19 августа 2026 года компания Unitree Robotics вышла на биржу STAR Шанхайской фондовой биржи. Цена размещения составила 150,80 юаней, что соответствует рыночной капитализации после размещения около 61 миллиарда юаней. В первый день торгов цена акций в какой-то момент достигла 1100 юаней, что соответствует рыночной капитализации около 444,9 миллиарда юаней, а к закрытию торгов осталась на уровне 341,8 миллиарда юаней. Затем цена акций последовательно снижалась: 20 августа они закрылись на уровне 687 юаней, 21 августа — на 672,41 юаня, а 24 августа еще ниже — на 603,08 юаня, при общей рыночной капитализации около 243,9 миллиарда юаней.
Всего за четыре торговых дня акции Unitree откатились более чем на 45% от внутридневного максимума в первый день торгов, а рыночная стоимость упала более чем на 200 миллиардов юаней, но все еще осталась примерно на 300% выше цены размещения. Краткосрочная цена акций, очевидно, будет зависеть от дефицита акций, рыночных настроений и объема находящихся в обращении акций, но за оценкой стоит более сложный вопрос: почему компания по производству роботов с выручкой около 1,7 миллиарда юаней в 2025 году и примерно 1,15 миллиарда юаней в первом полугодии 2026 года после быстрого снижения по-прежнему оценивается примерно в 240 миллиардов юаней?
Доцент кафедры бухгалтерского учета Китайско-Европейской международной школы бизнеса (CEIBS) Чжан Фэйда, применяя модель остаточного дохода Олсона, анализирует Unitree с четырех аспектов оценки: ROE (рентабельность собственного капитала), устойчивость, потенциал роста и оценка рисков, пытаясь ответить на этот вопрос.
В статье "Стоит ли SpaceX 2,5 триллиона долларов?" я уже представлял модель остаточного дохода Олсона: стоимость компании зависит не только от текущей балансовой стоимости (материальная ценность), но и от способности в будущем постоянно создавать остаточный доход выше стоимости капитала (духовная ценность). Читателей, интересующихся моделью, я отсылаю к предыдущей статье. В этой статье формулы повторяться не будут.
Если сравнивать эти две недавно вышедшие на биржу компании, то SpaceX нужно доказать, когда огромные капитальные затраты и текущие убытки превратятся в стабильный денежный поток. Перед Unitree стоит другая задача: она уже прибыльна, но масштабы еще малы; получив больше капитала после выхода на биржу, сможет ли она превратить высокую доходность на данном этапе в долгосрочную высокую доходность?
Технологическое лидерство — это отраслевая оценка; качество компании — оценка управления; дешевизна акций — оценка цены. Иногда все три могут быть верны одновременно, а иногда — различаться.
01
Что уже доказала Unitree, и что рынок уже оплатил вперед?
Unitree Robotics — это не компания по производству роботов, которая полагается только на вирусные видео для привлечения внимания и не имеет доходов.
В 2025 году выручка компании составила около 1,699 миллиарда юаней, что на 332,6% больше, чем годом ранее; чистая прибыль, принадлежащая материнской компании, составила около 278 миллионов юаней, скорректированная чистая прибыль, принадлежащая материнской компании (за вычетом разовых и внереализационных статей), — около 591 миллиона юаней, а чистый денежный поток от операционной деятельности — около 670 миллионов юаней. В 2025 году скорректированная чистая прибыль была выше чистой прибыли, принадлежащей материнской компании, главным образом из-за того, что разовые затраты на выплату акций были отнесены к внереализационным расходам.
Для компании, работающей в сфере универсальной робототехники и находящейся в фазе быстрых технологических изменений, одновременное появление роста масштабов, прибыльности и положительного денежного потока — явление нечастое.
Что еще более важно, данные за первое полугодие 2026 года, раскрытые в проспекте эмиссии, показывают, что выручка компании составила 1,152 миллиарда юаней, увеличившись на 48,54% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; чистая прибыль, принадлежащая материнской компании, составила 274 миллиона юаней, но скорректированная чистая прибыль — 244 миллиона юаней, снизившись на 19,34%, а чистый денежный поток от операционной деятельности — 232 миллиона юаней, снизившись на 32,53%. Рост сохраняется, но качество прибыли и преобразование в денежные средства уже начали испытывать давление из-за роста затрат на НИОКР и сбыт.
Рост выручки Unitree также не полностью зависит от дорогих исследовательских образцов. Благодаря самостоятельной разработке ключевых компонентов, управлению движением и интеграции цепочки поставок компания постепенно превращает четвероногих и гуманоидных роботов в продукты, пригодные для серийных продаж.
В 2025 году поставки гуманоидных роботов компании превысили 5500 единиц. Она уже прошла самый трудный этап для многих стартапов в области робототехники: от возможности сделать что-то до возможности это продать.
Но цена, которую дает рынок капитала, — это не просто награда за этот отчет за 2025 год.
Рыночная капитализация Unitree по цене размещения составила около 61 миллиарда юаней, что на основе скорректированной чистой прибыли за 2025 год примерно соответствует коэффициенту P/E около 103 раз (1) и коэффициенту P/S около 36 раз. К закрытию торгов 24 августа рыночная капитализация компании составила около 243,9 миллиарда юаней, что по тому же методу расчета дает P/E около 413 раз и P/S около 144 раз.
Это означает, что рынок покупает не только сегодняшнюю скорректированную прибыль Unitree в 600 миллионов юаней, а ожидания большего масштаба коммерциализации: роботы приходят на заводы, склады, в сферу услуг и даже домой; Unitree превращается из производителя оборудования в платформу воплощенного искусственного интеллекта; сегодняшние поставки в несколько тысяч единиц в конечном итоге вырастут до десятков тысяч или даже миллионов развернутых устройств.
Эта статья пытается ответить на вопрос: в цене около 240 миллиардов юаней сколько разумных ожиданий заложил рынок и сколько ожиданий потребует от компании долгосрочной высококачественной реализации для своего исполнения?
Рис. 1. Аналитическая система ценности Unitree по четырем аспектам.
02
Четыре аспекта для проверки будущей ценности Unitree
一
ROE: Высокая доходность до выхода на биржу — можно ли ее восстановить после IPO?
Модель Олсона ставит ROE в центр создания стоимости, потому что только если ROE в долгосрочной перспективе превышает требуемую акционерами доходность, компания может постоянно создавать остаточный доход. И только если новые вложения также приносят доходность выше стоимости капитала, рост действительно увеличивает стоимость. Для Unitree ROE нельзя рассматривать только как красивый коэффициент, лучше разложить его с помощью анализа Дюпона на три составляющие: рентабельность (продуктовое превосходство), операционную эффективность и способность к управлению капиталом.
ROE = Рентабельность по чистой прибыли × Оборачиваемость активов × Финансовый рычаг
Применительно к компании по производству роботов эти три части можно понимать соответственно как способность продукта приносить достаточную прибыль, эффективность использования активов и способность руководства эффективно использовать заемные средства, что соответствует рентабельности (продуктовому превосходству), операционной эффективности и способности управлять капиталом.
➊Рентабельность (продуктовое превосходство): Можно ли превратить технологическое лидерство в устойчивую прибыль?
Рентабельность Unitree в первую очередь обусловлена продуктовым превосходством. В 2025 году выручка компании составила около 1,699 миллиарда юаней, скорректированная чистая прибыль, принадлежащая материнской компании, — около 591 миллиона юаней, а чистый денежный поток от операционной деятельности — около 670 миллионов юаней. Что еще важнее, благодаря самостоятельной разработке ключевых компонентов, управлению движением, дизайну готового изделия и снижению затрат компания постепенно превратила роботов из дорогих исследовательских образцов в продукты, пригодные для серийных продаж.
Для компании по производству роботов продуктовое превосходство — это не продажа по более высокой цене, а одновременное улучшение производительности и снижение себестоимости. Снижение цен способствует увеличению количества установленных устройств, но чтобы избежать давления на маржинальность, необходимо, чтобы себестоимость единицы продукции снижалась еще быстрее, или чтобы доходы от программного обеспечения, услуг и решений постепенно компенсировали падение маржи из-за удешевления оборудования.
В будущем необходимо внимательно отслеживать рентабельность валовой прибыли, себестоимость производства единицы продукции, эффективность трансформации НИОКР, а также смогут ли новые продукты сохранить конкурентоспособное соотношение цены и производительности.
Фактические данные за первое полугодие 2026 года еще больше вывели это стресс-тестирование на первый план: выручка по-прежнему выросла на 48,54% в годовом исчислении, но по сравнению с высокими темпами роста в 332,6% в 2025 году явно замедлилась; за тот же период скорректированная чистая прибыль снизилась на 19,34%, а чистый операционный денежный поток — на 32,53%. Компания объяснила это главным образом расширением команды разработчиков, разработкой новых продуктов и увеличением затрат на сбыт. Для только что вышедшей на биржу быстрорастущей компании самое главное на следующем этапе — не просто продолжать расти, а доказать, что дополнительные затраты на НИОКР и сбыт могут снова превратиться в рентабельность и денежный поток.
➋Операционная эффективность: От НИОКР и производства до получения платежей — можно ли ускорить оборот активов?
Одним из преимуществ Unitree до выхода на биржу была относительно легкая структура активов, быстрые итерации продуктов и хороший операционный денежный поток. В быстро меняющейся робототехнической отрасли операционная эффективность проявляется не только в эффективности производства на заводе, но и в способности поддерживать достаточно короткий цикл всей цепочки: от запуска проекта НИОКР и утверждения продукта до закупок в цепочке поставок, производства, поставок и получения платежей от клиентов.
После IPO это преимущество столкнется с новыми испытаниями. Привлеченные средства будут использованы на разработку моделей роботов, их конструкции, разработку новых продуктов и строительство производственных баз, что может привести к росту основных средств, запасов и затрат на НИОКР.
Если строительство производственных мощностей будет опережать рост реального спроса или развертывание в новых сценариях будет в значительной степени зависеть от ручной настройки, оборачиваемость активов может снизиться. В будущем необходимо будет внимательно следить за оборачиваемостью запасов, дебиторской задолженностью, конверсией операционного денежного потока, загрузкой производственных мощностей и циклом развертывания в отдельных сценариях.
➌Способность управлять капиталом: После выхода на биржу самая большая задача — не привлечение финансирования, а распределение капитала.
Высокая доходность Unitree до IPO была достигнута не за счет высокого финансового рычага. До этого у компании был низкий коэффициент финансового левериджа и мало краткосрочных займов; по состоянию на 30 июня 2026 года собственный капитал, принадлежащий материнской компании, составлял около 2,88 миллиарда юаней, тогда как чистые средства от IPO составили около 5,917 миллиарда юаней, что примерно в 2,05 раза превышает собственный капитал на тот момент. Другими словами, дополнительный капитал значительно увеличит "знаменатель" — собственный капитал акционеров, но не увеличит одновременно чистую прибыль в той же пропорции. Поэтому не только неудивительно, что ROE после выхода на биржу временно снизится, это практически математическая неизбежность.
Это само по себе неплохо, ключевой вопрос — какую доходность в конечном итоге принесет дополнительный капитал.
Способность управлять капиталом — это не только вопрос, использовать ли заемные средства, но и вопрос приоритетов: как распределять инвестиции между НИОКР, строительством производственных баз, новыми продуктами и развитием экосистемы, в какие проекты следует вкладывать больше, а какие следует своевременно закрывать.
Только если маржинальная доходность дополнительного капитала постоянно превышает стоимость капитала, привлечение финансирования создает стоимость, а не просто увеличивает баланс.
Финансовый вывод
ROE Unitree на следующем этапе необходимо будет в большей степени восстанавливать за счет рентабельности продукции, оборачиваемости активов и дисциплины распределения капитала, а не только за счет заемных средств. IPO — не конец высокой ROE, а сброс "знаменателя" капитала.
二
Устойчивость: Может ли ров превратиться из умения выступать в умение трудиться?
Высокий ROE, проявившийся только за один год, не может поддерживать высокую оценку. Модель Олсона больше интересует, как долго такая сверхдоходность может сохраняться. Воплощение устойчивости в бизнесе — это вопрос "рва": могут ли сегодняшние технологические преимущества продолжать трансформироваться в прибыль и денежный поток на фоне конкуренции, снижения цен и отраслевых изменений.
Наиболее очевидный ров Unitree — это способности в области управления движением и полного инженерного цикла. От четвероногих роботов до гуманоидных — компания сформировала сильные синергетические возможности в области двигателей, редукторов, шарниров, управления движением, обучения с подкреплением, дизайна готовых изделий и снижения затрат. Ценность этих способностей проявляется не только в сложных движениях на видео, но и в возможности относительно быстро и с низкими затратами превращать новые движения, новые модели и ключевые компоненты в продукты.
Инвесторам необходимо различать два вида ценности. Первый — демонстрационная ценность: умение бегать, прыгать, кувыркаться, боксировать, демонстрирующее возможности управления движением и инженерной интеграции. Второй — производственная ценность: способность работать непрерывно в течение нескольких часов или даже тысяч часов в незнакомой среде, стабильный процент успешного выполнения задач, контролируемые затраты на обслуживание, быстрое восстановление после сбоев и общая стоимость для клиента ниже, чем у ручного труда или традиционных решений автоматизации. Первое легче приносит трафик и ранние заказы, второе с большей вероятностью приведет к повторным покупкам, долгосрочным контрактам и масштабным капитальным затратам.
Два новых сообщения от 20 августа как раз подчеркивают разницу между "демонстрационной ценностью" и "производственной ценностью". С одной стороны, на следующий день после выхода на биржу Unitree представила 7-осевой бионический манипулятор R1 по стартовой цене 9900 юаней, предназначенный для научных исследований и образования, сортировки и сборки материалов, а также исследований в области сервисных роботов, что свидетельствует о быстром прогрессе компании в продуктовизации оборудования и снижении затрат.
С другой стороны, Ван Синсин на Всемирной конференции по робототехнике 2026 года откровенно заявил, что главным препятствием для действительно массового внедрения роботов на фабрики и в дома по-прежнему остается недостаточная эффективность и способность к обобщению воплощенного искусственного интеллекта, новые задачи часто требуют переобучения. Первое показывает, что способность "сделать и продать дешевле" продолжает усиливаться, второе напоминает инвесторам, что "стабильная замена человеческого труда" — это барьер, который еще предстоит преодолеть.
Деловой ров должен сделать на шаг больше, чем технологический. Клиентов на фабриках больше волнует, могут ли роботы стабильно работать по восемь часов подряд, требуются ли на развертывание недели или месяцы, кто будет заниматься обслуживанием в случае поломки, нужно ли заново настраивать под каждую новую задачу и, в конечном счете, сколько затрат они смогут сэкономить.
Когда надежность, поставки, послепродажное обслуживание, данные и экономическая эффективность для клиента вместе формируют барьер, технологическое лидерство с большей вероятностью превратится в устойчивый ROE.
Сам технологический барьер также требует постоянного поддержания. В проспекте эмиссии отмечается, что относительно небольшое количество патентов компании может в определенной степени усложнить защиту ключевых технологий и предотвращение копирования.
Для быстро развивающейся робототехнической отрасли ров, скорее всего, представляет собой не какой-то статичный патент, а динамические способности, формируемые совместно постоянными исследованиями и разработками, итерациями, инженерией затрат, цепочкой поставок, данными из реальных сценариев и организационным обучением.
Финансовый вывод
В первый день торгов легче всего оценить движения, в ближайшие десять лет труднее всего будет реализовать труд. Устойчивость Unitree зависит от того, сможет ли она превратить свои преимущества в управлении движением в стабильную способность к труду, что приведет к повторным покупкам и постоянному денежному потоку.
三
Потенциал роста: Будет ли будущий рост означать продажу большего количества роботов или большей производительности?
▲ Пролистайте ▲
В рамках модели остаточного дохода рост сам по себе не обязательно создает стоимость. Только если новые вложения по-прежнему приносят доходность выше стоимости капитала, рост будет усиливать "духовную ценность", о которой говорилось ранее. Для Unitree важно не то, насколько большой в конечном итоге станет отрасль робототехники, а сможет ли она сохранить высокую доходность в процессе расширения.
Сегодня основу выручки Unitree по-прежнему составляет оборудование. Бизнес, связанный с оборудованием, может быть очень масштабным, но потолок оценки компаний-производителей оборудования обычно ограничен снижением цен, себестоимостью производства, запасами, послепродажным обслуживанием и конкуренцией. То, насколько высокой может быть долгосрочная оценка, в большей степени зависит от того, сможет ли Unitree пройти три этапа развития.
Первый этап — продуктовизация оборудования. Превращение роботов из исследовательских образцов в стандартные продукты, расширение рынка за счет объемов продаж, снижения затрат и быстрых итераций. Unitree уже успешно прошла этот этап.
Второй этап — превращение в поставщика решений для конкретных сценариев. Клиенты покупают уже не просто робота, а комбинацию из робота-платформы, исполнительных механизмов, обучения моделей, развертывания на месте, обновлений программного обеспечения и сервисного обслуживания. Структура выручки также постепенно меняется от разовых поставок к комбинации оборудования, проектов и услуг.
Третий этап — превращение в платформу труда. Разные разработчики и отраслевые клиенты могут создавать задачи на одной и той же платформе, интерфейсах, моделях и экосистеме данных; при добавлении нового сценария не нужно каждый раз начинать с нуля; больше установленных устройств приносят больше реальных данных, которые затем используются для повышения обобщающей способности моделей и процента успешного выполнения задач.
Рис. 2. Трехэтапный путь роста Unitree: от оборудования к платформе производительности.
Если эта положительная обратная связь сформируется, рост Unitree будет измеряться не только тем, сколько единиц она продаст в этом году, а следующим:
Больше установленных устройств → Больше данных → Более мощные модели → Более высокий процент успеха → Больше сценариев и повторных покупок
Если для входа в каждый новый сценарий требуется много индивидуальной разработки, работы инженеров на месте и специалистов по обслуживанию, то чем больше масштаб, тем сложнее становится. В таком случае выручка может расти, но рентабельность, оборачиваемость активов и денежный поток не обязательно будут улучшаться одновременно. Такая модель может увеличить выручку, но не обязательно создаст больше остаточного дохода.
В будущем, возможно, потребуется отслеживать не только объемы поставок, но и такие показатели, как совершают ли повторные покупки одни и те же клиенты, увеличивается ли доля выручки от программного обеспечения и услуг, сокращается ли цикл развертывания в отдельных сценариях, увеличивается ли фактическое рабочее время роботов, а также сколько общих затрат на робота должен нести клиент, чтобы сэкономить один юань затрат на труд.
Финансовый вывод
Качество роста Unitree будет определяться не тем, сколько роботов будет продано, а тем, сможет ли каждая поставленная единица сформировать повторяемую, масштабируемую, способную приносить постоянный доход производительность, одновременно не снижая доходность капитала.
四
Оценка рисков: Почему одни и те же будущие доходы для кого-то должны дисконтироваться на 20%, а для кого-то только на 50%?
▲ Пролистайте ▲
В модели Олсона риск в конечном итоге включается в требуемую акционерами доходность, то есть в ставку дисконтирования. Чем более неопределенны будущие доходы, тем выше требуемая инвесторами доходность (т.е. премия за риск) и тем ниже сегодняшняя оценка.
Для такой основанной на учредителе хардтек-компании, как Unitree, оценку риска можно рассматривать по крайней мере с трех сторон: качество менеджмента, корпоративное управление и ESG.
➊Качество менеджмента: Могут ли талантливые инженеры превратиться в талантливых распределителей капитала?
Согласно проспекту эмиссии, Ван Синсин одновременно занимает должности председателя совета директоров, генерального директора и главного технического директора, является ключевым техническим специалистом компании и имеет более чем 15-летний опыт разработки роботов. Триединство основателя, технического руководителя и операционного руководителя — важный организационный актив Unitree, который в прошлом обеспечивал быстрое принятие решений и непрерывные итерации.
Но после выхода на биржу задачи, стоящие перед руководством, изменятся. Компании уже недостаточно просто создавать и продавать роботов, теперь нужно управлять десятками миллиардов дополнительного капитала, производственными базами, кадровым резервом, ожиданиями инвесторов и более сложными рисками глобальной деятельности.
Для инвесторов качество менеджмента больше проявляется в готовности к долгосрочным инвестициям, дисциплине распределения капитала, способности закрывать неудачные проекты, полноте и откровенности раскрытия информации, а также в возможности создания второго эшелона, не зависящего от единственного основателя.
➋Корпоративное управление: Концентрация контроля может повысить эффективность, но требует и более сильных противовесов.
Unitree установила особые правила голосования: акции класса А с особыми правами голоса, принадлежащие Ван Синсину, дают 10 голосов за акцию, тогда как обычные акции класса B дают 1 голос за акцию. При этом он также совмещает должности председателя совета директоров, генерального директора и главного технического директора. Преимущество такой структуры в более короткой цепочке принятия решений, учредитель может придерживаться долгосрочной технологической стратегии и меньше подвержен влиянию краткосрочных рыночных настроений.
Но это также означает, что независимый надзор совета директоров, ограничения на сделки с заинтересованными лицами, распределение крупного капитала, защита миноритарных акционеров и механизмы преемственности становятся более важными. Компания уже создала систему долгосрочной мотивации через платформу участия сотрудников в капитале, что помогает удерживать ключевых специалистов.
В будущем более важно будет наблюдать, сможет ли с ростом масштабов организации принятие решений в большей степени опираться на институты, будут ли серьезные решения иметь достаточные профессиональные противовесы.
➌ESG: Когда роботы войдут в общество, внешние эффекты превратятся из мягкой проблемы в жесткие затраты.
С точки зрения традиционных экологических рисков, Unitree в настоящее время в основном использует сборочное производство и не относится к отраслям с высоким уровнем загрязнения; в проспекте эмиссии указано, что в отчетный период у компании не было нарушений в области экологии и не происходило несчастных случаев на производстве. Это говорит о том, что риски для окружающей среды и безопасности на традиционных производственных этапах в настоящее время относительно контролируемы.
Но для универсальных роботов более важные вопросы ESG в будущем, вероятно, будут связаны не с выбросами, а с реальными сценариями использования: физическая безопасность при совместной работе роботов и людей, проблемы безопасности данных и конфиденциальности, связанные с камерами и датчиками, кибербезопасность, соответствие цепочки поставок и зарубежным требованиям, а также влияние автоматизации на занятость и границы ответственности. Как только роботы войдут на фабрики, в коммерческие помещения и даже дома, эти проблемы могут превратиться в отзывы, страховку, судебные разбирательства, проблемы соответствия, репутационные риски, а также в барьеры и затраты для внедрения клиентами.
Риски соответствия зарубежным требованиям уже превратились из абстрактного "возможного будущего" в реальную политическую переменную. В июле 2026 года FCC США включила новые модели передовых гуманоидных и четвероногих роботов иностранного производства в более строгие ограничения по сертификации оборудования.
Unitree раскрыла, что основные модели, которые в настоящее время продаются и уже получили сертификацию FCC, временно не затронуты, но будущие новые модели могут столкнуться с риском невозможности продаж в США. Доля зарубежной выручки компании за последние три года превышала 40%, причем в 2025 году на рынок США приходилось около 13,30% выручки.
Таким образом, зарубежное регулирование и геополитические риски уже могут напрямую влиять на траекторию роста и в конечном итоге включаться в премию за риск, требуемую для оценки.
Финансовый вывод
Ван Синсин может быть как самым важным организационным активом Unitree, так и ключевым риском, связанным с конкретным лицом, который необходимо учитывать в ставке дисконтирования; концентрация контроля может повысить операционную эффективность, но требует и более сильных институциональных противовесов. Оценка риска — это не наклеивание ярлыков на компанию, а определение того, насколько следует дисконтировать будущие доходы.
03
Насколько будущее уже оплачено по цене около 240 миллиардов?
Предыдущие четыре аспекта отвечают на вопрос о внутреннем качестве компании; проверка цены отвечает на вопрос, дешевы ли сейчас эти акции и есть ли достаточный запас безопасности. Эти два вопроса нужно рассматривать отдельно.
Хорошую компанию можно купить дорого, а плохая компания может быть очень дешевой, но стоимостное инвестирование больше интересует: сколько будущего уже оплачено по текущей цене?
Исходя из рыночной капитализации около 243,9 миллиарда юаней на 24 августа, Unitree соответствует скорректированной чистой прибыли за 2025 год с коэффициентом P/E около 413 раз и коэффициенту P/S около 144 раз. По сравнению с 277,9 миллиарда юаней на 20 августа рынок уже самостоятельно снизил часть ожиданий, но такая оценка по-прежнему означает, что компания должна не только сохранять высокие темпы роста, но и восстанавливать ROE после размытия из-за IPO, поддерживать ров, масштабировать рост и при этом не допускать серьезных ошибок в руководстве и управлении.
Мы можем сделать сценарный расчет, предназначенный только для понимания того, насколько высоки рыночные ожидания. Предположим, что инвесторы требуют годовой доходности 12% и что через десять лет рынок по-прежнему готов оценивать Unitree с коэффициентом P/E в 30 раз:
При рыночной капитализации по цене размещения около 61 миллиарда юаней чистая прибыль через десять лет должна составить около 6,3 миллиарда юаней, что, исходя из скорректированной чистой прибыли около 591 миллиона юаней в 2025 году, означает среднегодовой рост около 26,7%.
При рыночной капитализации 243,9 миллиарда юаней на 24 августа чистая прибыль через десять лет должна составить около 25,3 миллиарда юаней, что означает среднегодовой рост около 45,6% в течение следующих десяти лет.
Это не прогноз прибыли Unitree и не целевая цена. Это просто перевод цены в бизнес-задачу: цена размещения соответствует требованию долгосрочного поддержания хороших операционных результатов, а рыночная цена на 24 августа, хотя и значительно снизилась по сравнению с максимумом в первый день, все еще требует от Unitree в течение длительного времени поддерживать высокий ROE, сохранять ров, быстро расти и контролировать риски на низком уровне.
Рис. 3. Счет ожиданий, стоящий за ценой: оценка по цене размещения и оценка на 24 августа.
Также следует отметить, что на начальном этапе после выхода на биржу неограниченные акции в обращении составляли всего около 7,44% от общего количества акций после размещения. В условиях высокого рыночного внимания и ограниченного количества торгуемых акций цена в первые несколько торговых дней будет одновременно подвержена влиянию фундаментальных показателей, дефицита и торговых настроений.
Краткосрочную рыночную капитализацию можно рассматривать как показатель рыночного ажиотажа, но ее не следует напрямую считать уже стабильно сформированной долгосрочной справедливой стоимостью.
Риски высокой оценки не отрицают того, что Unitree — отличная компания. Это означает, что чем выше цена, тем меньше ошибок могут позволить себе инвесторы. Задержка продукта на год, снижение рентабельности на несколько процентных пунктов, падение оборачиваемости активов, ошибки в распределении капитала или рост рисков управления — все это может усилить влияние на долгосрочную стоимость.
Финансовый вывод
Четырехмерный анализ помогает определить, как далеко может зайти компания, а цена определяет, какой запас безопасности остается у инвесторов. Вопрос о рыночной капитализации около 240 миллиардов юаней заключается не в том, достаточно ли хороша Unitree, а в том, не заложил ли рынок уже слишком много будущих успехов в сегодняшнюю цену.
04
Мое суждение:
Хорошая компания и хорошая цена — это разные ответы
Является ли Unitree хорошей компанией?
С точки зрения ROE Unitree уже доказала первоначальные способности в продуктовизации и эффективности использования капитала, но после IPO необходимо восстанавливать высокую доходность.
С точки зрения устойчивости преимущества в управлении движением уже очень сильны, но деловой ров еще предстоит подтвердить стабильной работой, повторными покупками и денежным потоком.
С точки зрения потенциала роста долгосрочный потолок заключается в переходе от оборудования к сценариям, а затем к платформе труда.
С точки зрения оценки рисков ориентация на основателя является источником эффективности, но для снижения ставки дисконтирования необходимы более зрелые системы управления и ESG.
Находится ли Unitree в хорошей отрасли?
Скорее всего, да. Демографическая структура, стоимость труда, замена опасных работ, прогресс моделей ИИ и снижение стоимости роботизированного оборудования вместе поддерживают долгосрочный спрос.
Reuters, ссылаясь на отраслевые данные, сообщает, что в первой половине 2026 года поставки гуманоидных роботов в Китае превысили 40 000 единиц, что составляет подавляющее большинство мировых поставок; но на той же Всемирной конференции по робототехнике Ван Синсин также четко указал, что эффективность и обобщающая способность роботов в реальных сценариях в настоящее время все еще ниже уровня, необходимого для массового распространения. Другими словами, высокие темпы роста отрасли и неполная зрелость коммерциализации могут сосуществовать. Крупный масштаб отрасли не означает, что каждая компания добьется успеха, и не означает, что путь коммерциализации будет прямолинейным, как это представляется рынку.
Является ли Unitree сейчас хорошей ценой?
На этот вопрос нельзя ответить, основываясь только на отраслевом энтузиазме. Рыночная капитализация около 240 миллиардов юаней — это уже не просто награда за то, что Unitree сделала правильно в прошлом, но и авансовая оплата того, что она может сделать в ближайшие десять лет. По сравнению с экстремальным максимумом в первый день торгов цена уже значительно охладилась, но текущая оценка по-прежнему очень высоко ценит компанию, оставляя очень тонкий запас безопасности на случай ошибок в исполнении.
Я склонен рассматривать Unitree как отличную хардтек-компанию с реальными технологиями, реальными продуктами, реальной выручкой и реальным денежным потоком. Она находится на ключевом этапе превращения продуктового превосходства в высококачественную доходность капитала, но текущая рыночная цена предъявляет к будущему очень высокие требования.
Предыдущая статья о SpaceX обсуждала, как превратить мечту в денежный поток. В этой статье, посвященной Unitree, ключевой вопрос заключается в том, как превратить продуктовое превосходство в ROE, преимущества в движениях — в устойчивый ров, объемы поставок — в масштабируемый рост, а скорость, обусловленную основателем, — в управленческие способности публичной компании с контролируемыми рисками.
В будущем стоит отслеживать не ежедневные колебания цен на акции, а следующие пять вещей:
ROE: Сможет ли после IPO рентабельность, оборачиваемость активов и распределение капитала совместно способствовать восстановлению ROE после его размытия?
Устойчивость: Смогут ли гуманоидные роботы перейти от научных исследований, демонстраций и сбора данных к постоянному использованию в промышленных и коммерческих производственных сценариях, обеспечивая стабильную работу и повторные покупки?
Потенциал роста: Смогут ли программное обеспечение, услуги, решения и экосистема разработчиков повысить повторяемость выручки, превратив рост из продажи оборудования в продажу производительности?
Оценка рисков: Приведут ли распределение капитала руководством, институциональные противовесы при особых правах голоса, безопасность продукции и риски ESG к повышению ставки дисконтирования будущих доходов?
Оценка: Сможет ли рост прибыли достаточно быстро догнать высокие ожидания, уже заложенные в текущей рыночной капитализации?
Поняв эти аспекты и поместив их обратно в цену, можно более полно понять Unitree.
Инвестируя в Unitree, вы покупаете не сальто назад и не просто концепцию воплощенного искусственного интеллекта, а способность этой компании на основе продуктового превосходства постоянно создавать высокий ROE, превращать технологические преимущества в устойчивый ров, превращать расширение сценариев в качественный рост и, при контролируемых рисках, связанных с руководством, управлением и ESG, в конечном итоге переводить будущий остаточный доход на счета акционеров.
Статья из WeChat Official Account "Китайско-Европейская международная школа бизнеса" (ID: CEIBS6688), автор: Чжан Фэйда
