Tác giả:Yi.Pineapple
LP không còn mua giấc mơ, GP phải bán sản phẩm. Bài viết này sẽ thử phân chia các sản phẩm huy động vốn crypto hiện tại thành ba loại: Primary, Liquid, CeFi / DeFi Native Yield. Phần đầu tiên sẽ nói về Primary: sau khi VC blind pool mất đi sức hấp dẫn, ai còn ở lại bàn này, và ai lại phải chứng minh bản thân lần nữa? Câu trả lời ở cuối, bạn có thể lướt xuống dưới cùng.
Lưu ý: Bài viết này nhằm mô tả bức tranh toàn cảnh về thị trường huy động vốn crypto. Phần đầu tiên chủ yếu phân loại và trình bày thực trạng thị trường từ góc độ sản phẩm, phần tiếp theo sẽ phân tích nhiều hơn từ góc độ của LP. Do tác giả chủ yếu hoạt động ở thị trường châu Á, bài viết này có thể có thiên hướng khu vực.
Thực trạng thị trường
Sau khi đánh mất những tham vọng lớn lao, hầu hết các Crypto GP không kiếm được lợi nhuận vượt trội trong chu kỳ này buộc phải xuống đất thực tế, đưa ra một sản phẩm có PMF, hoặc phải chứng minh khả năng vẫn giúp LP kiếm được lợi nhuận vượt trội thông qua một số thị trường ngách, hoặc phải giúp LP / đối tác giải quyết các vấn đề cụ thể, mới có thể tiếp tục tồn tại.
- Đối với hầu hết các GP, thị trường này đã sớm chuyển từ giai đoạn "mua một tầm nhìn tương lai" sang giai đoạn "mua một sản phẩm cụ thể".
- LP hiện nay đã mất kiên nhẫn, không muốn nhìn về tương lai xa vời nữa, mà muốn thấy ngay lập tức những thứ và cơ hội có thể kiếm tiền tương đối chắc chắn.
- Crypto LP đã mất niềm tin vào thị trường, không còn dễ dàng tin vào câu chuyện "chu kỳ tiếp theo" (điều này đã được thảo luận quá nhiều, không bàn thêm ở đây). Hơn nữa, nhiều người đã không kiếm được tiền dễ dàng trong chu kỳ này, một khi cách kiếm tiền trở nên khó khăn, hành động đầu tư sẽ trở nên tương đối thận trọng và bảo thủ hơn.
- Hầu hết các LP truyền thống cũng đã hoàn thành một vòng học hỏi, qua giai đoạn nghe chuyện. Thị trường tăng giá năm 2020/2021 là lúc thị trường FOMO nhất. Vốn USD rẻ (lợi suất trái phiếu kho bạc gần 0), LP kiếm tiền cũng khá dễ (ở thời điểm trước khi mở ra chu kỳ suy thoái kinh tế), Crypto lại đang ở giai đoạn bùng nổ (xuất hiện nhiều câu chuyện làm giàu nhanh chóng, và vẫn còn giấc mơ để kể). Lúc đó, nhiều người dù hiểu biết về crypto còn mơ hồ, cũng sẵn sàng chi tiêu bốc đồng vì giấc mơ; hoặc vì nhu cầu chiến lược, bỏ tiền ra để học hỏi.
- AI và chi phí nhân lực giảm cũng thay đổi vị thế của GP. Chi phí để LP tự học, tuyển người, xem dữ liệu, giao dịch, đầu tư trực tiếp số tiền nhỏ đều đang giảm. Xu hướng lớn là LP chuyển đổi thành GP, nếu GP chỉ cung cấp khả năng mơ hồ như "tôi hiểu crypto", giá trị sẽ ngày càng nguy hiểm.
- Về mặt kể chuyện, trừ các quỹ Mỹ có thương hiệu mạnh, dựa trên track records trước đây của họ, kể chuyện và tầm nhìn ở một số phân khúc ngách (ví dụ a16z dựa trên lợi thế của họ trong lĩnh vực AI để kể chuyện crypto * AI, Dragonfly dựa trên việc họ đầu tư thành công vào Ethena/polymarket để kể chuyện về internet capital markets) thì vẫn còn cơ hội. Ở châu Á, vị thế này đã rất khó, bởi vì dù là dự án crypto hay quỹ, ở một mức độ nào đó, chỉ có người da trắng mới có cơ hội kể chuyện.
Tổng quan sản phẩm
Bài viết này chia các sản phẩm huy động vốn crypto thành ba loại lớn để thảo luận: Primary, Liquid, CeFi / DeFi Native Yield (Lưu ý: Phân loại này không hoàn toàn chính xác, giữa ba loại sẽ có một số vùng mờ). (*Lần này viết về Primary trước)
Primary VC:
Về tính minh bạch, có thể chia đại khái thành hai loại: blind pool và có pipeline rõ ràng
Về tính thanh khoản, có thể chia đại khái thành cấp một và cấp rưỡi
Liquid:
Phân theo nguồn thu nhập, đại khái chia thành thiên alpha (mua năng lực cá nhân của GP) và thiên beta (mua xu hướng ngành)
Phân theo định hướng, đại khái chia thành directional (mua phán đoán về chu kỳ) và market neutral (mua market inefficiencies của thị trường chưa trưởng thành)
Có nhiều cách phân loại, đây chỉ là một ý tưởng
Cefi/Defi Native Yield:
Trên lý thuyết, CeFi/DeFi Native Yield có thể được coi là một loại nguồn thu nhập nằm trong hoặc vượt qua thị trường primary market và liquid market của crypto. Lý do tách riêng ra chủ yếu là vì từ góc nhìn của nhà đầu tư TradFi, họ thường sử dụng khung của thị trường tài chính truyền thống để hiểu crypto: ví dụ crypto VC có thể được hiểu là một hướng chi tiết dưới danh mục VC lớn, staking / lending yield có thể được ví như các sản phẩm thu nhập cố định hoặc quản lý tiền mặt.
Nhưng trong crypto thực sự tồn tại một số cơ chế chơi và cơ chế sinh lợi không hoàn toàn tương ứng trong thị trường tài chính truyền thống, như farm and dump, farm điểm/airdrop, khuyến khích giao thức, khai thác thanh khoản trên chuỗi, v.v. Những thứ này giống cơ chế phát hành, thu hút khách hàng và khuyến khích crypto-native hơn, do đó cần thảo luận riêng.
Thứ hai, đối với nhiều Crypto Native Investors, lối vào đầu tiên để họ tiếp xúc và hiểu thị trường tài chính không phải là thị trường vốn cổ phần / trái phiếu truyền thống, mà là các kịch bản crypto-native như quản lý tài chính sàn giao dịch, staking, DeFi lending, LP, farm điểm / airdrop, basis trade, v.v. Do đó, khi nhìn nhận phần lợi nhuận này, họ không nhất thiết phải dịch nó thành fixed income, cash management hoặc alternative yield trong TradFi trước, mà tự nhiên hơn là hiểu từ góc độ khuyến khích giao thức, cung cấp thanh khoản, phát hành token, rủi ro trên chuỗi, rủi ro đối tác và hiệu quả sử dụng vốn.
Đối với Crypto Native LP, để tiếp cận phần lợi nhuận này không cần GP, nhiều lắm là cần một quản lý khách hàng lớn đáng tin cậy.
Đối với Tradfi LP, hiện nay lại có một số tổ chức đóng gói phần lợi nhuận này thành quỹ để bán cho tradfi LP.
Primary Market
Từ góc nhìn toàn bộ thị trường sơ cấp, crypto VC chỉ là một phân khúc chi tiết dưới danh mục VC lớn. Năm 2021 là một năm điên cuồng, bất kể là crypto hay không crypto, lợi nhuận thực tế của vintage đó đều không tốt. Là một thực tế tàn khốc, LPs have learnt their lessons, chán ngán bất kỳ sản phẩm nào có thời hạn khóa siêu dài (VC truyền thống thường 10 năm, crypto VC cũng thường 5-10 năm). Bởi vì nếu không có khóa cứng, ít nhất họ còn có cơ hội rút một phần tiền ra khi tình hình thay đổi.
Crypto theo một nghĩa nào đó còn tệ hơn VC truyền thống, bởi vì toàn bộ tầm nhìn đã sụp đổ. Nó không phải là một cuộc cách mạng công nghiệp mới, nhiều lắm là một cuộc cách mạng về cơ sở hạ tầng tài chính. Đánh giá này không phải để hạ thấp crypto, cách mạng cơ sở hạ tầng tài chính vẫn rất quan trọng, nhưng nó không to lớn như nhiều người tưởng tượng trong thị trường tăng giá trước đó. Tệ hơn nữa, thị trường lúc đó quá non trẻ, nhiều dự án được đầu tư vào mà không có DD đầy đủ và sự bảo vệ pháp lý. Nhiều dự án thất bại là sự kết hợp giữa đầu tư thất bại và founder bỏ chạy. Ngành đã có quá nhiều bài viết nói về tình trạng thảm hại hiện nay, không mở rộng ở đây.
Đầu tư vào VC cũng giống như VC đầu tư vào dự án, là power-law business, là lottery-like business. Chỉ cần còn người muốn mua lottery ticket, bàn này sẽ không biến mất.
Tại sao LP trước đây đầu tư vào crypto VC, và tại sao những lý do này bây giờ lại yếu đi
1. Đầu tư để nắm bắt beta của ngành
Lý do này đặc biệt đúng với tradfi LP. Thời kỳ đầu thực sự đúng, vì lúc đó lựa chọn thị trường ít. Đối với người ngoài ngành, tự on-ramp, mua token, lên chuỗi, dùng CEX, quản lý ví đều khó. Họ lo sợ mất private key, cũng lo sợ CEX bỏ chạy. Lúc đó đầu tư vào VC trông giống như một cách tiếp cận đáng tin cậy hơn.
Nhưng ngày nay, khi một LP truyền thống bước vào crypto, trước mặt họ có cả một bộ lựa chọn: BTC ETF, ETH ETF, crypto ETP, DAT, tài khoản được ủy thác, SMA, sản phẩm cấu trúc. Quan trọng hơn, những sản phẩm này không yêu cầu họ học thao tác trên chuỗi, chỉ cần giao dịch như mua cổ phiếu trước đây.
Theo CoinShares, giữa tháng 5 năm 2026, AUM của các sản phẩm đầu tư digital asset toàn cầu mà họ bao phủ vào khoảng 156.9 tỷ USD. Con số này không phải tổng AUM toàn ngành, chỉ là số liệu của các sản phẩm niêm yết hoặc có thể báo giá như ETF / ETP / trust / quỹ đóng, nhưng nó đủ để nói lên: việc tiếp cận crypto exposure không còn cần đầu tư vào VC blind pool nữa.
Tuy nhiên, đối với vốn dài hạn có mandate rõ ràng (ví dụ endowment, v.v.), lý do này vẫn áp dụng. Đối với họ, bố trí một ngành thường phải bố trí một rổ tài sản, vậy thì khả năng cao vẫn sẽ có 1~2% phân bổ vào Crypto VC.
2. Đầu tư vì khả năng tiếp cận
Điều này thường xảy ra với crypto LP và một số tradfi LP có tầm nhìn bố trí chiến lược. Lúc đó nhiều LP loại này chưa có năng lực/thời gian/khả năng xây dựng đội ngũ đầu tư riêng, nên giao tiền cho GP, hy vọng có được deal access tốt.
Nhưng sau này họ phát hiện, lý do này cũng không ổn định. Khi thị trường tốt, GP tự họ còn không đủ hạn mức, LP khó có được access thực sự tốt. Khi thị trường kém, cạnh tranh không gay gắt, chỉ cần bạn sẵn sàng tiếp xúc, việc có được hạn mức không khó đến vậy.
Đối với LP truyền thống, access còn có một ý nghĩa khác: lúc đó họ không hiểu gì cả, nhưng hy vọng thông qua đầu tư vào crypto native GP để bước vào hệ sinh thái, có được thông tin nội bộ. Đây là một loại đầu tư chiến lược khi chưa có mục tiêu chiến lược rõ ràng. Bây giờ tình hình đã thay đổi. Nhiều LP truyền thống hoặc đã rời đi, sang các ngành nóng hơn như AI; hoặc đã phát triển internal team của riêng họ. AI và nhà nghiên cứu rẻ làm cho khoảng cách nhận thức thu hẹp lại, người học mới tất nhiên vẫn còn, nhưng tốc độ học của họ đang tăng lên, đường đi đang nhiều lên; đầu tư dài hạn với thời gian khóa siêu dài vào primary market, chưa chắc đã là lựa chọn tối ưu đối với họ.
3. Đầu tư vì phán đoán
Đây là phần phức tạp nhất. Trong một thị trường phát triển cực nhanh, trừ khi GP có thể liên tục tự lặp lại bản thân, nếu không judgement premium sẽ biến mất rất nhanh. Mỗi chu kỳ, quy tắc trò chơi đều thay đổi, nhưng con người thay đổi bản thân lại không dễ dàng (đây có phải là một kiểu "non sông dễ đổi, bản tính khó dời" khác không).
Chúng ta phải đối mặt với một thực tế tàn khốc: hầu hết các GP trong chu kỳ trước đã không chứng minh cho LP thấy họ có superior judgement.
Đối với LP truyền thống, một phần mục đích đầu tư vào crypto native GP trước đây là thông qua judgement của GP để giáo dục bản thân, học hỏi ngành. Điều này thường xảy ra với hai loại người: một loại là công ty muốn chiến lược bước vào web3, như các đại gia internet, v.v.; loại khác là sophisticated tradfi investors, như GP truyền thống hoặc family office, họ muốn sau này tự làm direct investment web3. Bây giờ giai đoạn học hỏi đã qua, chỉ có một số ít GP thực sự chứng minh được mình có superior judgement mới có thể nằm trong danh sách đầu tư của họ.
Đối với crypto LP, họ phát hiện, thay vì đánh cược vào judgement của GP, chi bằng tự mình thua lỗ. Tự thua lỗ ít nhất có giá trị cảm xúc, và không phải trả phí quản lý.
4. Đầu tư vì khả năng tổ chức, dàn xếp
Từ góc độ lợi nhuận đầu tư, khả năng tổ chức, dàn xếp chủ yếu thể hiện ở việc có thể giúp dự án thoái vốn tốt cuối cùng hay không. Trạng thái lý tưởng, tốt nhất là có thể thông qua việc giúp dự án tăng trưởng lành mạnh để cuối cùng đạt được lợi nhuận tốt trên thị trường thứ cấp, không thì có khả năng tổ chức vòng gọi vốn tiếp theo cũng rất quan trọng (thực chất là khác biệt giữa việc dựa vào retail investors hay dựa vào các nhà đầu tư lớn).
Tuy nhiên, với tư cách là một sáng kiến tài chính, Crypto đôi khi giống như một trò chơi vốn lớn. Đôi khi, đầu tư chỉ là một cách trao đổi lợi ích, đảm bảo mọi người có aligned interests, có thể tương đối yên tâm kiếm tiền cùng nhau.
5. Đầu tư vì danh tiếng
Đối với một số LP lớn, tiền đầu tư vào một VC đơn lẻ chỉ chiếm 1% portfolio tổng thể của họ, không đáng kể. Đôi khi họ invest in a GP just to be cool (ví dụ đầu tư vào A16Z). Tuy nhiên, hầu hết các GP không thuộc category này.
Ai còn có thể ở lại bàn primary
Từ góc độ thuần túy nguồn vốn, những người chơi có khả năng tiếp tục ở lại bàn primary là:
Các quỹ đủ lớn để nằm trong mandate của endowment/các nguồn vốn kiên nhẫn dài hạn tương tự. Các tổ chức này mua crypto VC như lottery ticket, không có áp lực vốn ngắn hạn.
FO, công ty, HNW đầu tư primary crypto bằng tiền của chính mình (proprietary). FO / HNW dễ làm các quỹ kiểu accelerator hơn, ở giai đoạn rất sớm; công ty dễ làm direct strategic investment / acquisition hơn.
Một số ít quỹ trong chu kỳ này đã đặt cược trúng bảo/mua BTC, thực sự giúp LP kiếm được lợi nhuận vượt trội. LP tin rằng họ sẽ thắng lần tiếp theo.
Các quỹ có khả năng tổ chức, dàn xếp rõ ràng, trong tay có tài nguyên hệ sinh thái có thể trao đổi lợi ích với LP.
Đối với những người chơi khác, nếu niềm tin đã mất, chi bằng tâm thế bắt đầu lại từ đầu, xây dựng lại niềm tin. Chứng minh lại khả năng giúp nhà đầu tư kiếm được lợi nhuận vượt trội trên một phân khúc niche, hoặc có thể cung cấp một loại dịch vụ/giá trị cụ thể nào đó, sau đó mở rộng quy mô dựa trên đó.
