Автор: Connor King, основатель Novora
Перевод: Hu Tao, ChainCatcher
В прошлом месяце мы опубликовали наше исследование «Важны ли инвесторские отношения в криптопространстве?» Это продолжение. Мы расширили первоначальный набор данных из 53 протоколов до более чем 150 протоколов, охватывающих все основные направления: DEX, кредитование, перпетуальные контракты, ликвидный стейкинг, L1, L2, мосты, DePIN, ИИ, стейблкоины, инфраструктуру и токены CEX. Полная разводненная стоимость (FDV) протоколов варьировалась от 40 миллионов до 45 миллиардов долларов.
Мы проверили для каждого протокола 15 бинарных, проверяемых показателей: раскрывает ли протокол эту информацию? Да/Нет. Каждая точка данных была перекрестно проверена по публичным источникам: Artemis, Tokenterminal, Blockworks, Dune, DefiLlama.
Вот что мы обнаружили:
Менее 1% маркет-мейкеров раскрывают условия маркет-мейкинга.
50 протоколов. Совокупный дневной объем торгов составляет миллиарды долларов. Но только один протокол публично раскрыл информацию о своих маркет-мейкерских соглашениях.
Маркет-мейкеры устанавливают условия торговли токенами. Эти соглашения часто включают кредитование токенов, опционные структуры и стимулы по эффективности, которые напрямую влияют на ценовое обнаружение. На традиционных рынках такие важные соглашения раскрываются. Но на криптовалютных рынках каждый участник торгует в условиях информационной непрозрачности.
Meteora — единственный протокол в данных, который раскрыл информацию о своих маркет-мейкерских соглашениях через свой Годовой отчет для держателей токенов за 2025 год. Всего один из более чем 150 протоколов.
Это самый значительный разрыв в прозрачности в индустрии.
У 91% есть данные о доходах. У 3% есть центры инвесторских отношений.
Почти все протоколы в этом аудите публично предоставляют данные о доходах через сторонние платформы или свои собственные дашборды. Исходные данные существуют.
Но только 3% создали специальные центры инвесторских отношений (IR), чтобы объединить эти данные в единый опыт для инвесторов. Исключениями являются Meteora, Jito, Jupiter, Raydium, MetaDAO. Все остальные протоколы разбрасывают информацию по блогам, форумам управления, тредам в X и сторонним платформам. Нет централизованного, институционального уровня опыта для инвесторов. Разрыв не в доступности данных, а в инфраструктуре коммуникации.
9% подали Blockworks TTF
Фреймворк прозрачности токенов Blockworks (Token Transparency Framework, TTF) был представлен американской SEC в июне 2025 года и охватывает 18 стандартов раскрытия информации по предложению, распределению, финансам и рыночной структуре, при поддержке Pantera, L1D и Theia. Из более чем 150 проверенных протоколов только 13 подали этот фреймворк: Jito, Jupiter, Raydium, Morpho, Aerodrome, MetaDAO, Maple, dYdX, Euler, Marinade, EtherFi, Gains Network и Meteora.
Это существенный прогресс по сравнению с нулевой подачей. Но уровень подачи упал с 25% для первоначальных 53 протоколов до 9% для 150+. Исходный набор данных был смещен в сторону протоколов DeFi, рано принявших TTF. При расширении выборки картина стала яснее: подавляющее большинство протоколов на рынке не присоединилось. Ни один протокол L1, L2 или инфраструктуры не подал фреймворк. Фреймворк существует, и больше протоколов должны его использовать.
38% имеют активный захват стоимости, 62% ничего не возвращают
Мы использовали широкое определение «активного захвата стоимости»: есть ли у протокола хотя бы один работающий механизм, направляющий экономическую ценность напрямую держателям токенов (за исключением прав управления)? Среди более чем 150 протоколов мы выявили шесть различных моделей:
- Прямое распределение комиссий (JUP, DYDX, GMX)
- Выкуп и сжигание (HYPE, RAY, MET)
- Разделение доходов от стейкинга (PENDLE, AAVE, ETHFI)
- Условный выкуп (LDO)
- Циклическое распределение по модели ve (AERO)
- Только управление, без экономических прав (MORPHO, LINK, ARB)
62% протоколов попадают в последнюю категорию — токены только с правами управления, без какого-либо захвата стоимости, включая некоторые проекты с самой большой рыночной капитализацией в индустрии. Различия между направлениями очень заметны: 62% протоколов перпетуальных контрактов имеют активный захват стоимости, в то время как среди токенов L1/L2 — только 12%. Направление перпетуальных контрактов рассматривает согласование интересов держателей токенов как конкурентное преимущество, тогда как фонды L1 еще не достигли этого. Подробный анализ того, какие модели действительно работают, мы опубликуем на следующей неделе.
Слой данных построен, слой коммуникации — нет
Мы проверили пять основных сторонних платформ: Token Terminal, Dune Analytics, Artemis, DefiLlama и Blockworks Research. Первые четыре платформы охватывают каждая 85-95% набора данных. 72% протоколов присутствуют на 4 и более платформах. Каждый протокол в аудите присутствует хотя бы на одной платформе. Инфраструктура исходных данных для институционального анализа в основном построена. Не хватает слоя интерпретации, упаковки и коммуникации, который превращает данные в инвестиционные нарративы.
Полная картина раскрытия информации для 150+ протоколов выглядит следующим образом:
<1% — раскрывают условия маркет-мейкеров
3% — выделенные центры IR
3% — предоставляют одностраничный обзор
5% — выделенные каналы для инвесторов
7% — публикуют метрики по одному токену
8% — отчеты для держателей токенов
9% — подали TTF
15% — раскрывают информацию о листинге на биржах
18% — квартальные обновления
35% — детализируют доходы
38% — активный захват стоимости
88% — раскрывают объем в обращении
91% — данные о доходах доступны
Что это значит
Тезис исследования «Важны ли инвесторские отношения в криптопространстве?» остается в силе. После расширения выборки до 150+ данные становятся еще более тревожными. Криптопротоколы не скрывают фундаментальные показатели, они просто не умеют их представлять. Исходные данные для фундаментального анализа уже существуют в ончейне и на сторонних платформах, но «переводческий слой» и инфраструктура IR, превращающие данные в доверие институциональных инвесторов, почти отсутствуют. Только 3% имеют центры IR, <1% раскрывают условия маркет-мейкеров, 91% рынка еще не принял единственный доступный стандартизированный фреймворк раскрытия информации.
Возможность для протоколов очень четкая: стоимость построения инфраструктуры IR ничтожна по сравнению с выгодами на рынках капитала. Протоколы, которые инвестируют в это сейчас, первыми получат доверие институциональных инвесторов. Полная интерактивная отчетность со всеми 150+ протоколами теперь доступна по адресу:
http://novora.co/research/ir-transparency-2026.html
На следующей неделе мы опубликуем сравнительный отчет из этой серии: «Какая модель захвата стоимости токена действительно работает?» (Which Token Value Accrual Model Works?). В этом отчете будет подробно разобраны шесть выявленных нами механизмов захвата стоимости токенов, их эмпирические результаты и что это значит для классификации токенов и институционального принятия.
