Заметки подкаста｜Диалог с управляющим активами GSR: Чтобы определить, настоящий ли этот крипто-ралли, просто взгляните на процентные ставки по кредитам на Aave

Организация и компиляция: Shenchao TechFlow

Гость: Энди Бэр, управляющий директор по управлению активами GSR

Ведущий: Стив Эрлик, руководитель исследований Sharplink

Источник подкаста: Bits & Bips (интервью-шоу от Unchained)

Оригинальное название: Is This Crypto Rally Real? GSR's Andy Baehr Maps the Signals to Watch

Дата выхода: 17 июля 2026 года

Заявление о конфликте интересов: GSR — один из крупнейших мировых крипто-маркет-мейкеров, чьи доходы зависят от объема торгов и волатильности рынка; ее подразделение по управлению активами недавно запустило Core3 ETF (BESO), владеющий BTC/ETH/SOL. Гость обсуждает общую рыночную динамику, не давая рекомендаций по отдельным активам.

Ключевые выводы

Энди Бэр ранее руководил продуктами и исследованиями в CoinDesk Indices, до этого занимал руководящие должности в деривативных подразделениях Credit Suisse, BNP Paribas, Morgan Stanley и Deutsche Bank, а сейчас управляет активами GSR, одного из крупнейших крипто-маркет-мейкеров в мире. Его фреймворк для оценки состояния рынка прост: рынок движется по спектру, где на одном конце — "нерешительность", а на другом — "убежденность в росте". В настоящее время рынок застрял на полюсе нерешительности, и каждое ралли похоже на одноступенчатую ракету-носитель, которая падает после выгорания первой ступени. Он предлагает три сигнала для отслеживания: процентные ставки в DeFi-кредитовании, неожиданное принятие закона CLARITY Act и формирование консенсуса о "пике жесткости" ФРС. Самая простая оценка: чтобы понять, устойчиво ли ралли, вызванное снижением ИПЦ на прошлой неделе, достаточно взглянуть на ставки по кредитам USDC на Aave. Сейчас они составляют около 3,75%, что близко к доходности казначейских облигаций США. Это число — прямое свидетельство низкой энергии на рынке.

Ключевые тезисы

Что такое "ФРС-солнцеворот"

• "С 2022 года мы действительно не видели пика жесткости ФРС. Тогда Федрезерв агрессивно повышал ставки, чтобы переварить фискальные стимулы после пандемии, и криптоактивам, и акциям было тяжело, потому что мы не знали, где закончится это повышение ставок."
• "Представьте себе 'ФРС-солнцеворот' — тот момент, когда мы коллективно почувствуем: 'Хорошо, теперь мы знаем, где закончится повышение ставок'. До этого момента трудно поверить в устойчивость любого ралли."
• "Как только мы преодолеем этот пик и увидим, что ждет по другую сторону холма, рыночные настроения могут измениться очень быстро."

Три уровня рыночной энергии

• "Около 2/3 или 3/4 всего крипторынка — это торговля деривативами, и только 1/4 или 1/3 — спот. Деривативы слишком важны в определении направления цен."
• "То идеальное ралли в прошлом году состояло из трех этапов: первый — сжатие шортов по ETH; второй — приток крипто-нативных трейдеров в спот и перпеты, увидевших формирование тренда; третий — начало чистого притока средств в ETF, причем в мае-июне приток в ETH ETF даже превысил приток в BTC."
• "Если у ралли нет новых волн покупателей, сменяющих друг друга, это всего лишь одноступенчатая ракета. Она сгорит и упадет."

Следите за ставками DeFi — это полезнее, чем следить за графиками

• "После президентских выборов в ноябре прошлого года процентные ставки по кредитам на Aave взлетели выше 20%. А сейчас? Они примерно на уровне безрисковой ставки, от 3,75% до 4,1%."
• "Отсутствие кредитного спреда означает, что никто не хочет платить премию за заемные средства для использования кредитного плеча. Это самое прямое доказательство низкой энергии."
• "Представьте, что Уорш однажды утром выпил слишком крепкий кофе и решил снизить ставки. Цены на активы вырастут, биткоин вырастет, и люди бросятся брать кредиты на Aave. Поскольку это пулы, где цена определяется спросом и предложением, ставки в DeFi мгновенно взлетят. Вот тогда вы поймете, что у рынка появилась настоящая энергия."

DAT-казначейские компании временно отсутствуют

• "Strategy только что продала акций почти на $5 млрд через ATM и не купила ни одного биткоина. Они оставили деньги для выплаты дивидендов по привилегированным акциям."
• "DAT-компании должны были бы присоединиться как покупатели в середине ралли, потому что передача настроений акционеров требует времени. Но средства ETF — это не долгосрочный капитал, что доказали последние восемь недель."

Закон CLARITY Act: с 75% до менее 40%

• "Чем дольше тянется дело, тем ниже вероятность его окончательного завершения. Сейчас нам нужны почти нулевые помехи и мощный попутный ветер, чтобы завершить его всего за три недели."
• "Вероятность на Polymarket снизилась с 75% в мае до менее 40% сейчас, почти линейно. Каждый лишний день без принятия — это потерянный день."
• "Проблема с моральными положениями, на мой взгляд, — это 'вкусная политическая закуска', которую демократы хотят забрать домой, а раскрытие информации о прибыли семьи президента на цифровых активах только подливает масла в огонь."
• "Но если он все-таки будет принят, рынок отреагирует на это как на неожиданность. Неожиданность — один из самых сильных эмоциональных факторов, движущих ценами вверх и вниз. Трудно представить, что после принятия не последует рыночного роста."

Истинность ралли: не смотрите только на ИПЦ

Стив Эрлик: ИПЦ за июнь составил 3,5% в годовом выражении, базовый ИПЦ впервые за пять лет не изменился в месячном выражении. Это самый прямой триггер этого ралли. Но многие причины снижения ИПЦ выглядят разовыми и могут не повториться в следующем месяце. Кевин Уорш на слушаниях в Конгрессе сказал: 'Инфляция — это выбор', намекая, что он может продолжать жесткую политику. Как вы оцениваете характер этого ралли?

Энди Бэр: Мы давно используем слово "нерешительность" для описания состояния рынка в большей части Q2 и даже в конце Q1. Нерешительность не означает, что рынку все равно, что происходит. На рынке возникают импульсные ралли, которые выглядят внушительно, вы даже можете увидеть некоторое возвращение энергии на рынке перпетов, но затем ралли быстро рассеивается, происходят ликвидации, и все возвращается к исходной точке.

Биткоин подскочил с отметки около 79 000 перед весенней конференцией Consensus выше 80 000, а затем был обрушен примерно до 61 000, к уровню себестоимости производства. Этот процесс действительно вернул рынку некоторую энергию, но мы все еще находимся в этой фазе нерешительности.

Противоположностью нерешительности является "убежденность" — когда вы можете надеяться на устойчивость ралли, которое действительно формирует новый цикл импульса. Ключевой вопрос: это снова просто одноступенчатая ракета, или на этот раз у нее начинают отрастать ноги?

В более широком плане мы сейчас находимся в среде, где неизвестно, где находится "пик жесткости". Последний раз подобная ситуация была до 2022 года, когда ФРС агрессивно повышал ставки, переваривая фискальные стимулы после пандемии, и криптоактивам, и акциям было тяжело. Почему? Потому что мы не знали, где верх жесткости.

Представьте себе "ФРС-солнцеворот". Это момент, когда мы коллективно почувствуем себя комфортно и поймем, где закончится повышение ставок. У нас новый председатель ФРС, с которым мы еще не совсем знакомы, и он явно не тот, кто будет успокаивать рынки. До того, как коллективное сознание действительно достигнет этой точки, трудно поверить, что любое ралли сможет надежно продолжаться.

Стив Эрлик: Что вы думаете об Уорше как о председателе ФРС? Он не хочет давать перспективные ориентиры и не публикует точечные прогнозы. Он хочет, чтобы ФРС реагировала на данные. Но при этом у него есть президент, который хочет низких ставок.

Энди Бэр: Очевидно, это не председатель ФРС, который успокаивает рынки. В своем вступительном заявлении он жирным шрифтом провозгласил независимость, не будет пытаться успокоить рынки и не будет чрезмерно раскрывать им информацию. Это новые отношения для мира и для председателя ФРС.

Его положение также непростое. Цены на энергоносители сейчас затихли, но геополитическая ситуация может заставить их снова взлететь в очень короткие сроки. Люди во многом не уверены в том, что произойдет, они просто закладывают ожидания в фьючерсы на процентные ставки. Повышение ставок рано или поздно произойдет, мы не знаем, где конечная точка.

Для крипто это в конечном итоге сводится к двум переменным: инфляционные ожидания и ожидания по номинальным ставкам. В 2022 году номинальные ставки ускорили рост, напрямую пробив инфляционные ожидания, и для биткоина это было очень тяжело, потому что ожидаемые реальные ставки росли. Когда ожидаемые реальные ставки станут лучше поняты, сформируется более благоприятная макроподдержка для биткоина. Более практично: это также даст людям более четкое представление о стоимости фиатного финансирования, что позволит предоставить больше кредитного плеча криптосистеме. А крипторынок остро нуждается в кредитном плече для восстановления волатильности и торговой энергии, которые постоянно снижаются с октября прошлого года.

Фондовый рынок бурлит, крипто остается в стороне

Стив Эрлик: Mag 7 продолжают бороться, а акции AI взлетают. Мы видим ротацию в сторону мелких циклических акций, таких как Russell 2000. Что это означает для аппетита к риску? Как это влияет на ваш взгляд на крипторынок?

Энди Бэр: Это напоминает мне о динамике крипто в Q2. Хотя Q2 был плохим, мелкие криптотокены на самом деле опережали BTC, ETH и SOL, даже XRP рос, что довольно удивительно.

Я работал над индексом CoinDesk 80 в CoinDesk, который охватывает токены средней и малой капитализации с 21-го по 100-е место. В любых здоровых или даже нейтральных рыночных условиях вы должны видеть, как токены с большой капитализацией опережают токены с малой, потому что коллективное внимание рынка сосредоточено на более ликвидных и крупных именах, что является надежным индикатором нормального состояния рынка. В Q2 наблюдалось обратное: мелкие монеты падали меньше, чем крупные. Это говорит о том, что средства уходят из ETF, рынка перпетов, спот-рынка и DAT-казначейских компаний из основных активов. Возможно, это был сигнал капитуляции в конце Q2.

Что касается ротации на фондовом рынке, трейдеры преследуют то, где есть движение. Крипто не хватает энергии, потому что другие сектора предлагают более яркие возможности: IPO SpaceX, Anthropic, OpenAI — средства утекают из крипто-ETF, чтобы успеть на эти возможности.

Стив Эрлик: Тогда с точки зрения торгового стола, как сейчас размещают средства умные деньги? Кто будет структурным покупателем? Средства ETF — это не постоянный капитал, что доказали последние восемь недель. Предложение стейблкоинов сократилось примерно на 10 млрд с мая, это самое большое сокращение со времен краха Terra/Luna. DAT-казначейские компании тоже не в стане покупателей. Strategy только что продала акций почти на 5 млрд долларов через ATM и не купила ни одного BTC, оставив деньги для выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Metaplanet делает примерно то же самое.

Энди Бэр: Мы оптимистично настроены в отношении DAT. Они действительно могут помочь завершить пазл рынка цифровых активов: казначейство, сфокусированное на одном цифровом активе, плюс локальные навыки управления этим активом. Такие компании, как ваша и другие успешные DAT, предлагают инвесторам в акции интересный способ получить доступ к цифровым активам с дополнительными особенностями.

Но какую роль играли DAT в том идеальном ралли прошлого года? Они не были первыми вступившими. Учебный сценарий того ралли выглядел так: Первый шаг — сжатие шортов по ETH, когда начали закрываться концентрированные позиции хедж-фондов, длинных по BTC и коротких по ETH. Второй шаг — крипто-нативные трейдеры, увидевшие формирование тренда, хлынули в спот и перпеты. Третий шаг — в мае-июне 2025 года средства ETF начали чистый приток, и даже приток в ETH ETF превысил приток в BTC, что в то время было шокирующим. Затем принятие закона GENIUS Act дало дополнительный импульс ETH, потому что слишком много стейблкоинов зависит от сети Ethereum.

DAT должны были бы присоединиться как покупатели позже, в середине ралли, поскольку для передачи настроений акционеров и роста цены акций, создающего импульс для покупки большего количества токенов, требуется время. Они являются структурными, более постоянными держателями, в отличие от более близоруких держателей ETF.

Самый прямой сигнал: следите за ставками по кредитам в DeFi

Стив Эрлик: Видите ли вы какие-либо конкретные меняющиеся сигналы? Например, соотношение пут/колл, восстановление ставок в DeFi?

Энди Бэр: Когда я работал в CoinDesk, я много времени уделял изучению ставок на Aave, мы публиковали ежедневные ставки на основе Aave. В том месяце после президентских выборов в ноябре прошлого года эти ставки взлетели выше 20%. А сейчас? Они находятся около уровня безрисковой ставки, от SOFR до годовой доходности казначейских облигаций, примерно от 3,75% до 4,1%. Отсутствие кредитного спреда в DeFi по сравнению с денежным рынком означает, что никто не спешит брать заемные средства для использования кредитного плеча.

Самое интересное заключается в представлении сценария: Уорш однажды утром выпил особенно крепкий кофе, почувствовал себя хорошо и объявил о неожиданном снижении ставок. Цены на активы вырастут, биткоин вырастет. Затем люди бросятся брать кредиты на Aave. Поскольку это пулы, где цена определяется спросом и предложением, ставки на Aave, каждый Vault на Morpho, Gauntlet, Stakehouse, Beta, Concrete — все кредитные пулы мгновенно взлетят. Люди будут стремиться увеличить кредитное плечо.

Именно кредитное плечо действительно поднимает цены. До уровня, который может спровоцировать приток средств в ETF, может спровоцировать увеличение холдингов DAT, может спровоцировать вступление долгосрочных держателей. Но до этого момента, если вы видите, что ставки DeFi остаются около безрисковой ставки, это и есть низкая энергия.

Это очень легко отслеживаемый сигнал. Эти модели процентных ставок — простые линейные функции спроса и предложения: чем больше предложение, тем ниже ставки; чем меньше спрос, тем ниже ставки. Когда большое количество предложения вливается на эти платформы с мыслью "дайте мне любую доходность", ставки естественным образом оказываются на минимальном уровне.

Рынок фиксированного дохода в DeFi тихо формируется

Стив Эрлик: Вы немного упомянули о новых продуктах с фиксированным доходом и Vault'ах на блокчейне. Как трейдеры сейчас используют эти инструменты? Как обычный инвестор может оценить рыночную энергию по ставкам в DeFi?

Энди Бэр: Подумайте, как большинство людей взаимодействуют с криптоактивами. Покупка/продажа токенов, торговля перпетами или опционами — все это основано на активах и больше похоже на акции или товары в традиционном мире. Эти модели не очень подходят для создания рынка фиксированного дохода, денежного рынка или построения параллельной кривой доходности традиционному миру.

DeFi постепенно создает решения с фиксированным доходом. Нет центрального банка, есть только спрос и предложение, денежным рынкам DeFi не нужны крупные институты, влияющие на ставку SOFR на следующий день через овернайт-репо, — это люди, мгновенно покупающие и продающие. Сейчас эта деятельность формирует кластеры, позволяя нам видеть, на каком примерно уровне должны находиться ставки по кредитованию стейблкоинов.

Vault'ы — отличная упаковка. Менеджеры идентифицируют различные кредитные пулы, объединяют их в портфель, который выпускает токен, представляющий право собственности или право на доход. По сути, это фонд денежного рынка. Конечно, это не фонд, не ценная бумага и в основном не регулируется. Но он работает 24/7 и широко доступен по всему миру. Пока люди делают домашнюю работу и понимают, в чем участвуют, это очень эффективный продукт.

С нашей точки зрения, как управляющих активами, роль менеджера Vault'а несет фидуциарную ответственность, аналогичную попечительской: нужно нести ответственность за результат и раскрывать информацию держателям Vault'а. Так я, с моими принципами CFA и системой ценностей, смотрю на это, независимо от требований закона. Фонды денежного рынка — это ценные бумаги, и этот процесс роста неизбежно сопровождается некой расплатой за стандарты, которым должны следовать менеджеры.

Закон CLARITY Act: забытый катализатор

Стив Эрлик: В тот момент, когда мы говорим, в Белом доме проходит встреча. Президент, глава администрации Сьюзи Уайлдс, несколько республиканских сенаторов, участвующих в переговорах, и Кристен Смит из Blockchain Association пытаются договориться о соглашении по моральным положениям. Это ключ к получению поддержки демократов. Новая версия сенатского законопроекта может появиться в любой момент. Если его удастся принять до крайнего срока 7 августа, станет ли это стимулом для рынка?

Энди Бэр: С долгосрочной точки зрения принятие законодательства очень важно. Больно думать о том, сколько времени, возможно, было потрачено впустую этой отраслью или смежными отраслями, чтобы дойти до этого момента. Но чем дольше тянется дело, тем ниже вероятность его окончательного завершения.

Вероятность на Polymarket снизилась с 75% в мае до менее 40% сейчас, почти линейно. Каждый день без завершения — это потерянный день. Проблема моральных положений — лично мне трудно не рассматривать ее как "вкусную политическую закуску", которую некоторые хотят забрать домой на потом. Раскрытие информации о прибыли семьи президента на цифровых активах в размере более десяти миллиардов долларов — это готовые мишени для демократов.

Но я действительно считаю, что если он будет принят, рынок отреагирует на это как на неожиданность. Это не "ожидалось давно, ничего особенного". Неожиданность — один из самых сильных эмоциональных факторов, двигающих цены вверх и вниз. Трудно представить, что после принятия не последует рыночного роста.