Автор: Vaidik Mandloi
Перевод: Luffy, Foresight News
Paradigm, один из крупнейших в мире специализированных криптофондов, недавно завершил сбор средств для нового фонда в размере 12 миллиардов долларов. Средства будут направлены в стартапы в области искусственного интеллекта, робототехники, аэрокосмической техники и других отраслей. Эта компания даже полностью удалила все упоминания "криптовалюты" со своего официального сайта. Ее основная инвестиционная логика заключается в том, что криптовалюты были лишь первым фронтиром в их портфеле, а другие технологические волны также заслуживают внимания.
Framework Ventures также завершила сбор средств в размере 400 миллионов долларов в июне, начав трансграничные инвестиции, и далеко не она одна пошла на такие изменения. За последний год почти все ведущие венчурные фонды, специализирующиеся на криптовалютах, расширили свои инвестиционные границы и скорректировали темы. В первом квартале 2026 года во всем рынке было создано всего 8 новых специализированных криптовалютных венчурных фондов, что является самым низким показателем с 2020 года.
В этой статье я подробно рассмотрю, действительно ли приходят к концу венчурные фонды, специализирующиеся на криптовалютах. Если ответ утвердительный, как эта отраслевая перестройка повлияет на жизненные циклы различных фондов? Что это будет означать для криптостартапов, которые в будущем будут конкурировать с другими секторами за ресурсы в портфелях комплексных фондов?
Цикл развития специализированных криптофондов
Основная причина появления специализированных криптофондов заключалась в их готовности тратить значительное время на создание информационных барьеров в отрасли, а также в том, что в свое время они были единственными инвесторами, готовыми взять на себя высокие риски сектора. В 2017 году партнеры комплексных фондов роста, таких как Tiger Global, просто не понимали логику смарт-контрактов на Solidity, не говоря уже о создании глубоких партнерских отношений с анонимными разработчиками в сообществах Discord.
Чтобы определить, подходит ли сектор криптовалютных венчурных инвестиций к закату, можно обратиться к закономерностям подъема и упадка других специализированных инвестиционных категорий в истории; подобные итерации в отрасли уже происходили неоднократно.
С 2006 по 2011 год сектор чистой энергии стал центром притяжения инвестиций, многие учреждения создали специализированные фонды для новых источников энергии, и логика, стоящая за этим, была точно такой же, как и у криптовалютных венчурных фондов тогда: инвесторы считали, что они раньше других уловили межвременные технологические изменения и хотели построить эксклюзивную инвестиционную структуру вокруг этого сектора.
Капитал вложил в стартапы в области чистой энергии более 250 миллиардов долларов, в результате чего более половины инвестиций оказались убыточными. Интересно, что сами технологии были жизнеспособными, и сегодня рынок чистой энергии огромен, а стоимость солнечной энергии за тот же период снизилась на 85%. Однако венчурные фонды допустили фундаментальную ошибку в оценке: они применили модель инвестирования в программное обеспечение, выписывая чеки на 5 миллионов долларов на посевной стадии проектам, которые на самом деле требовали 200 миллионов долларов проектного финансирования и 15 лет для выхода на прибыльность.
Последующий анализ Центра энергетических исследований Массачусетского технологического института показал, что традиционная модель венчурного капитала по своей фундаментальной логике не подходит для отрасли чистой энергии. Специализированные фонды на раннем этапе брали на себя риски технологических разработок, финансировали фундаментальные исследования в отрасли, накапливали доверие к сектору и привлекали крупный промышленный капитал; однако, как только технологии созревали, на рынок выходили инфраструктурные кредиты и средства для проектного финансирования, и уникальные информационные барьеры специализированных фондов полностью исчезали.
Источник: Массачусетский технологический институт
Компании по приобретению специального назначения (SPAC) прошли по той же кривой подъема и упадка. SPAC — это компании-пустышки, которые привлекают средства через IPO, не имея реального бизнеса, а затем приобретают частные компании для быстрого выхода на биржу, что является более простым процессом по сравнению с традиционным IPO. В 2020–2021 годах многие инвесторы рассматривали их как воспроизводимый капитальный инструмент, и некоторые даже создали инвестиционные учреждения, полностью ориентированные на SPAC.
Чамат Палихапития собрал 1,6 миллиарда долларов для специализированного фонда SPAC. Однако к 2022 году две трети SPAC, размещенных на бирже в 2021 году, не завершили слияния, и Чамат в конечном итоге был вынужден вернуть деньги инвесторам. Рынок полностью развернулся всего за два года, что свидетельствует о том, как быстро может измениться структура отрасли, как только исчезнет информационное преимущество специализированного сектора.
Одни и те же сценарии разыгрываются в разных отраслях снова и снова, и за этим стоит единая фундаментальная закономерность. Карлота Перес, проанализировав 250 лет технологических революций, предложила теорию технологико-экономических парадигм: каждая крупная технологическая революция проходит раннюю нишевую стадию, когда только люди внутри круга понимают технологию, а инвесторы, глубоко погруженные в сектор, обладают эксклюзивной информацией и становятся наиболее ценными поставщиками капитала; по мере созревания технологии она постепенно интегрируется в традиционные существующие промышленные системы.
Когда развитие достигает этой стадии, информационные барьеры, поддерживавшие существование специализированных фондов, исчезают — крупные комплексные учреждения также могут понять этот класс активов. Фред Уилсон предсказал этот переломный момент для криптовалют еще много лет назад, написав в 2015 году, что криптоиндустрия достигнет ключевого финансового водораздела, завершив переход от "фазы установления" к "фазе развертывания" в теории Перес.
Теперь этот водораздел наступил, и признаки фазы развертывания криптовалют видны повсюду: платежный гигант Stripe приобрел Bridge и запустил собственный блокчейн для стейблкоинов; управляющие компании, такие как BlackRock и Fidelity, выпускают токенизированные фонды денежного рынка; традиционные платежные лидеры, такие как Visa и Mastercard, также создают расчетные сети поверх инфраструктуры стейблкоинов.
Этим традиционным гигантам не нужны специализированные криптофонды, чтобы объяснять механизмы извлечения MEV или экономику валидаторов; такие специальные отраслевые знания не имеют значения для расширения их бизнеса. Им действительно нужны регуляторные разрешения, каналы трафика, банковские партнерские отношения — ресурсы, полностью идентичные тем, которые требуются обычным финтех-компаниям для масштабирования. Сегодня инвесторы комплексных фондов, таких как Sequoia и Founders Fund, оценивают криптопроекты по той же логике, что и финтех-проекты, такие как Stripe или Plaid.
Поляризация и расширение инвестиционных секторов фондами
Раз уж информационные барьеры специализированных криптофондов рухнули, какая судьба ждет фонды, основанные на этом преимуществе? Их окончательная судьба полностью определяется логикой управления размерами средств.
На протяжении многих лет венчурная индустрия сформировала "поляризованную" структуру: на одном конце находятся гигантские комплексные инвестиционные платформы, такие как a16z, Sequoia, Founders Fund, которые могут включить целые секторы в свои инвестиционные портфели как вертикали; на другом конце — небольшие специализированные фонды, которые полагаются на глубокие отраслевые знания инвесторов для ставок на нишевые передовые проекты, где один успешный проект может покрыть всю доходность фонда; а средние фонды, зажатые посередине, полностью вытеснены, и сегодня большинство специализированных криптофондов находятся именно в этой "зоне смерти".
Фонду размером 500 миллионов долларов требуется общая сумма выходов проектов в 1,5 миллиарда долларов, чтобы обеспечить инвесторам чистую доходность в 3 раза. Этой цели невозможно достичь только за счет небольших посевных инвестиций; портфель, состоящий исключительно из посевных инвестиций, вряд ли сможет вырастить достаточно крупные проекты-лидеры; в то же время они не могут конкурировать с гигантскими фондами объемом 50 миллиардов за проекты на стадии роста — последние могут легко выписывать чеки на сотни миллионов долларов. Например, в первой половине 2025 года только объем привлеченных средств Founders Fund в 1,7 раза превышал сумму всех средств, привлеченных новыми небольшими фондами за тот же период. Капитал продолжает концентрироваться на двух концах спектра.
Хотя и Framework Ventures, и Paradigm расширяют свои инвестиционные секторы, их фундаментальные стратегии совершенно разные, и корень этого — в разнице в масштабах. Управляемый капитал Framework составляет 400 миллионов долларов, что слишком мало, чтобы окупиться за счет нескольких посевных проектов, и недостаточно, чтобы конкурировать с гигантскими фондами за проекты на стадии роста. Доход от выходов только в криптосекторе не может покрыть требования к доходности фонда, поэтому им необходимо расширять инвестиционные границы. В то время как управляемый капитал Paradigm составляет 12 миллиардов долларов, что достаточно для трансформации в межотраслевую комплексную инвестиционную платформу — их стратегический выбор фундаментально различен. Проще говоря, размер фонда определяет, на каком конце поляризованной структуры он находится, и определяет доступные пути развития.
Даже те венчурные фонды, которые заявляют о приверженности криптосектору, полностью переопределили значение "криптоинвестиций". Dragonfly завершила сбор средств в размере 650 миллионов долларов в феврале этого года, превысив цель в три раза. Однако компания четко заявила, что сектор криптоприложений, отделенный от финансовых сценариев, полностью провалился, и фонд будет делать ставки только на два направления: стейблкоины и прогнозные рынки. A16z завершила сбор средств для специализированного криптофонда в размере 2,2 миллиарда долларов в мае 2026 года, что составляет лишь половину от размера фонда в 4,5 миллиарда долларов в 2022 году. Более того, партнер Крис Диксон также изменил ключевую нарративную позицию: вместо определения криптовалют как новой вычислительной парадигмы, он заявил, что финансы являются фундаментальной основой всей индустрии.
Сегодня "чистые криптоинвестиции", о которых говорят эти учреждения, по сути представляют собой развертывание финансовой инфраструктуры, построенной на основе блокчейна, и этот сектор также является ключевым направлением для комплексных фондов с крупным капиталом.
Другой ключевой силой, движущей отраслевой поворот, является изменение поведения инвесторов фондов (LP). В настоящее время венчурная индустрия в целом сталкивается с кризисом DPI (коэффициент распределенных к оплате инвестиций), средний DPI для фондов, созданных в 2021 году, составляет всего 0,08x. Медвежий рынок криптовалют 2022 года принес убытки многим инвесторам, в то время как сектор искусственного интеллекта стал новым выходом, поглощая 70% мирового капитала на первичном рынке. Инвесторы, имеющие на руках неликвидные средства в течение четырех лет и видя, что проекты в области ИИ приносят высокую доходность, которую когда-то обещал криптосектор, управляющие фондами вынуждены активно инвестировать в сектор ИИ, чтобы удовлетворить запросы LP.
Эта тенденция не является благоприятной для предпринимателей, которые все еще глубоко погружены в криптовалюты: количество инвестиционных учреждений, которые действительно понимают криптовалюты и готовы продолжать делать на них ставки, продолжает сокращаться. Многие скажут, что предприниматели могут напрямую обращаться за финансированием к комплексным фондам, что теоретически кажется возможным — Sequoia и Founders Fund могут выписывать более крупные чеки и предоставлять ресурсы для коммерциализации, которые трудно сопоставить нативным криптофондам.
Однако на практике существуют два серьезных недостатка. Во-первых, в настоящее время сектор ИИ привлекает подавляющее большинство ресурсов для качественных проектов, и криптопроектам внутри комплексных фондов приходится конкурировать с огромным количеством проектов в области ИИ за внимание инвестиционных команд; только исключительно качественные проекты имеют шанс попасть в повестку дня инвестиционных комитетов, что представляет собой совершенно иную конкурентную логику по сравнению с презентациями для специализированных фондов, глубоко погруженных в криптовалюты. Во-вторых, развитие криптоэкосистемы зависит от долгосрочных вложений специализированных фондов в базовую инфраструктуру. Paradigm финансировала академические исследования, связанные с MEV, Dragonfly поддерживала кросс-чейн инструменты разработки — такие вложения, рассматриваемые по отдельности, вряд ли принесут коммерческую отдачу для отдельного проекта, но они создают общую базовую общественную инфраструктуру для всей отрасли. Комплексные фонды никогда не будут инвестировать в такие проекты; они оценивают проекты исключительно по независимой коммерческой отдаче.
Я считаю, что через несколько лет термин "криптоинвестор" станет таким же устаревшим, как сегодня "интернет-инвестор". Криптовалюты стали базовой инфраструктурой, набором базовых каналов, поддерживающих работу различных финансовых продуктов; никто не будет строить целостную инвестиционную логику исключительно вокруг базовых труб; инвестиционная ценность создается на уровне приложений, построенных поверх этих труб. Если теория технологических циклов Перес верна, то сегодня отрасль находится именно на этом этапе трансформации: криптовалюты больше не являются независимым инвестиционным сектором, а стали базовой инфраструктурой для различных инвестиционных активов.
Но это не означает, что специализированные криптофонды полностью исчезнут. По мере постоянного появления новых узких категорий, таких как токенизация и ценные бумаги на блокчейне, будут возникать многочисленные нишевые передовые сектора, в которые комплексные фонды не захотят вкладываться, и в каждом цикле будут создаваться небольшие специализированные фонды, ориентированные на конкретные области. Настоящий упадок ждет нынешнее поколение средних и крупных чисто криптовалютных фондов — только нишевые криптопроекты не могут обеспечить требования по окупаемости фонда. Весь сектор будет продолжать реструктурироваться по поляризованной модели: крупные инвестиции на стадии роста будут осуществляться комплексными фондами, а передовые нишевые экспериментальные проекты будут доверены небольшим специализированным фондам.
Специализированные фонды на раннем этапе, созданные в 2017–2018 годах, инкубировали ключевую инфраструктуру, такую как Uniswap, экосистему Ethereum и инструменты для стейблкоинов. Но времена изменились, ведущие криптопроекты последних лет, такие как Hyperliquid и MegaETH, прошли полный цикл финансирования исключительно через сообщества, полностью обойдясь без венчурного капитала. Когда-то специализированные фонды придали криптосектору четкую инвестиционную логику, привлекая комплексный капитал; сегодня все больше предпринимателей осознают, что можно запустить проект и без венчурного капитала.
