Penulis: Hayden Adams, Pendiri Uniswap
Kompilasi: Jiahuan, ChainCatcher
Saya telah bekerja di garis depan DeFi selama 9 tahun. Ini adalah bidang yang sangat menarik, memiliki potensi dan kedalaman yang hampir tak terbatas, serta kemampuan untuk mengubah pasar modal.
Saya selalu percaya bahwa AMM memiliki potensi besar, tetapi selama sepuluh tahun terakhir, satu pertanyaan terus menghantui saya: Apakah struktur pasar baru ini benar-benar dapat menjadi mesin inti dari semua pasar keuangan?
Setelah bertahun-tahun evolusi dan pertumbuhan, jalur menuju dominasi AMM di pasar keuangan yang lebih luas semakin jelas. Untuk menjelaskan hal ini, sebaiknya dimulai dari tahun 1976.
Tokenisasi Mengubah Siapa yang Menjadi Pembuat Pasar
Dana indeks bulan ini merayakan ulang tahun ke-50. Pada tahun 1976, ketika Jack Bogle meluncurkan dana indeks, dia berharap dapat mengumpulkan $150 juta, tetapi akhirnya hanya mengumpulkan $11,3 juta. Pesaing menyebutnya sebagai "kebodohan Bogle", dan bahkan membuat poster yang menuduh dana indeks "tidak sesuai dengan semangat Amerika".
Mereka berpendapat bahwa sebuah dana yang tidak membuat keputusan investasi apa pun tidak akan pernah bisa mengalahkan para profesional yang dibayar tinggi dan khusus bertanggung jawab atas keputusan investasi. Hari ini, sebagian besar aset dana di Amerika Serikat telah masuk ke dalam instrumen investasi pasif.
Baru-baru ini saya sering memikirkan hal ini karena tahap tokenisasi yang "dianggap mustahil" juga sedang berakhir. SEC telah menyetujui Nasdaq dan NYSE untuk memperdagangkan saham yang di-tokenisasi. DTCC, yang menangani penyelesaian hampir semua sekuritas AS, juga melakukan uji coba lingkungan nyata untuk transaksi tokenisasi pada bulan Juli. Hampir semua perubahan ini digambarkan dengan cara yang sama: tokenisasi adalah peningkatan infrastruktur.
Pasar yang sama, hanya lebih cepat, lebih murah, dan beroperasi 24/7. Semua pernyataan ini benar, tetapi saya pikir, deskripsi "peningkatan infrastruktur" ini menyembunyikan cerita yang lebih besar. Tokenisasi membuat pasar dapat diprogram, itu akan mengubah pasar mana yang dapat ada, siapa yang menjadi pembuat pasar, dan aset apa dalam pasar ini yang dapat diperdagangkan secara langsung.
Pada tahun 2018, saya membuat Uniswap, sebuah protokol pembuatan pasar otomatis. Siapa pun dapat menyetorkan dua aset ke dalam kolam dana bersama dan mendapatkan biaya dari setiap transaksi; saat pengguna membeli dan menjual, harga akan disesuaikan secara otomatis sepanjang kurva. Uniswap telah beroperasi secara mandiri sejak hari pertama diluncurkan, telah menyelesaikan volume perdagangan kumulatif lebih dari $4,6 triliun, dan mendorong pangsa volume perdagangan spot bursa terdesentralisasi, dari kurang dari 1% bursa terpusat menjadi lebih dari 20%.
Seiring berkembangnya Uniswap dan AMM lainnya, likuiditas mereka secara bertahap membentuk pola yang belum diperhatikan oleh sebagian besar peserta pasar keuangan: pasangan perdagangan korelasi.
Pasar Mana yang Pertama Kali Dimenangkan AMM
Untuk memenangkan pasar yang lebih besar, pertama-tama harus memenangkan sebagian darinya. AMM pertama kali menemukan kesesuaian pasar produk di pasar ekor panjang, karena sebagian besar aset semacam ini sama sekali tidak dapat menarik perhatian pembuat pasar profesional. Di Uniswap, siapa pun dapat membuat pasar dengan satu transaksi, dan penerbit aset serta pendukung awal dapat menjadi LP pertama.
Selanjutnya adalah pasangan perdagangan stablecoin. Untuk pasangan seperti USDC/USDT, strategi pasif yang baik sudah cukup mendekati optimal, dan biaya modal yang lebih rendah cukup untuk mengimbangi perbedaan efisiensi. Inilah sebabnya mengapa perusahaan perdagangan profesional hari ini pada dasarnya tidak membuat pasar untuk pasar konversi stablecoin ini: mereka sedang didesak keluar oleh AMM pasif dengan biaya yang lebih rendah dan persyaratan pengembalian yang lebih rendah.
Penghalang Skala untuk Pembuat Pasar Tradisional
Pasar keuangan tradisional sebagian besar didominasi oleh perusahaan pembuat pasar. Mereka mengintegrasikan modal, strategi perdagangan, teknologi eksekusi, penyelesaian, dan distribusi ke dalam bisnis terintegrasi vertikal yang sama. Pembentukan arsitektur ini memiliki alasan yang kuat: aset ada dalam sistem yang terpisah satu sama lain, kecepatan penyelesaian lambat, dan setiap tahap harus diselesaikan oleh seseorang, jadi satu perusahaan yang bertanggung jawab atas semua fungsi adalah cara paling alami.
Selama skala cukup besar, semua biaya tetap ini pada akhirnya dapat dibagi. Citadel Securities menangani sekitar 25% volume perdagangan saham AS, tahun lalu menghasilkan pendapatan perdagangan bersih rekor sebesar $12,2 miliar dengan menggunakan modal perdagangan sekitar $21 miliar.
Kebanyakan orang melihat angka-angka ini sebagai bukti bahwa sistem ini berjalan efektif. Tetapi yang saya lihat adalah struktur pasar yang sudah sangat padat.
Blockchain Sedang Membongkar Sistem Pembuat Pasar Tradisional
Blockchain memungkinkan setiap lapisan memiliki persaingan, sehingga membongkar sistem yang sebelumnya terikat bersama. Eksekusi dilakukan oleh kode, kustodian dan penyelesaian menjadi layanan bersama yang dapat diakses oleh siapa saja, hal-hal yang sebelumnya membutuhkan infrastruktur khusus sekarang menjadi perangkat lunak sumber terbuka.
Untuk AMM, modal adalah input yang paling langka, keunggulan dimiliki oleh mereka yang dapat memegang inventaris aset dengan biaya terendah. Sebuah perusahaan perdagangan membutuhkan pengembalian yang tinggi untuk menutupi biayanya sendiri, oleh karena itu, seorang LP yang bersedia menerima pengembalian yang lebih rendah dapat berkompetisi dengan biaya yang lebih rendah.
Kebanyakan pembuat pasar akan melindungi hampir semua risiko harga, dan lindung nilai itu sendiri memiliki biaya, jadi investor yang memang sudah memegang aset-aset ini dapat mengambil eksposur harga ini secara gratis. Biaya modal penerbit aset bahkan mungkin negatif, karena penerbit biasanya juga membayar pembuat pasar profesional untuk menyediakan likuiditas untuk aset baru.
Singkatnya, DeFi dan AMM menurunkan hambatan untuk menjadi pembuat pasar, memungkinkan lebih banyak peserta baru memasuki pasar ini. Keunggulan mereka mungkin berasal dari banyak tempat, seperti biaya modal yang lebih rendah, kesediaan untuk memegang eksposur aset yang biasanya akan dilindungi oleh perusahaan profesional, atau bahkan karena mereka sendiri adalah penerbit aset.
Tetapi semua ini pada akhirnya bergantung pada satu pertanyaan: Apakah kinerja strategi otomatis cukup baik untuk membuat keunggulan ini benar-benar berlaku?
Pasangan Perdagangan Korelasi
Baru-baru ini, saya berbicara di telepon dengan salah satu lembaga keuangan terbesar di dunia. Mereka bertanya kepada saya, apa aset pasangan utama yang paling umum di DeFi. Saya menjelaskan bahwa aset ekosistem Ethereum cenderung diperdagangkan dengan ETH, aset ekosistem Solana biasanya diperdagangkan dengan SOL, stablecoin saling diperdagangkan, dan di antara kluster likuiditas ini, mereka terhubung melalui sejumlah kecil pasangan perdagangan yang sangat likuid.
Tidak ada yang secara khusus merancang struktur ini. Ini terbentuk secara alami, salah satu alasannya adalah, ketika LP memegang dua aset yang bergerak searah, mereka biasanya berkinerja lebih baik. Korelasi antar aset berarti penyedia likuiditas menanggung risiko posisi yang lebih rendah, sehingga menghasilkan likuiditas yang lebih dalam. Semakin banyak aset yang di-tokenisasi, pasar keuangan terbesar di dunia juga akan mengatur ulang dirinya sendiri dengan cara yang sama.
Hari ini, hal ini tidak mungkin dilakukan karena kebutuhan praktis pasar keuangan tradisional, di mana hampir semua transaksi harus diselesaikan dalam dolar. Aset yang berbeda ada dalam sistem yang terpisah, infrastruktur mata uang fiat seperti SWIFT dan Fedwire adalah perekat yang menyatukan mereka. Tetapi blockchain adalah lapisan koneksi yang lebih fleksibel dan dapat diprogram. Setelah aset di-tokenisasi, mereka berbagi lapisan penyelesaian yang sama, sehingga aset apa pun dapat diperdagangkan secara langsung dengan aset lainnya.
NVDA/USD dapat menjadi NVDA/SPY, kemudian SPY/USD sebagai jembatan kembali ke dolar. Saham perusahaan minyak dapat diperdagangkan dengan ETF minyak atau minyak mentah yang di-tokenisasi, kredit swasta dapat diperdagangkan dengan dana obligasi pemerintah AS yang di-tokenisasi. Tokenisasi juga dapat menciptakan pasar di berbagai kelas aset, yang sangat sulit atau bahkan tidak mungkin diwujudkan dalam infrastruktur keuangan tradisional.
Delta Netral Adalah Suatu Ketidakefisienan
Perusahaan pembuat pasar tradisional biasanya berusaha mempertahankan "Delta netral". Dalam istilah trader, ini berarti menggunakan dolar sebagai tolok ukur dan meminimalkan risiko non-dolar apa pun. Ketika membuat pasar untuk aset volatilitas tinggi, mereka akan membayar untuk mengurangi risiko non-dolar mereka sendiri, yaitu dengan melakukan lindung nilai, biasanya melalui opsi. Ini adalah salah satu bagian dari biaya pembuat pasar tradisional yang lebih tinggi.
Mengelompokkan aset menjadi "pasangan perdagangan korelasi" dengan volatilitas lebih rendah, kemudian menghubungkannya dengan sejumlah kecil "pasangan perdagangan jembatan" yang volatilitasnya lebih tinggi, dapat melepaskan banyak peningkatan efisiensi. Tetapi yang terpenting adalah, jika orang yang bertanggung jawab membuat pasar memang sudah bersedia memegang aset dasar ini, maka membuat pasar akan lebih murah dan lebih efisien.
Dan semakin tinggi korelasi sekelompok aset, semakin kecil kesenjangan efisiensi antara strategi AMM pasif hari ini dan strategi aktif yang paling canggih, sehingga semakin mudah bersaing dengan yang terakhir dengan biaya kepemilikan yang lebih rendah.
Secara konkret, jika seseorang memegang NVIDIA dalam jangka panjang, kemungkinan besar mereka juga memegang SPY dalam jangka panjang. Oleh karena itu, dibandingkan dengan NVIDIA/USD, pada pasangan perdagangan NVIDIA/SPY, kesenjangan efisiensi antara AMM pasif dan strategi aktif jauh lebih kecil.
Bagaimana Pasangan Perdagangan Korelasi Menghubungkan Seluruh Pasar
Jika saham diubah untuk terutama diperdagangkan dengan SPY, maka semua transaksi yang dimulai atau berakhir dengan dolar akan melalui pasangan perdagangan yang sama: SPY/USD. Pasangan perdagangan jembatan ini masih membutuhkan kemampuan pembuat pasar yang sangat profesional, tetapi jumlahnya jauh lebih sedikit, dan mereka membawa arus perdagangan yang cukup besar, sehingga layak mendapatkan sumber daya dari institusi profesional.
DeFi telah membuktikan struktur ini. ETH/USDC saat ini adalah salah satu pasar likuiditas terdalam di rantai karena perdagangan antara kluster likuiditas yang berbeda akan dirutekan melalui itu. LP pasif menyediakan likuiditas untuk pasangan perdagangan korelasi, sementara LP aktif bersaing di pasangan perdagangan jembatan.
Investor masih dapat menggunakan dolar untuk membeli dan menjual semua aset, karena perutean antar kolam dana otomatis diselesaikan. Pada saat yang sama, likuiditas akan terkonsentrasi di tempat yang paling rendah risikonya, bukan tetap di posisi di mana infrastruktur tradisional mengharuskannya berada. Ini akan mendorong pasar terdalam secara bertahap beralih ke pasangan perdagangan korelasi, dan di sinilah AMM sudah paling unggul.
Saham yang Di-Tokenisasi Sudah Mulai Diperdagangkan Seperti Ini
Likuiditas korelasi di rantai awalnya berasal dari aset asli kripto. Tetapi hari ini, pasar korelasi pertama dari saham yang di-tokenisasi telah muncul: saat ini ada 10 saham yang di-tokenisasi yang diperdagangkan secara langsung dengan SPY melalui kolam dana Uniswap di Robinhood Chain.
Dalam 12 hari pertama setelah diluncurkan, kolam dana ini menyelesaikan volume perdagangan $33 juta, dengan lebih dari 11.000 pengguna berpartisipasi dalam perdagangan, sebagian besar perdagangan terjadi di luar jam perdagangan pasar saham AS. Beberapa perdagangan bahkan langsung menukar satu saham dengan saham lainnya, tanpa melalui dolar sama sekali.
Perlu dicatat, kita bahkan mulai melihat mata uang Meme dan saham "terkait" membentuk pasangan perdagangan: Mata uang Meme terkait Elon berpasangan dengan saham Tesla, mata uang Meme hot dog berpasangan dengan saham Costco. Seberapa korelatif mereka dalam harga, saat ini masih sulit dikatakan, tetapi saya pikir, "suasana" mungkin juga merupakan suatu korelasi.
AMM Pada Akhirnya Mungkin Menang
Pasangan perdagangan korelasi hanyalah sebagian dari keseluruhan teka-teki, bagian lainnya adalah desain dan kemampuan kustomisasi AMM.
Uniswap v4 Hooks dapat mewujudkan kustomisasi pasar lengkap dan secara signifikan meningkatkan pendapatan LP. Misalnya, DualPool Hook yang baru-baru ini kami luncurkan, memungkinkan dana yang tidak digunakan untuk perdagangan dalam AMM pasif untuk mendapatkan pendapatan pinjaman.
Meskipun Uniswap telah menyelesaikan sekitar $4,6 triliun volume perdagangan, saya pikir AMM masih berada pada tahap yang sangat awal, dan masih ada banyak cara untuk meningkatkan daya saing mereka. Baik di dalam Labs, maupun mitra kami dan seluruh ekosistem, sedang mengeksplorasi lebih banyak cara untuk meningkatkan pendapatan LP. Akan ada lebih banyak perkembangan di masa depan.
Pada tahun 1976, alasan orang menentang dana indeks adalah bahwa sebuah dana yang tidak membuat keputusan apa pun tidak mungkin mengalahkan para profesional yang digaji dan khusus bertanggung jawab atas keputusan investasi.
50 tahun kemudian hari ini, sebuah dana "tidak membuat keputusan" telah mengalahkan sekitar 90% investor profesional. Lebih penting lagi, dana indeks membuat investasi lebih mudah diakses dan meningkatkan kehidupan orang biasa.
Saya percaya, likuiditas pasif juga akan menang melalui jalur serupa, dan dampaknya akan lebih besar, karena dapat secara signifikan menurunkan hambatan untuk membuat pasar dan berpartisipasi di pasar.
