Автор оригинала: Дун Цзин
Источник оригинала: Wall Street News (华尔街见闻)
С начала августа золото продемонстрировало мощный рост примерно на 17%. Однако, по мнению UBS, важнее, чем сам рост, то, что логика, движущая этим подъемом, претерпела фундаментальное изменение в середине пути — рынок переходит от традиционной «торговли процентными ставками» к «торговле на обесценивании доллара» (Debasement Trade).
(Дневной график спот-золота)
Согласно сообщению трейдинг-деска UBS от 27 августа в исследовательской записке по драгоценным металлам, этот летний подъем цен на золото можно разделить на «две фазы»: Первая фаза — это технический отскок, вызванный восстановлением фундаментальных показателей, катализатором которого стали предельно легкие позиции, устойчивость физического спроса, закупки золота центральными банками и ослабление данных по экономике США; Вторая фаза — это качественно иная «торговля на обесценивании валюты» — объявление Министерства финансов США об удвоении объемов обратного выкупа долгосрочных казначейских облигаций спровоцировало глубокую озабоченность рынка относительно устойчивости бюджета, и традиционная отрицательная корреляция между золотом и процентными ставками начала ослабевать.
Банк считает, что логика ценообразования золота сместилась от «подхода альтернативных издержек» (т.е. чем выше реальные ставки, тем сильнее давление на золото) к «подходу бюджетной надежности». Даже если долгосрочные реальные ставки останутся на высоком уровне, золото может продолжать расти, пока рынок считает, что высокие ставки обусловлены бюджетными рисками, а не сильной экономикой.
UBS сохраняет бычий прогноз по ценам на золото и четко указывает, что риски повышения среднесрочных и долгосрочных прогнозов растут. Банк скорректировал целевую цену на конец 2026 года с 5000 долларов за унцию до 4675 долларов (снижение на 6%), но прогнозы на 2027 год и далее остаются неизменными, максимальная целевая цена в оптимистичном сценарии достигает 6500 долларов за унцию. Примечательно, что банк указывает, что главный краткосрочный риск снижения — это ястребиная позиция ФРС. Однако UBS четко заявляет, что если коррекция будет вызвана ожиданиями повышения ставок, ее следует рассматривать как возможность для наращивания позиций, а не как разворот тренда.
Первая фаза: восстановление фундаментальных показателей формирует дно — тройная поддержка позиций, спроса и центральных банков
Согласно отчету, перед началом августовского роста чистые позиции на рынке золота находились в крайне облегченном состоянии. Устойчивое инфляционное давление заставило рынок опасаться возможного возобновления повышения ставок ФРС. Инвесторы не решались активно покупать, но и не были готовы открывать короткие позиции, находясь в режиме ожидания. Хотя цена золота упала примерно на 30% с максимумов года, настроения инвесторов с долгосрочным горизонтом оставались скорее позитивными, большинство ждали лучшего момента для входа.
UBS считает, что многократные попытки цены пробить уровень 4000 долларов за унцию провалились. Этот процесс повторяющейся проверки постепенно восстановил доверие рынка и установил прочное дно. Формирование дна стало возможным благодаря неожиданной устойчивости спроса:
- Официальный сектор покупает на понижении: Более важно то, что официальный сектор (т.е. центральные банки) ускорил закупки во время падения цен, обеспечив материальную поддержку этому дну — объемы покупок золота Народным банком Китая росли по мере снижения цен, демонстрируя явную стратегию «покупать на понижении».
- Сильный физический спрос: Импорт золота в Китай остается выше как прошлогоднего уровня, так и исторических средних значений, что отражает совместную поддержку со стороны официального, институционального и розничного инвестиционного спроса. Что касается Индии, импорт сдерживается регуляторными барьерами, но проявляется сезонная закономерность спроса; ожидается, что во второй половине года и в праздничный сезон он обеспечит более сильную фундаментальную поддержку.
- Слабые данные по экономике США как катализатор: В начале августа были опубликованы слабые данные по экономике США, что заставило рынок снизить ожидания повышения ставок ФРС и стало непосредственным спусковым крючком для прорыва цены золота. Начальная фаза была обусловлена закрытием коротких позиций, что затем привлекло новых покупателей. Однако из-за низкой ликвидности в летний период участники рынка в целом проявляли осторожность, и фиксация прибыли происходила относительно быстро.
Вторая фаза: смена нарратива — «торговля на обесценивании валюты» возвращается на сцену
Отчет указывает, что когда цена золота стабилизировалась и консолидировалась в районе 4400 долларов за унцию, появился спусковой крючок для второй волны роста: Министерство финансов США объявило об удвоении объемов обратного выкупа долгосрочных казначейских облигаций.
Само по себе это решение не является масштабным по сравнению со всем рынком госдолга США, и первоначально оно было предназначено лишь для управления ликвидностью, но его сигнальное значение намного превзошло саму операцию — рынок интерпретировал его как намерение Министерства финансов активно вмешиваться, когда на долгосрочные ставки оказывается давление; таким образом, вопросы бюджетной устойчивости и надежности долга вновь вышли на первый план.
В традиционной модели рост реальных процентных ставок означает увеличение альтернативных издержек владения золотом и давление на его цену. Но на этот раз все иначе: изменилась причина роста ставок. Когда рост долгосрочной доходности отражает бюджетные риски и падение доверия к суверенному долгу, а не силу экономики, инвесторы с большей готовностью «проходят сквозь» эти альтернативные издержки и продолжают удерживать золото.
Одновременно ослабление доллара создало дополнительный попутный ветер, еще больше укрепив роль золота как альтернативы фиатным валютам. Как бы ни называть эту логику — «дедолларизацией», «дефиантизацией» или «хеджированием обесценивания валюты», — инвестиционная суть едина: золото может служить инструментом диверсификации портфеля, твердым активом и источником устойчивости в более широком спектре макроэкономических сценариев.
Риски роста накапливаются: какой сценарий сделает UBS еще более оптимистичным?
UBS четко заявляет о сохранении базового бычьего прогноза по ценам на золото и признает, что риски повышения среднесрочных и долгосрочных прогнозов уже возросли.
Наиболее очевидный оптимистичный сценарий таков: бюджетные и долговые проблемы становятся частью стратегических решений по распределению активов, что приводит к более широкому и устойчивому увеличению позиций в золоте, делая рост как по величине, так и по продолжительности превышающим базовый прогноз. Следующие факторы усилят этот результат:
- Подтверждение устойчивых закупок золота центральными банками;
- Продолжающаяся устойчивость физического спроса в Азии;
- Дальнейшее ослабление доллара.
Другие оптимистичные сценарии включают: продолжающееся ослабление экономических данных, неожиданный поворот ФРС в сторону более мягкой политики или возобновление опасений рынка по поводу независимости ФРС.
Заслуживает внимания тот факт, что в настоящее время сигналы денежно-кредитной и фискальной политики противоречат друг другу: ФРС по-прежнему сосредоточена на контроле инфляции, в то время как Министерство финансов уже предприняло шаги для снижения давления на долгосрочные ставки.
Рынок будет внимательно интерпретировать выступление председателя ФРС Кевина Уорша (Kevin Warsh) на симпозиуме в Джексон-Хоуле и последующие заявления Министерства финансов. Из-за отсутствия прогнозных ориентиров каждое опубликование экономических данных будет оказывать большее влияние на ожидания относительно политики ФРС и динамику цен на золото.
Главный краткосрочный риск: ястребиная ФРС, но коррекция — это возможность
UBS четко указывает, что золото не защищено от ястребиной ФРС. Если в этом году произойдет повышение ставок или ФРС даст сигнал о значительном увеличении его вероятности, это может спровоцировать резкое падение цен на золото за счет роста реальных ставок и укрепления доллара. Низкая летняя ликвидность и быстрый рост в августе могут усилить масштабы этой коррекции.
Однако UBS полагает, что подобные коррекции следует рассматривать как возможность для покупки, а не как начало устойчивого медвежьего рынка.
Более серьезный риск снижения заключается в следующем: если инвестиции в искусственный интеллект приведут к значительному превышению ожиданий экономического роста, у ФРС будет достаточно пространства для значительного повышения ставок с целью подавления инфляции; такой сценарий окажет более глубокое и продолжительное негативное воздействие на золото.
Подводя итог, в отчете говорится, что когда рынок начинает рассматривать золото как инструмент хеджирования рисков бюджетной надежности и обесценивания валюты, а не просто хедж от инфляции или торговли ставками, его стратегическая роль в инвестиционных портфелях меняется качественно.
Исследования UBS показывают, что общая доля золота в портфелях рынка по-прежнему невелика, и рост активов под управлением создает пространство для дальнейшей диверсификации. Если вопросы бюджетной и долговой устойчивости станут более устойчивым стратегическим драйвером распределения активов, потенциал роста золота намного превысит текущий базовый прогноз.
