Ditulis oleh: Vaidik Mandloi
Diterjemahkan oleh: Luffy, Foresight News
Pada tahun 1970-an, Bruce Bent dan Henry Brown mendirikan reksa dana pasar uang pertama di dunia. Logika model bisnis ini sangat sederhana: peraturan pengawasan yang dikeluarkan selama Depresi Besar membatasi suku bunga simpanan bank di Amerika Serikat hanya 4,5%, sedangkan imbal hasil obligasi pemerintah AS saat itu lebih dari 9%. Namun, untuk membeli obligasi pemerintah, individu memerlukan modal awal minimal $10.000. Kedua orang ini memiliki ide untuk mengumpulkan dana kecil dari investor ritel, membeli obligasi pemerintah dalam jumlah besar, dan mengembalikan keuntungan kepada investor sesuai proporsi. Saat ini, skala reksa dana pasar uang telah mencapai sekitar $8 triliun.
Stablecoin sedang meniru logika bisnis yang sama, hanya saja kali ini aset dasar yang dibidik adalah kredit swasta — sebuah pasar dengan skala $2 triliun, dengan ambang batas investasi minimal ratusan ribu dolar. Stablecoin berbunga mengarahkan sejumlah besar dana kecil ke pasar kredit swasta dengan cara mengumpulkannya.
Dalam artikel ini, saya akan membahas secara mendalam bagaimana hal ini terjadi, dan bagaimana Goldfinch bangkrut, menyebabkan dana nasabah sebesar $56 juta terperangkap dalam pinjaman sepeda motor di Kenya.
Bagaimana Stablecoin Menjadi Dana Pasar Uang di Bidang Kredit Swasta
Pada tahun 1990-an, sistem perbankan AS menyediakan hampir setengah dari pembiayaan utang untuk perusahaan dan rumah tangga; saat ini, proporsi ini hanya 20%. Setelah krisis keuangan 2008, aturan pengawasan modal baru diberlakukan, biaya memegang pinjaman leveraged di neraca bank meningkat drastis, lembaga-lembaga menarik diri dari bisnis kredit pasar menengah, dan dana kredit swasta mengambil alih kekosongan pasar.
Lembaga pengelola aset seperti Apollo, Blackstone, KKR mengumpulkan dana dari dana pensiun dan perusahaan asuransi, memberikan pinjaman kepada perusahaan yang tidak lagi dilayani oleh bank. Perusahaan-perusahaan ini memiliki saluran pendanaan yang terbatas, sehingga lembaga dapat mengenakan premi risiko yang tinggi.
Skala industri berkembang dari kurang dari $200 miliar pada tahun 2008 menjadi lebih dari $2 triliun saat ini, dengan hampir semua dana berasal dari investor institusional dengan investasi minimal $5 juta per transaksi.
Kredit swasta menetapkan ambang batas investasi minimal ratusan ribu dolar, terutama karena biaya manajemen pascapinjaman sangat tinggi: setiap utang memerlukan due diligence, restrukturisasi utang, dan pelacakan berkelanjutan selama bertahun-tahun. Mengelola sepuluh LP institusional yang masing-masing menginvestasikan $50 juta jauh lebih mudah daripada mengelola ribuan investor ritel yang masing-masing menginvestasikan $500. Operasi skala besar untuk investor ritel bahkan tidak dapat menghasilkan keuntungan. Selama satu dekade terakhir, hanya dana pensiun dan perusahaan asuransi yang dapat menikmati imbal hasil kredit stabil dalam kisaran 8%-12%.
Stablecoin berbunga benar-benar mengubah lanskap industri, seperti dana pasar uang pada tahun 70-an yang membuka akses investasi obligasi pemerintah kepada masyarakat umum. Pengendalian risiko dan due diligence dasar masih dilakukan oleh lembaga profesional seperti Apollo dengan standar institusional, tetapi dana perantara yang ditokenisasi dapat menarik simpanan dalam jumlah berapa pun tanpa batasan, mengarahkannya ke strategi kredit institusional secara terpadu, tanpa perlu berurusan secara terpisah dengan sejumlah besar investor ritel.
Baru-baru ini, Apollo meluncurkan dana kredit tokenisasi ACRED, dengan $109 juta telah mengalir ke produk kredit diversifikasinya. Investor bahkan dapat menyimpan token ACRED sebagai jaminan di Morpho untuk meminjam, menggunakan leverage berulang untuk memperbesar keuntungan.
Figure membangun infrastruktur pinjaman on-chain yang lengkap, dengan total pinjaman yang dikucurkan mencapai $21 miliar, telah terdaftar di Nasdaq, dan juga menerbitkan stablecoin berbunga YLDS dengan sirkulasi $376 juta. Protokol seperti Pyse dan Glung menyasar segmen yang lebih spesifik, menokenisasi proyek tenaga surya, memungkinkan investor berinvestasi dalam pembangkit listrik tenaga surya di negara berkembang hanya dengan beberapa ratus dolar, dan mendapatkan keuntungan tahunan dari pembayaran listrik bulanan.
Ini tidak berarti bahwa dana institusional itu sendiri menghapus batasan. Untuk berlangganan langsung dana induk ACRED masih memerlukan $5 juta. Namun, setelah aset ditokenisasi, token dapat diperdagangkan di pasar sekunder tanpa batasan, sekaligus dapat digabungkan dengan modul DeFi seperti Lego — karakteristik yang tidak dapat dicapai oleh saham dana tradisional.
Kredit swasta tradisional memiliki periode penguncian dana selama bertahun-tahun, dengan batas penarikan kuartalan hanya 5%; aset on-chain dapat diperdagangkan 24/7 dan digabungkan secara bebas. Bagi lembaga seperti Apollo dan Figure, ini memungkinkan mereka menjangkau kumpulan dana stablecoin sebesar $315 miliar, yang aktif mencari imbal hasil. Dengan menokenisasi dana, mereka dapat langsung memasuki kumpulan dana ini, membuka saluran distribusi baru, tanpa harus membangun infrastruktur ritel dari nol.
Setahun yang lalu, skala kredit swasta on-chain penuh hanya $400 juta; saat ini telah mencapai $5,87 miliar, meningkat 15 kali lipat dalam 12 bulan. Meskipun demikian, skala ini hanya mencakup 0,3% dari pasar kredit swasta global sebesar $2 triliun. Pada kuartal pertama 2026, setengah dari stablecoin yang diterbitkan baru adalah stablecoin berbunga, yang berarti sebagian besar dana stablecoin baru secara aktif mencari imbal hasil kredit riil, tidak lagi hanya mengejar patokan harga dalam denominasi dolar.
Yang lebih penting, setiap aset kredit on-chain dapat digunakan sebagai jaminan dan digunakan kembali dalam berbagai protokol DeFi, akhirnya menciptakan volume transaksi yang jauh melebihi volume pokok.
Ambil contoh ACRED: investor menyetor $10.000 ACRED, meminjam $7.000 USDC dengan jaminan di Morpho, kemudian membeli lebih banyak ACRED untuk dijaminkan kembali. Dengan pokok $10.000, eksposur kredit akhirnya dapat ditingkatkan menjadi lebih dari $17.000. Sebaliknya, dalam kredit swasta tradisional, $10.000 yang diinvestasikan hanya dapat dipegang secara statis selama lima tahun, tanpa ruang untuk peningkatan apa pun. Penguatan berlapis aset on-chain mempercepat ekspansi pasar, tetapi risiko juga menyebar bersamaan: jika ada pinjaman dasar yang gagal bayar, kerugian akan menyebar melalui rantai leverage.
Tokenisasi aset tidak akan menghilangkan risiko bawaan dari kredit dasar. Selama fase masuknya dana berkelanjutan, simpanan baru dapat menutupi kebutuhan penarikan, menyembunyikan risiko; begitu aliran dana melambat, kontradiksi antara janji imbal hasil token dan kemampuan pembayaran kembali pinjaman dasar yang sebenarnya akan sepenuhnya terungkap. Investor mengajukan penarikan secara massal, likuiditas pasar mengering, dan harga token menyimpang secara signifikan dari nilai aset bersih dasar.
Kebangkrutan Goldfinch adalah contoh kasus yang tepat. Protokol ini diluncurkan pada tahun 2021, merupakan salah satu proyek paling awal yang memindahkan kredit swasta ke chain, baru-baru ini terpaksa ditutup, dengan $56 juta dana pengguna terperangkap dalam bisnis pinjaman offline di Kenya dan Nigeria.
Kesalahan Fatal yang Dilakukan Goldfinch
Pada tahun 2021, Goldfinch menyelesaikan pendanaan $25 juta yang dipimpin oleh a16z. Saat itu, imbal hasil tahunan pool pinjaman DeFi hanya 2%-3%, proyek ini berencana mengarahkan dana kripto ke usaha kecil dan menengah di Afrika dan Asia Tenggara. Bank tradisional setempat menolak melayani segmen pelanggan ini, dan peminjam bersedia menanggung bunga pinjaman tinggi 15%-25%.
Logika desain proyek tampak sederhana: pengguna menyetor USDC ke dalam pool dana, kontrak pintar secara otomatis mendistribusikan dana kepada peminjam dalam hitungan detik. Namun, memberikan pinjaman kepada perusahaan pembiayaan sepeda motor di Nairobi memerlukan tim untuk memahami industri transportasi lokal Kenya, memverifikasi keuangan perusahaan secara offline di lokasi, dan melakukan penagihan secara langsung setelah terjadi keterlambatan.
Semua link pengendalian risiko ini sama sekali tidak dapat diselesaikan oleh blockchain. Setelah USDC ditukar menjadi shilling Kenya dan digunakan untuk pinjaman, pengguna penyimpan tidak dapat melacak ke mana dana pergi, kondisi operasional perusahaan, atau memastikan apakah syarat pinjaman dipatuhi secara normal. Semua informasi inti yang menentukan kualitas piutang disimpan off-chain, dikuasai oleh peminjam yang berada di negara yang belum pernah dikunjungi oleh sebagian besar investor.
Hal ini juga menyebabkan penyalahgunaan besar terdeteksi beberapa bulan kemudian: pada tahun 2022, mitra lokal Tugende Kenya secara sepihak mentransfer $1,9 juta dari batas kredit $5 juta ke entitas terkait di Uganda, hampir 40% dana pinjaman dialihkan ke entitas di luar negeri yang tidak ditentukan dalam kontrak. Sementara itu, pengguna penyimpan terus menerima imbal hasil akun 10%-12%, sama sekali tidak tahu bahwa dana dasar yang sesuai dengan imbal hasil tersebut telah dialihkan secara tidak sah.
Lembaga kredit swasta tradisional akan memulai penagihan dan restrukturisasi utang dalam hitungan hari setelah menemukan pelanggaran kontrak yang serius; namun, pengguna Goldfinch hanya dapat mengetahui kebenaran melalui postingan forum governance, hanya dapat memulai pemungutan suara governance tanpa kekuatan hukum apa pun, tidak berwenang menyita aset atau mengaudit sisa piutang.
Pada tahun 2023, Tugende sepenuhnya gagal bayar dan menghilang. Selama siklus operasi Goldfinch, total 24 pool dana diterbitkan dengan total skala $113,3 juta, hanya 13 pool yang dibayar penuh. 8 pool memegang pinjaman belum dilunasi sebesar $53,82 juta, semuanya menyimpang dari perjanjian pembayaran kembali asli, sebagian besar memasuki tahap restrukturisasi utang, dengan pembayaran kembali per pool kurang dari $51.000 per bulan. Pada kecepatan pembayaran kembali ini, memulihkan penuh $53,82 juta membutuhkan 8 hingga 15 tahun.
Goldfinch menanggung semua risiko kredit seperti fluktuasi mata uang pasar berkembang dan kurangnya data kredit, tetapi tidak membangun infrastruktur pengendalian risiko dan penagihan yang telah ditempa lembaga tradisional selama beberapa dekade. Misalnya, bank lokal Kenya memiliki jaringan offline dan koneksi pengawas lokal, memiliki cukup kendali ketika terjadi kredit macet.
Sementara itu, Goldfinch hanya mengarahkan dana dari dompet anonim global ke peminjam berisiko tinggi serupa, tetapi kehilangan seluruh sistem pengendalian risiko offline, secara signifikan memperlebar kesenjangan informasi antara pemberi pinjaman dan peminjam. Jika terjadi gagal bayar, hampir tidak ada saluran bagi penyimpan untuk campur tangan dan menangani.
Memindahkan aset ke chain hanya mencakup 10% dari beban kerja bisnis kredit, 90% sisanya dari due diligence dan penagihan sangat bergantung pada sumber daya lokal, dengan biaya pembangunan yang sangat tinggi. Penerbit kredit perlu membangun dasar yang dapat dipercaya untuk seluruh lanskap aset. Setiap kredit macet yang dihasilkan dari kelalaian pengendalian risiko akan meningkatkan ambang batas kerja sama on-chain lembaga, melemahkan kredibilitas seluruh sektor.
Kesulitan sebenarnya dari bisnis kredit tidak ada hubungannya dengan teknologi on-chain. Jika pelaku di sektor ini tidak dapat melihat hal ini dengan jelas, akhirnya hanya akan mengulangi kebangkrutan gaya Goldfinch kedua.
