Новое раскрытие торговых операций вновь вывело Майкла Берри (Michael Burry) в центр внимания.
Этот управляющий фондом, прославившийся успешным шортом ипотечных облигаций и запечатленный в фильме «Большая игра на понижение», 30 июня через свою рассылку Substack «Cassandra Unchained» раскрыл список коротких позиций. В него вошли Nvidia (цена входа 198.09 долларов), Tesla, Applied Materials, гигант строительной техники Caterpillar и биржевой фонд Philadelphia Semiconductor ETF (SOXX). 1 июля он открыл новую короткую позицию по Micron Technology (цена входа 1051.87 доллара). 25 июля Берри снова выступил с заявлением, дополнительно увеличив свои короткие позиции по Nvidia, Micron и SOXX.
Его аргументы не новы: он указывает на две основные проблемы в инфраструктуре искусственного интеллекта — «забалансовое циклическое финансирование» и «завышение срока амортизации». Методы финансового учета на стороне клиентов Nvidia могут создавать видимость более здоровой прибыли во всей цепочке поставок, чем есть на самом деле.
Реакция в социальных сетях на эту новость была почти рефлекторной: опять эти пессимистичные разговоры.
Котировки Nvidia после раскрытия информации пережили значительные колебания. 30 июня, когда Берри впервые сообщил о своей позиции, акции Nvidia закрылись примерно на уровне 200 долларов, что практически соответствовало его цене входа в 198.09 доллара. В начале июля, под влиянием таких факторов, как объявление Meta о сдаче в аренду неиспользуемых вычислительных мощностей ИИ, индекс Philadelphia Semiconductor упал за день более чем на 6%, а акции Nvidia временно опускались до окрестностей 194 долларов, но вскоре отыграли падение и к середине июля вернулись выше 210 долларов.
25 июля, после второй серии увеличения позиций Берри, 27 июля акции Nvidia упали почти на 5% за день до 196.51 доллара. Однако непосредственным драйвером этого падения стала статья, опубликованная в тот же день, в которой сообщалось, что Nvidia обсуждает предоставление гарантий по финансированию OpenAI на сумму около 250 миллиардов долларов. Берри сразу же прокомментировал это в социальных сетях, заявив, что это эквивалентно тому, что «Nvidia гарантирует покупку клиентами собственных чипов», что перекликается с его тезисом о «забалансовом циклическом финансировании» и усилило опасения рынка.
После этого акции Nvidia колебались в диапазоне от 190 до 200 долларов. 29 июля они достигли минимума в 190 долларов, затем быстро восстановились и 31 июля закрылись на отметке 200.75 доллара. Таким образом, цена входа Берри от 30 июня в 198.09 доллара практически вышла в ноль с небольшим убытком; а дополнительная позиция, открытая 25 июля по цене 210.28 доллара, принесла убыток около 4.5%.
Это почти стандартный сценарий для Берри. В последние годы он постоянно предсказывал падение рынка, но его точность неоднократно подвергалась сомнению. Это поднимает более важный вопрос: когда снова говорит «профессиональный пессимист», насколько можно доверять его суждениям? И, что еще важнее, на всем Уолл-Стрит: кто на самом деле шортит эти компании — это ставка горстки одиночек или молчаливое коллективное отступление?
Оборотная сторона легенды: После обожествления
Звездный час Берри пришелся на 2008 год. Перед кризисом субстандартного ипотечного кредитования он вручную изучил тысячи ипотечных договоров и обнаружил, что огромное количество ценных бумаг, помеченных рейтинговыми агентствами как AAA, на самом деле были основаны на заемщиках, которые в принципе не могли платить по кредитам. Этот шорт принес ему славу, и прозвище «Большой шортист» закрепилось за ним по сей день.
Однако редко упоминается, что после этой победы его результаты были не столь впечатляющими.
В конце 2020 года он начал строить короткую позицию против Tesla, но в последующие месяцы акции не падали, а росли. Объем позиции, раскрытый на конец первого квартала 2021 года, рынок сначала интерпретировал как крупную ставку на миллиарды долларов (хотя это была скорее номинальная стоимость опционов, а фактически уплаченная премия была намного меньше). Эта короткая позиция исчезла из портфеля к третьему кварталу 2021 года, и многочисленные отчеты предполагают, что он, вероятно, закрыл ее с убытком.
С акциями GameStop он сначала продал их за несколько недель до взрывного роста, упустив самый мощный этап шорт-сквиза; спустя несколько лет купил снова, но затем, не согласившись с логикой оценки и рисками долга, связанными с поглощением eBay компанией, добровольно распродал позицию.
Что касается Nvidia и Palantir, здесь у него два разных результата. В начале 2023 года он опубликовал твит с одним словом «Продавать», что было общим предупреждением для рынка, после которого последовал мощный ралли. В конце марта Берри сам признал ошибку в прогнозе. Настоящая атака на эти конкретные акции началась в ноябре 2025 года, когда он раскрыл, что около 80% его позиции составляют опционы пут на Nvidia и Palantir. Это сразу же натолкнулось на отчетность Palantir, превзошедшую ожидания: после кратковременного падения акции быстро восстановились и обновили максимумы.
К первой половине 2026 года судьба этих двух шортов разошлась: акции Nvidia продолжали расти, рыночная капитализация на время превысила 5 триллионов долларов, и его короткая позиция все еще была в убытке; акции Palantir же упали более чем на 10% за неделю после его публичных заявлений о том, что их бизнес в сфере ИИ разъедается конкурентами.
Конечно, в его послужном списке есть не только провалы. Еще в 2019 году он предупреждал, что бездумный приток денег пассивных инвестиций в акции крупных компаний искажает цены; по его собственным более поздним признакам в СМИ, перед обвалом рынка из-за пандемии в 2020 году он открыл и закрыл прибыльные короткие позиции. Он также упоминал, что в середине 2021 года предвидел спад ажиотажа вокруг мем-акций.
Скептиков много, но мало кто осмеливается делать ставки
Если сопоставить его удачи и провалы, видна четкая грань. Все случаи, когда он действительно оказался прав, без исключения, представляли собой комбинацию «структурной проблемы» и «четкого катализатора» — будь то волна дефолтов по субстандартным ипотечным кредитам или черный лебедь пандемии. А те прогнозы, которые основывались лишь на «завышенной оценке» без конкретного триггера, почти всегда оказывались ошибочными в выборе времени.
В основе этого лежит его неизменная аналитическая рамка: он не смотрит на легко манипулируемые коэффициенты P/E и ROE, а верит только в свободный денежный поток; не доверяет отчетам рейтинговых агентств и аналитиков, предпочитая изучать первоначальные финансовые документы, как медицинские карты.
Эта методология хорошо отвечает на вопрос «завышена ли оценка актива, есть ли в нем скрытые риски», но не может ответить на вопрос «когда риски реализуются». И это как раз ключевая предпосылка для понимания его текущего шорта.
Взглянем на одну легко упускаемую из виду статистику: текущий уровень коротких продаж акций Nvidia составляет около 1.3–1.4% от акций в свободном обращении, что является довольно низким показателем (однако в пересчете на номинальную сумму Nvidia также является одной из акций с самым большим объемом коротких позиций на американском рынке, так что абсолютное значение немалое). По данным статистики на февраль этого года, институциональные инвесторы, шортившие Nvidia, в совокупности потеряли более 50 миллиардов долларов, что на тот момент делало эту акцию самой убыточной для шортистов на всем рынке. Примечательно, что объем коротких продаж, сократившийся в начале года, в настоящее время снова растет.
Тех, кто действительно осмеливается открыто и в больших объемах делать ставки против, — единицы. Берри производит больше всего шума, но он далеко не единственный и уж точно не представляет мейнстрим.
Три аргумента, которые он приводит на этот раз, неодинаково убедительны.
Первый, и относительно наиболее обоснованный: срок амортизации.
Здесь задействована базовая бухгалтерская логика: когда компания приобретает оборудование для долгосрочного использования, она не может списать все расходы сразу в текущем периоде, а должна распределить их на несколько будущих отчетных периодов в соответствии со «сроком полезного использования» оборудования, списывая лишь часть ежегодно, что делает отчетную прибыль более привлекательной.
Берри ставит под сомнение то, что для аппаратного обеспечения, такого как чипы ИИ, которые быстро устаревают, реальный срок полезного использования может составлять всего 2–3 года. Однако облачные провайдеры, такие как Microsoft, Google, Meta, закупающие эти чипы, устанавливают срок амортизации в 6 лет. Чем длиннее срок, тем меньше ежегодно списываемая стоимость и тем сильнее искусственно завышается отчетная прибыль.
Nvidia и некоторые аналитики уже дали прямой ответ, но стоит отметить, что они отвечали на политику амортизации клиентов, а не своей собственной. Этот спор в конечном итоге будет решен будущими финансовыми отчетами (появятся ли в них значительные убытки от обесценения) в течение следующих нескольких лет.
Второй: забалансовое циклическое финансирование.
Этот аргумент указывает на то, что в текущих активных заказах на чипы Nvidia, возможно, не все отражают реальный спрос конечных пользователей. Существует возможность «самосоздания спроса» через циркуляцию средств.
Конкретная версия, ходящая на рынке, такова: Nvidia предоставляет гарантии по финансированию для расширения вычислительных мощностей некой компании в сфере ИИ; эта компания использует эти гарантированные средства для аренды облачных услуг и закупки чипов Nvidia; а Nvidia, в свою очередь, признает это «реальной» выручкой и заказом. Средства в итоге возвращаются к самой Nvidia, при этом многие промежуточные денежные потоки не требуют полного раскрытия в финансовой отчетности, отсюда и термин «забалансовое».
Опасения Берри заключаются в том, что если исключить такие циклы «финансирования клиентов для покупки собственной продукции», реальный конечный спрос на продукцию Nvidia может быть не таким ярким, как показывают цифры в отчетности. Nvidia в ответ заявила, что объем ее внешних стратегических инвестиций невелик и составляет крайне малую долю от выручки, а обвинения не имеют под собой оснований. Этот аргумент, по сравнению с первым, в большей степени зависит от информации, которая еще не полностью раскрыта, и его сложнее проверить.
Третий: обратный выкуп акций и разводнение — наименее убедительный.
Берри обвиняет Nvidia в том, что обратный выкуп акций в последние годы завысил показатель прибыли на акцию (EPS). Однако в Nvidia указали, что в расчетах Берри налоги на опционы для сотрудников также были ошибочно учтены, что является явной ошибкой в методологии. Сам Берри не предоставил более подробных данных для опровержения, так что на данный момент этот аргумент из трех наименее убедителен.
Примечательно, что противоположную позицию занял другой прототип из фильма «Большая игра на понижение» — Стив Айсман (Steve Eisman). Айсман заявил, что пока не планирует шортить Nvidia, приведя следующие причины: выручка продолжает значительно расти, обратный выкуп акций и выплата дивидендов наращиваются, капитальные расходы крупных облачных провайдеров продолжают расширяться — эти цифры на данный момент выдерживают проверку. Однако он также признался, что нервничает по поводу устойчивости этого роста и уже сократил свои позиции. В конце июля он также предупредил, что если какая-либо из крупных компаний сократит капитальные расходы на ИИ, рынок акций США столкнется с риском резкого падения.
Два ветерана, также переживших 2008 год и известных своим контринтуитивным мышлением, на этот раз дали кардинально противоположные ответы на вопрос об ИИ.
Позиция легендарного шортиста Джима Чэноса (Jim Chanos) более тонкая. Он согласен с общей оценкой Берри относительно «несоответствия в учете»: производители оборудования для чипов сразу признают выручку, а облачные провайдеры, закупающие чипы, распределяют огромные расходы на четыре-семь лет. Это очень напоминает ситуацию перед пузырем доткомов в 2001 году. Тогда отчетность Cisco постоянно была хорошей, а телеком-операторы скрывали избыток мощностей, увеличивая сроки амортизации. WorldCom и вовсе занимался откровенными махинациями в отчетности. Пока скандалы не вскрылись, что привело к одному из крупнейших банкротств в истории США.
Однако на практике Чэнос выбрал совершенно иной путь. Согласно его публичным заявлениям, он осторожно относится к циклическим играм на рынке чипов памяти и в основном избегает Micron. Он также не шортит напрямую Nvidia, считая ее даже более привлекательной по оценке, чем конкуренты. Его реальная ставка — короткие позиции против частных инвестиционных компаний, которые одновременно делают ставку на инфраструктуру ИИ и коммерческую недвижимость в условиях низкой капитализации. Его цель — периферийный финансовый рычаг в этом буме ИИ, а не сами акции чипмейкеров.
Если сопоставить позиции этих трех сторон, становится ясно, что по общему суждению «существует ли пузырь в сфере ИИ» среди опытных шортистов есть значительный консенсус. Но в вопросе «кого конкретно шортить и как делать ставки» существуют заметные разногласия, и каждый действует почти самостоятельно.
Что важнее, чем «прав ли он на этот раз»
Направление и конкретные действия — всегда разные вещи.
Заметный парадокс заключается в том, что в таких сильно цикличных отраслях, как производство чипов памяти, теоретически легче всего предсказать, что «коррекция неизбежна», но на практике профессиональные шортисты часто терпят здесь неудачи.
Причины понять нетрудно. Олигополии в лице Samsung, SK Hynix, Micron в любой момент могут договориться о сокращении производства, искусственно поддерживая ценовой тренд; иррациональный рыночный ажиотаж может длиться дольше, чем финансовые возможности шортистов; а сама система бухгалтерского учета может откладывать проявление реальных проблем на несколько лет. Ни одну из этих переменных невозможно точно предсказать, полагаясь лишь на «достаточно тщательное исследование».
Это правило объединяет общее в подходах Берри, Айсмана и Чэноса. Определить направление помогает надежная методология исследований, чувствительность к денежным потокам, настороженность в отношении методов учета и нюх на структурные риски — этим навыкам можно научиться и их можно скопировать. Но определить конкретное время падения и его глубину по своей сути зависит от того, совпадут ли иррациональные настроения, отраслевые игры и случайные катализаторы — это выходит за рамки аналитических способностей и больше похоже на игру вероятностей.
Для обычного инвестора действительно стоит перенять у них способ задавать вопросы: какие цифры в отчетности легко приукрасить, какие структурные риски легко упустить, что нужно проверять, когда все говорят «на этот раз все иначе». А вот копировать конкретные позиции какого-либо шортиста или ставить на то, сбудутся ли его прогнозы, — не главное.
Возможно, именно это и стоит сохранить из всей этой волны спекуляций на понижение.
(Эта статья впервые была опубликована в приложении Titanium Media, автор | Silicon Valley Tech_news, редактор | Линь Шэнь)
