Автор оригинала: Чжао Ин
Источник оригинала: Wallstreetcn
Ястребовская позиция председателя ФРС Кевина Воша, возможно, является всего лишь тщательно продуманной дымовой завесой.
Аналитик Academy Securities Питер Тчир в своем последнем отчете указывает, что хотя рынок в настоящее время оценивает вероятность повышения ставки в сентябре в 75% и ожидает совокупного повышения на 1,25 раза до конца года, он считает, что рынок упускает из виду реальный путь, ведущий к снижению ставки в сентябре — и этот путь, возможно, прокладывает сам Вош.
Тчир отмечает, что сигналы, посылаемые Вошем, уже достаточно ясны: с помощью ястребовских заявлений подавлять риски на дальнем конце кривой доходности (доходность 10-летних казначейских облигаций США на этой неделе снизилась с 4,46% до 4,37%), одновременно оставляя пространство для последующего изменения нарратива на основе данных. По его мнению, конечным пунктом этой серии операций может стать снижение ставки в сентябре и еще одно — в октябре, как раз перед промежуточными выборами.
Это суждение пока остается личной точкой зрения, сам Тчир признает существование неопределенности. Однако его логика аргументации последовательна и охватывает переопределение данных по инфляции, борьбу за право голоса в отношении нейтральной ставки, а также ключевую предпосылку о неизменности политических целей Белого дома.
Ястребыня — всего лишь спектакль? Политическая логика указывает на снижение ставки
Отправной точкой рассуждений Тчира является политэкономическая интерпретация мотивов поведения Воша.
Он считает, что политические цели администрации Трампа никогда не претерпевали фундаментальных изменений. Сам президент неоднократно заявлял, что хорошо разбирается в недвижимости и прекрасно понимает важность низких процентных ставок для рынка недвижимости. В этом контексте трудно представить, что Трамп будет доволен сохранением ястребовской позиции у назначенного им самим председателя ФРС — разве что это само по себе является согласованной стратегией.
Тчир описывает гипотетическую ситуацию: Вош убеждает Трампа, что сейчас посылать голубиные сигналы было бы катастрофой. Позволив ему появиться в ястребовском образе, можно будет сдержать доходность на длинном конце, поддержать видимость независимости ФРС, одновременно заставив аналитиков с Уолл-стрит и СМИ полностью переключиться на ожидания повышения ставки. Затем, по мере того как данные постепенно будут «подстраиваться», можно будет под предлогом «ориентации на данные» перейти к снижению ставки, а также переложить проблемы с инфляцией на предшествующую ФРС, которая «использовала неверные данные и действовала слишком поздно».
Он добавляет, что тесть Воша является крупным жертвователем на кампанию Трампа, и этот фон, возможно, не является несущественным.
«Расправа» над данными по инфляции: PCE — не эталон для этой ФРС
Наиболее существенным звеном в аргументации Тчира является системный вызов существующей системе измерения инфляции.
Он четко заявляет, что PCE не является предпочитаемым показателем инфляции для этой ФРС под руководством Воша. По его мнению, PCE больше было предпочтением эпохи Бернанке, а Вош не будет ворочаться ночами, глядя на данные PCE.
Его критика особенно остра в отношении измерения инфляции в сфере жилья. «Эквивалентная рента для владельцев» (OER) в ИПЦ достигла пика лишь в середине 2023 года, на уровне около 8%; тогда как данные Zillow по арендной плате достигли пика около 16% еще в начале 2022 года. Он указывает, что Федеральный резервный банк Кливленда уже разработал «Индекс повторной арендной платы для новых арендаторов» (NTRR), динамика которого тесно коррелирует с Zillow, но этот более приближенный к реальности показатель почти не привлекает внимания.
Его вывод: ФРС может полностью, без привлечения внешних данных, перейти на использование показателя, разработанного самим Федеральным резервным банком Кливленда, тем самым предоставив легитимное обоснование для снижения ставки на уровне данных.
Truflation и «два с чем-то уже достаточно»
Помимо PCE, Тчир также ссылается на данные по инфляции в реальном времени от Truflation. По его словам, Truflation строит ежедневный индекс инфляции на основе огромных массивов данных в реальном времени; его базовая инфляция в настоящее время составляет около 1,45% и остается ниже 1,8% с февраля этого года.
Он также отмечает, что в недавних высказываниях Воша содержался намек на то, что «большая цифра» (целая часть) числа по инфляции важнее точного значения. Исходя из этого, Тчир делает вывод, что рынок, возможно, постепенно «кондиционируется» — принимая когнитивную модель, согласно которой «два с чем-то» эквивалентно близости к цели в 2%. На своем графике он обозначил целевую линию инфляции как 2,9%, а не традиционные 2%.
Он считает, что как только смена нарратива на основе данных будет завершена, технические препятствия для снижения ставок значительно снизятся.
Тчир также упоминает работу бывшего сотрудника ФРС Мирана по вопросу нейтральной ставки. Он считает, что, хотя в настоящее время рынок не обсуждает нейтральную ставку, этот вопрос вновь всплывет в подходящий момент.
Его логика такова: саму нейтральную ставку трудно точно измерить, существует значительный диапазон оценок. Если новое руководство ФРС сможет доказать, что предшественники переоценили нейтральную ставку, то только это может предоставить теоретическое обоснование для снижения ставки на 50-100 базисных пунктов, одновременно переложив ответственность на «ошибки старой ФРС».
Подорожание Apple и инфляция от ИИ: Повышение ставок бьет не по той цели
Относительно опасений рынка по поводу инфляции, вызванной ИИ, Тчир предлагает противоположную интерпретацию.
Он указывает, что недавнее падение акций Apple (AAPL) после объявления о повышении цен как раз показывает, что способность потребителей терпеть рост цен ставится под сомнение. Если даже такая ведущая потребительская компания, как Apple, не может безболезненно провести повышение цен для рынка, то способность обычных компаний-производителей потребительских товаров перекладывать издержки будет еще слабее — что противоречит нарративу о продолжающемся разогреве инфляции.
Он также приводит отзыв одной из чипмейкерских компаний: цены на память не сильно выросли из-за спроса на ИИ, некоторые продукты даже дешевле, чем пять лет назад. Он считает, что расходы на строительство инфраструктуры для ИИ и дата-центров действительно инфляционны, но это совершенно иное измерение по сравнению с проблемой доступности для обычного потребителя.
Что еще более важно, он считает, что повышение ставок почти не оказывает сдерживающего эффекта на расходы на ИИ/дата-центры — технологические компании, торгующиеся с мультипликатором в 100 раз, абсолютно не чувствительны к изменению ставки на 50 базисных пунктов. Те, кого повышение ставок действительно ранит, — это обычные заемщики, не имеющие никакого отношения к инфляции от ИИ.
Основываясь на вышесказанном, он считает, что рынок начнет переоценивать ожидания снижения ставок, причем наиболее определенная возможность лежит на коротком конце кривой доходности — покупка краткосрочных казначейских облигаций, ставка на снижение доходности на переднем конце. По длинному концу он сохраняет нейтральную или слегка оптимистичную позицию, считая, что министр финансов Безент хотел бы, чтобы доходность 10-летних облигаций вернулась к «началу 3%», а Вош своими ястребовскими заявлениями уже устранил риски на дальнем конце.
На уровне акций он рекомендует значительно превысить долю в энергетическом секторе, особенно в глобальных атомных активах; в рамках темы обороны и безопасности (ProSec) — превысить долю в биотехе/фармацевтике, снизить долю в чипах. Он осторожно относится к оценкам компаний ИИ и дата-центров и предупреждает, что потенциальное давление со стороны дополнительных эмиссий крупных технологических компаний может сдерживать их акции.
