Rédaction : Shenchao TechFlow
Le 6 juillet, Michael Saylor a publié un tweet sur X qui contredit complètement le personnage qu'il a construit ces six dernières années : MicroStrategy a vendu 3 588 BTC, réalisant environ 216 millions de dollars, pour payer les dividendes de ses titres de crédit numériques. Au 5 juillet, la société détenait encore 843 775 BTC et des réserves de trésorerie de 2,55 milliards de dollars.
Cette transaction a eu lieu entre le 29 juin et le 5 juillet, à un prix moyen de 60 197 dollars. Le coût moyen d'acquisition précédent de MicroStrategy était de 75 651 dollars. En d'autres termes, il s'agit d'une vente à perte de plus de 15 000 dollars par pièce, représentant une perte réalisée totale d'environ 55,45 millions de dollars. Saylor, qui avait déclaré "ne jamais vendre" et que "le Bitcoin est une sortie, pas une entrée", a choisi de vendre à perte alors que le prix du Bitcoin approchait les plus bas du cycle.
Pour comprendre cet événement, il faut répondre à deux questions : pourquoi était-il absolument nécessaire de vendre ? Et combien de temps ces ventes vont-elles durer ?
De 32 à 3588 pièces, en seulement 35 jours
Revenons à fin mai.
Du 26 au 31 mai, MicroStrategy a vendu 32 BTC pour un total d'environ 2,5 millions de dollars, marquant les premières ventes de la société depuis 2022. 32 pièces, soit 0,004 % du portefeuille total, étaient insignifiantes sur le plan financier. Le marché l'a alors largement interprété comme un "test de désensibilisation" : Saylor testait la réaction du marché, pour voir à quel point il serait douloureux qu'une vente se produise.
La réponse fut que la douleur fut bien réelle. Combinée aux pressions macroéconomiques, la nouvelle a fait chuter le Bitcoin sous les 61 000 dollars le 5 juin, atteignant un plus bas depuis février à l'époque. Les actions privilégiées perpétuelles de MicroStrategy, STRC, ont atteint un plus bas historique de 73,77 dollars en séance le 25 juin, avec une décote de plus de 26 % par rapport à leur valeur nominale de 100 dollars. Les actions ordinaires MSTR sont quant à elles tombées sous les 90 dollars le même jour, reculant de près de 80 % par rapport à leurs sommets, un repli plus profond que celui d'environ 50 % du Bitcoin sur la même période.
Le véritable tournant est survenu le 30 juin.
Le conseil d'administration de MicroStrategy a approuvé un ensemble de mesures : autoriser la vente de jusqu'à 1,25 milliard de dollars de Bitcoin, dont le produit ne pourrait être utilisé que pour racheter des titres, payer des dividendes/intérêts ou renforcer les réserves en dollars ; établir une réserve de trésorerie de 2,55 milliards de dollars pour couvrir environ 17,4 mois d'obligations annuelles ; lancer un plan de rachat à double voie de 2 milliards de dollars ; et augmenter le taux de dividende annuel des STRC à 12 % à compter du 1er juillet.
Cet annonce a transformé le "paiement de dividendes par vente de Bitcoin" d'un tabou en une partie intégrante des statuts de la société. Cinq jours plus tard, la vente de 3 588 BTC était exécutée. Du test de désensibilisation à l'opération routinière, MicroStrategy n'a mis que 35 jours.
La roue tourne : selon la propre formule de Saylor, vendre est la solution optimale
Le moteur de croissance de MicroStrategy ces six dernières années a été une roue dépendante d'une prime : tant que la capitalisation boursière de MSTR était significativement supérieure à sa valeur nette en Bitcoin (c'est-à-dire un mNAV > 1), la société pouvait émettre des actions pour lever des fonds et acheter du Bitcoin, augmentant ainsi la quantité de Bitcoin par action, ce qui faisait monter le cours de l'action et soutenait la prochaine émission. En période de hausse, cette mécanique était si efficace que le volume d'échanges de MSTR a un temps dépassé celui de Nvidia.
Lors de la conférence téléphonique sur les résultats du premier trimestre, la direction a fixé un seuil critique pour cette roue : 1,22 fois le mNAV. Avec une prime supérieure à 1,22, l'émission d'actions pour acheter du Bitcoin était rentable. En dessous de 1,22, l'émission d'actions ordinaires nuisait aux actionnaires existants ; dans ce cas, vendre du Bitcoin pour payer des dividendes ou procéder à des rachats devenait le choix optimal pour augmenter la quantité de Bitcoin par action.
Aujourd'hui, les trois pignons de cette roue sont bloqués.
Le premier canal de financement, les STRC, était conçu pour ancrer leur prix autour de la valeur nominale de 100 dollars via un ajustement dynamique du taux de dividende, permettant ainsi de lever des fonds en continu au pair. Lorsque le marché secondaire propose les mêmes STRC pour seulement 75 dollars, personne ne souscrira à de nouvelles émissions à 100 dollars. Le canal de financement par actions privilégiées est effectivement fermé. La corrélation sur 90 jours entre les STRC et le Bitcoin a même atteint un niveau historiquement élevé d'environ 0,70, ce qui compromet également la stabilité recherchée par les investisseurs de rendement.
Le deuxième canal, les émissions d'actions ordinaires (ATM), dilue la foi à chaque nouvelle action émise lorsque le mNAV est proche du seuil critique.
Le troisième canal, les obligations convertibles, avec 8,2 milliards de dollars d'encours venant à échéance progressivement à partir de 2028, alourdirait encore plus l'endettement et réduirait la marge de manœuvre future.
Alors que les trois voies de financement sont fermées, les dépenses sont, elles, incompressibles.
Les cinq séries d'actions privilégiées émises par MicroStrategy (STRF, STRE, STRK, STRD, STRC) représentent ensemble des obligations annuelles de dividendes et d'intérêts d'environ 1,7 à 1,76 milliard de dollars. Rien que pour les STRC, avec un encours d'environ 10,5 milliards de dollars et un taux de dividende de 12 %, la dépense annuelle dépasse 1,2 milliard de dollars. Les dividendes sur actions privilégiées peuvent légalement être reportés, mais un défaut de paiement entraînerait des pénalités de taux et une perte de réputation crédit qui détruiraient immédiatement toute capacité future de financement. Pour une entreprise dépendant des marchés de capitaux, cet argent n'est pas différent d'intérêts sur dette.
Ainsi, la véritable nature de cette vente de Bitcoin est la suivante : selon les règles établies par Saylor lui-même, c'est la solution rationnelle, voire unique, dans les contraintes actuelles. Lorsque le marché accordait une prime, il a titrisé sa foi et l'a vendue à des investisseurs de rendement ; une fois la prime disparue, la foi titrisée commence à générer des intérêts, et ces intérêts doivent être payés en Bitcoin.
Le plus gros acheteur mondial devient un vendeur avec un calendrier
Les répercussions peuvent être envisagées selon trois axes.
Pour le marché du Bitcoin, il s'agit d'un changement structurel historique entre l'offre et la demande. MicroStrategy détient environ 840 000 BTC, soit 4 % de l'offre totale. Ces six dernières années, elle a été l'acheteur marginal le plus stable et le moins sensible au prix de ce marché. En prenant le prix actuel d'environ 60 000 dollars, si les obligations annuelles de 1,76 milliard de dollars étaient entièrement couvertes par des ventes de Bitcoin, cela représenterait une pression de vente annuelle d'environ 29 000 BTC, soit en moyenne 2 400 BTC par mois. Ce volume n'est pas fatal en soi par rapport au volume quotidien des ETF au comptant. Ce qui est vraiment fatal, c'est l'anticipation : le marché sait désormais qu'à chaque fin de trimestre et peut-être chaque fin de mois, un ordre de vente insensible au prix pourrait l'attendre. L'ancien point d'ancrage de la foi est devenu un calendrier suspendu au-dessus du marché.
Pour le secteur des DAT (Digital Asset Treasuries), MicroStrategy est l'ancre de valorisation pour tous ses imitateurs. Lorsque le fondateur lui-même commence à vendre du Bitcoin pour payer des dividendes, la justification de la prime de mNAV des dizaines d'entreprises utilisant le même modèle (émettre des actions privilégiées pour acheter du BTC ou de l'ETH) doit être réévaluée. L'écart de crédit (credit spread) de ce secteur devrait probablement s'élargir de manière systémique.
Pour MicroStrategy elle-même, la situation n'est en réalité pas aussi désespérée que les émotions pourraient le laisser croire. Les réserves de trésorerie de 2,55 milliards de dollars peuvent couvrir environ 17 mois d'obligations. L'échéance de la dette est concentrée après 2028. Les tests de résistance des analystes indiquent que, même dans un scénario extrême où le prix du Bitcoin serait divisé par deux et les marchés de capitaux fermés, le principal risque serait une compression continue de la quantité de Bitcoin par action, et non une spirale de liquidation immédiate. La différence fondamentale avec une spirale mortelle de type LUNA réside dans le fait que les dividendes sur actions privilégiées ne déclenchent pas automatiquement d'émissions supplémentaires, et que les détenteurs ont un droit de recours prioritaire sur les 840 000 BTC en cas de liquidation. MicroStrategy ne mourra pas subitement, mais elle pourrait s'enliser dans un état plus consumant pour la foi : devoir chaque mois choisir entre "vendre des actions" et "vendre du Bitcoin" la moins mauvaise des solutions.
Il n'y a qu'une seule issue : que les STRC reviennent autour de leur valeur nominale de 100 dollars, rouvrant ainsi le canal de financement par actions privilégiées et permettant à la roue de tourner à nouveau dans le bon sens. Et la condition préalable au retour des STRC au pair est très probablement que le prix du Bitcoin se stabilise et remonte d'abord.
En d'autres termes, MicroStrategy a fait de son destin un raisonnement circulaire : si le prix du Bitcoin est bon, tout le modèle tient ; si le prix du Bitcoin est mauvais, le modèle lui-même exerce une pression à la baisse sur le prix.
