Wintermute定调：下跌无碍牛市根基，比特币下一催化剂看政策和利率

上周的市场抛售主要由降息预期重新定价推动，而非结构性崩溃。当前仓位已趋于清理，全球宽松政策仍在继续。比特币 (BTC) 需要重新站稳区间，才能改善更广泛的市场情绪。

宏观更新

上周市场的焦点在于消化12月降息预期的突然重新定价。降息概率在短短一周内从约70% 骤降至 42%，这一变化因缺乏其他宏观数据而被进一步放大。美联储主席鲍威尔对几乎确定的12月降息表示回撤，迫使投资者重新审视各个FOMC（联邦公开市场委员会）成员的观点，揭示出降息并非共识。市场反应迅速：美国风险资产走软，而加密货币作为最受情绪影响的风险资产，受创尤为严重。

在各类资产表现中，数字资产仍位于表现最差的底部。这种表现落后并非新鲜事，自今年夏初以来，加密货币一直落后于股票市场，部分原因是其相较于股票持续的负面偏态。值得注意的是，比特币 (BTC) 和以太坊 (ETH) 的表现实际上不及整体山寨币，这在下跌行情中是较为罕见的。两大原因解释了这一现象：

1. 山寨币已经持续下跌了一段时间；
2. 少数领域（如隐私币和手续费切换机制）继续展现出局部强势。

从行业层面来看，表现普遍负面。GMCI-30指数（@gmci_）下跌12%，大多数板块跌幅在14%-18%之间，领跌的板块包括人工智能 (AI)、去中心化物联网 (DePIN)、游戏 (Gaming) 和表情包币 (Memes)。即便是通常更具韧性的类别，例如第一层网络 (L1s)、第二层网络 (L2s) 和去中心化金融 (DeFi)，也出现了广泛弱势。这次市场波动表现出全面的风险规避，而非板块轮动。

上方图表展示的是周一至周一的数据，因此与首个图表存在差异。

比特币 (BTC) 再次跌破10万美元关口，这是自5月以来首次出现的情况。在上周之前，比特币曾两次成功守住10万美元水平（分别为11月4日和7日），甚至在上周初短暂反弹至11万美元。然而，这种反弹在美国交易时段迅速消退，小时图蜡烛显示出明确的卖压模式——每当美国市场开盘，卖盘便涌现，最终在两次试探后跌破10万美元。

部分压力来自鲸鱼（指持有大量加密资产的投资者）减少持仓。通常从第四季度到第一季度的抛售是季节性的，但今年这一趋势有所提前，部分原因在于许多交易者预期四年周期将带来一个更疲软的年份。这种预期具有自我实现的特性，因为参与者提前去风险化会放大市场波动。值得注意的是，这次并没有出现真正的基本面崩溃，压力主要由美国市场主导，并受到宏观因素驱动。

降息预期重新定价是更合理的推动因素。在美联储主席鲍威尔对12月降息的表态回撤后，美国交易员开始深入分析各FOMC成员的观点。美国交易席位逐步降低对12月降息的预期，从约70%降至低60%区间，而全球市场随后才意识到这一变化。这也解释了为什么最强的卖压集中在11月10日至12日的美国交易时段，即使当时的降息概率仍处于60%中段。

尽管降息预期影响了短期市场情绪，但整体宏观环境并未恶化。全球宽松周期仍在进行中：

• 日本正在准备1100亿美元的刺激计划
• 中国继续实施宽松货币政策
• 美国的量化紧缩 (QT) 计划将于下月结束
• 财政渠道仍活跃，例如提议的2000美元刺激方案

目前的市场变化更多是关于时间节点而非方向问题，即流动性多快释放以及多久后影响到投机性风险资产。当前，加密市场几乎完全受宏观因素驱动，缺乏新的数据来稳定降息预期，市场仍处于被动反应状态而非建设性发展阶段。

我们的观点

宏观环境仍然支持市场，仓位调整让市场更加清晰，但情绪稳定仍需主流币种的表现。

这次市场抛售更像是宏观驱动的冲击，而非结构性崩溃。当前仓位已被清理，美国主导的压力已被充分理解，而鲸鱼的周期性动态及年底流动趋势很好地解释了这次波动。

整体背景仍然具有建设性：全球宽松政策持续，美国量化紧缩（QT）计划将于下月结束，刺激渠道依然活跃，流动性预计在明年第一季度有所改善。市场目前缺乏的是主流币种的确认。除非比特币 (BTC) 回到区间顶部，否则市场广度可能仍然有限，叙事也将难以持久。这种宏观环境并不类似于长期熊市。由于市场受宏观因素驱动，下一轮催化剂更可能来自政策和利率预期，而非加密行业内部流动。一旦主流币种重新获得动能，市场有望更广泛地复苏。