реального валового внутреннего продукта (ВВП) США за последние три года, базовая структура американской экономики пережила катящуюся рецессию и постепенно превратилась в пружину, сжатую до предела, которая в ближайшие годы может мощно отскочить. В ответ на шоки предложения, связанные с пандемией COVID-19, ФРС в течение 16 месяцев до июля 2023 года повысила целевую ставку по федеральным фондам с 0.25% в марте 2022 года до 5.5%, рекордный рост в 22 раза. Эти действия по повышению ставок ввергли в рецессию жилищное строительство, производство, капиталовложения, не связанные с ИИ, а также группы населения США со средним и низким доходом, как показано на графике ниже.
Измеряемый индексом менеджеров по закупкам (PMI) США, производственный сектор находится в состоянии收缩大约 три года. Согласно этому диффузионному индексу, 50 является分界线 между расширением и收缩, как показано ниже.
Между тем, капиталовложения, измеряемые капитальными товарами не для обороны (исключая самолеты), достигли пика в середине 2022 года, и с тех пор этот уровень расходов восстановился до этого уровня, независимо от того, затронуты ли они технологиями. Фактически, после лопнувшего пузыря доткомов и телекома этот показатель капиталовложений боролся более 20 лет, чтобы突破,直到 2021 году шоки предложения, связанные с пандемией, вынудили ускорить как цифровые, так и физические инвестиции. Кажется, что бывший потолок расходов превратился в нижний предел, поскольку такие платформы, как искусственный интеллект, робототехника, накопление энергии, блокчейн и мультиомика, готовы к своему золотому веку. После пузыря доткомов и телекома в 90-х годах прошлого века пик расходов в размере около 700 миллиардов долларов сохранялся в течение 20 лет, и теперь, как показано на следующем графике, это, возможно, самый сильный цикл капиталовложений в истории. Мы считаем, что до появления пузыря ИИ еще далеко!
Между тем, данные Мичиганского университета показывают, что уверенность населения со средним и низким доходом упала до最低шего уровня с начала 1980-х годов. Тогда двузначная инфляция и высокие процентные ставки серьезно подорвали покупательную способность и ввергли американскую экономику в连续ную рецессию. Кроме того, как показано ниже, в последние месяцы уверенность населения с высоким доходом также снизилась. На наш взгляд, уверенность потребителей в настоящее время является одной из самых сжатых «пружин» с наибольшим потенциалом отскока.
Дерегуляция на фоне снижения налогов, инфляции и ставок
Благодаря сочетанию дерегуляции, снижения налогов (включая тарифы), инфляции и процентных ставок, катящаяся рецессия, пережитая США в последние несколько лет, может быстро и резко逆转 в течение следующего года и beyond.
Дерегуляция высвобождает инновационную活力 в различных областях, включая искусственный интеллект и цифровые активы, под руководством первого «царя по ИИ и криптовалютам» Дэвида Сакса. Между тем, снижение налогов на чаевые, сверхурочные и социальное обеспечение принесет американским потребителям значительные налоговые возвраты в этом квартале, что может подтолкнуть рост реальных располагаемых доходов с примерно 2% во второй половине 2025 года до примерно 8.3% в этом квартале. Кроме того, с ускоренной амортизацией производственных мощностей, оборудования, программного обеспечения и внутренних расходов на НИОКР, эффективная налоговая ставка предприятий будет снижена до接近 10% (как показано на графике ниже), а ожидается, что объем корпоративных возвратов налогов大幅增长, при этом 10% является одной из самых низких ставок в мире.
Например, любое предприятие, которое начинает строительство производственного объекта в США до конца 2028 года, может списать полную стоимость в первый год ввода объекта в эксплуатацию, а не в течение 30-40 лет, как раньше. Оборудование, программное обеспечение и внутренние расходы на НИОКР также могут быть на 100% амортизированы в первый год. Эта льгота по денежным потокам была постоянно закреплена в прошлогоднем бюджете и имеет обратную силу с 1 января 2025 года.
В последние несколько лет инфляция, измеряемая индексом потребительских цен (ИПЦ), упорно держалась в диапазоне от 2% до 3%, но в ближайшие годы она, вероятно, снизится до неожиданно низкого уровня — возможно, даже отрицательного — по нескольким причинам, показанным на графике ниже. Во-первых, цена на нефть марки WTI с максимума после COVID-19 около 124 долларов за баррель 8 марта 2022 года упала примерно на 53% и в настоящее время снижается на примерно 22% в годовом исчислении.
С момента пика в октябре 2022 года цена продажи новых односемейных домов упала примерно на 15%; в то же время инфляция цен на существующие односемейные дома — на основе трехмесячного скользящего среднего — снизилась с примерно 24% в годовом исчислении в пик после COVID-19 в июне 2021 года до примерно 1.3%, как показано ниже.
В четвертом квартале, чтобы消化接近 500 тысяч новых односемейных домов на库存 (как показано ниже, это最高ший уровень с октября 2007 года, накануне全球金融危机), три крупных застройщика значительно снизили цены на жилье: Lennar на -10% в годовом исчислении, KBHomes на -7% и DRHorton на -3%. Влияние этого снижения цен будет с запаздыванием отражаться в индексе потребительских цен (ИПЦ) в ближайшие годы.
Наконец, несельскохозяйственная производительность, являющаяся одной из самых мощных сил, сдерживающих инфляцию, росла на фоне持续ной рецессии, увеличившись на 1.9% в годовом исчислении в третьем квартале. В对比 с ростом оплаты труда в час на 3.2%, повышение производительности снизило инфляцию издержек на единицу труда до 1.2%, как показано ниже. В этих цифрах нет инфляции издержек по образцу 1970-х годов!
Это улучшение также подтверждается: по данным Truflation, инфляция недавно снизилась до 1.7% в годовом исчислении, как показано ниже, что почти на 100 базисных пунктов (б.п.) ниже инфляции, рассчитанной Бюро трудовой статистики (BLS) на основе ИПЦ.
Бум производительности
Фактически, если наши исследования технологических disruptive инноваций верны, то в ближайшие годы несельскохозяйственная производительность должна ускориться до 4-6% в год due to циклических и долгосрочных факторов, что further снизит инфляцию издержек на единицу труда. Конвергенция основных развивающихся инновационных платформ — искусственного интеллекта, робототехники, накопления энергии, технологий публичного блокчейна и мультиомики — promises не только подтолкнуть рост производительности к устойчиво новым высотам, но и создать огромное богатство.
Повышение производительности также может исправить значительный геоэкономический дисбаланс в global экономике. Компании могут направить выгоду от повышения производительности в одно или несколько из следующих четырех стратегических направлений: расширение маржи, увеличение инвестиций в НИОКР и других инвестиций, повышение заработной платы и / или снижение цен. В Китае повышение заработной платы более производительных сотрудников и / или повышение маржинальности может помочь экономике избавиться от структурной проблемы избыточных инвестиций. С момента вступления в ВТО в 2001 году доля инвестиций в ВВП Китая в среднем составляла около 40%, что почти в два раза превышает показатель США, как показано ниже. Повышение заработной платы будет способствовать переходу китайской экономики к потребительской ориентации, уходя от пути товаризации.
Однако в краткосрочной перспективе технологически обусловленный рост производительности, вероятно, продолжит замедлять рост занятости в США, что приведет к росту уровня безработицы с 4.4% до более чем 5.0% и побудит ФРС продолжить снижение ставок. Впоследствии дерегуляция и другие фискальные стимулы должны усилить влияние низких ставок и ускорить рост ВВП во второй половине 2026 года. В то же время инфляция, вероятно, продолжит замедляться, due to не только снижения цен на нефть, жилье и тарифов, но и благодаря технологическому прогрессу,推动ющему рост производительности и снижение издержек на единицу труда.
Удивительно, но стоимость обучения ИИ ежегодно снижается на 75%, а стоимость вывода ИИ (т.е. стоимость запуска моделей приложений ИИ) ежегодно снижается на高达 99% (согласно некоторым эталонным данным). Беспрецедентное снижение затрат на различные технологии должно подтолкнуть к всплеску их роста на единицу. Поэтому мы ожидаем, что в ближайшие годы номинальный рост ВВП США сохранится в диапазоне от 6% до 8%, в основном благодаря росту производительности на 5-7%, росту рабочей силы на 1% и инфляции от -2% до +1%.
Дефляционные эффекты, создаваемые ИИ и другими четырьмя крупными инновационными платформами, будут накапливаться и формировать экономическую среду, аналогичную той, что была during последней крупной технологической революции, вызванной двигателем внутреннего сгорания, электричеством и телефоном в течение 50 лет до 1929 года. В тот период краткосрочные ставки двигались в унисон с номинальным ростом ВВП, а долгосрочные ставки реагировали на дефляционные подводные течения, сопровождавшие технологический бум, в среднем инвертируя кривую доходности примерно на 100 б.п., как показано ниже.
Другие новогодние размышления
Рост цен на золото и падение цен на биткоин
В течение 2025 года цена золота выросла на 65%, а цена биткоина упала на 6%. Многие наблюдатели приписывают рост цены золота с 1600 долларов за унцию в октябре 2022 года, конца медвежьего рынка акций США, до 4300 долларов, рост на 166%, рискам инфляции. Однако другое объяснение заключается в том, что рост global богатства (о чем свидетельствует рост индекса акций MSCI World на 93%) опередил годовой темп роста global предложения золота примерно на 1.8%. Другими словами, прирост спроса на золото, возможно, превысил рост его предложения. Интересно, что за тот же период цена биткоина выросла на 360%, при этом годовой темп роста его предложения составил всего около 1.3%. Примечательно, что реакция майнеров золота и биткоина на эти ценовые сигналы может radically отличаться: майнеры золота могут отреагировать увеличением производства золота, в то время как биткоин не может этого сделать. Согласно математическим расчетам, биткоин будет расти примерно на 0.82% ежегодно в течение следующих двух лет, после чего его скорость роста замедлится до примерно 0.41% в год.
Долгосрочный взгляд на цену золота
Измеряемая отношением рыночной капитализации к денежной массе M2, цена золота за последние 125 лет лишь однажды превышала этот уровень, namely в начале 1930-х годов during Великой депрессии. Тогда цена золота была зафиксирована на уровне 20.67 долларов за унцию, а денежная масса M2 рухнула примерно на 30% (как показано ниже). В последнее время соотношение золота к M2 превысило предыдущий пик, который был достигнут в 1980 году, когда инфляция и процентные ставки взлетели до двузначных значений. Другими словами, с исторической точки зрения цена золота достигла крайне высокого уровня.
Из графика ниже также видно, что long-term снижение этого соотношения тесно связано с稳健ой доходностью фондового рынка. Согласно исследованиям Ibbotson и Sinquefield, с 1926 года акции приносили совокупный годовой доход около 10%. После достижения двух основных долгосрочных пиков этого соотношения в 1934 и 1980 годах, цена акций, измеряемая промышленным индексом Доу-Джонса (DJIA), показала доходность в 670% и 1015% за 35 и 21 год по состоянию на 1969 и 2001 годы соответственно, то есть годовая доходность составила 6% и 12%. Примечательно, что годовая доходность акций малой капитализации составила 12% и 13% соответственно.
Для asset аллокаторов另一个重要的考虑因素是较低кая корреляция доходности биткоина относительно доходности золота, а также с другими основными классами активов с 2020 года, как показано в таблице ниже. Примечательно, что корреляция биткоина с золотом даже ниже, чем корреляция индекса S&P 500 с облигациями. Другими словами, для аллокаторов активов, ищущих более высокую доходность при риске в ближайшие годы, биткоин должен быть хорошим вариантом для диверсификации.
Перспективы доллара
В последние годы популярным narrative был закат американской исключительности, при этом доллар показал наибольшее падение за первое полугодие с 1973 года и наибольшее годовое падение с 2017 года. В прошлом году, measured by贸易взвешенным индексом доллара (DXY), доллар упал на 11% в первом полугодии и на 9% за год. Если наши прогнозы относительно фискальной политики, денежно-кредитной политики, дерегуляции и технологических прорывов под руководством США верны, то доходность инвестиций в США will improve относительно остального мира, что приведет к росту курса доллара. Политика администрации Трампа повторяет ситуацию времен рейганомики начала 1980-х годов, когда курс доллара почти удвоился, как показано ниже.
Ажиотаж вокруг ИИ
Как показано ниже, бум ИИ推动ет капиталовложения до最高шего уровня с конца 1990-х годов. В 2025 году инвестиции в системы центров обработки данных (включая вычислительное оборудование, сетевое оборудование и оборудование для хранения данных) выросли на 47%, достигнув почти 500 миллиардов долларов, и, по прогнозам, в 2026 году вырастут еще на 20%, до примерно 600 миллиардов долларов, что значительно превышает долгосрочный тренд в 150-200 миллиардов долларов в год до запуска ChatGPT. Такой масштаб инвестиций заставляет задаться вопросом: «Какова отдача от этих инвестиций и где она проявится?»
Помимо полупроводников и крупных публичных облачных компаний, непубличные AI-нативные компании также受益от роста и отдачи от инвестиций. Компании в области ИИ являются одними из самых быстрорастущих в истории. Наши исследования показывают, что потребители принимают ИИ в два раза быстрее, чем принимали интернет в 90-х годах, как показано ниже.
По сообщениям, к концу 2025 года годовая выручка OpenAI и Anthropic достигнет 20 миллиардов долларов и 9 миллиардов долларов соответственно, что represents рост в 12.5 раз и 90 раз по сравнению с 1.6 миллиардами долларов и 100 миллионами долларов годом ранее! По слухам, обе компании рассматривают возможность проведения первичного публичного предложения (IPO) в течение следующих года или двух, чтобы привлечь средства для масштабных инвестиций, необходимых для поддержки их моделей продуктов.
Как сказала генеральный директор подразделения приложений OpenAI Фиджи Симо: «Возможности моделей ИИ намного превосходят то, что большинство людей испытывают в повседневной жизни, и 2026 год — это год, когда этот разрыв будет преодолен. Лидерами в области ИИ станут те компании, которые смогут превратить передовые исследования в продукты, которые действительно полезны для отдельных лиц, предприятий и разработчиков». В этом году мы ожидаем существенного прогресса в этой области, поскольку пользовательский опыт становится более человечным, интуитивным и интегрированным. ChatGPTHealth является ранним примером — это раздел внутри платформы ChatGPT, посвященный помощи пользователям в улучшении их здоровья на основе их личных health данных.
На предприятиях многие приложения ИИ все еще находятся на ранней стадии, сдерживаемые бюрократией, инерцией мышления и / или предварительными условиями, такими как реорганизация и построение инфраструктуры данных, что приводит к медленному progress. К 2026 году организации, вероятно, осознают, что им необходимо использовать свои собственные данные для обучения моделей и быстрой итерации, иначе они рискуют отстать от более предприимчивых конкурентов. Кейсы применения на основе ИИ должны обеспечивать мгновенное и превосходное обслуживание клиентов, более быстрые выпуски продуктов и помогать стартапам создавать большую ценность с меньшими ресурсами.
Завышенная оценка рынка
Многие инвесторы обеспокоены завышенной оценкой фондового рынка, которая в настоящее время находится на исторически высоком уровне, как показано ниже. Наши собственные предположения по оценке заключаются в том, что коэффициент P/E вернется к среднему значению за последние 35 лет, составляющему около 20. Некоторые из самых ярких бычьих рынков происходили при сжатии P/E. Например, с середины октября 1993 года до середины ноября 1997 года индекс S&P 500 показывал годовую доходность в 21%, при этом его P/E снизился с 36 до 10. Аналогично, с июля 2002 года по октябрь 2007 года индекс S&P 500 показывал годовую доходность в 14%, при этом его P/E снизился с 21 до 17. Учитывая наши ожидания, что рост реального ВВП будет driven повышением производительности, а инфляция замедлится, similar динамика должна повториться в этом рыночном цикле, возможно, даже более выраженно.
Как всегда, огромная благодарность инвесторам ARK и другим сторонникам, а также Дэну, Уиллу, Кэти и Кейту за помощь в написании этого длинного новогоднего поздравления!
