Pasar semakin berhati-hati. Pengeluaran terkait AI baru akan dihargai jika dapat mendorong pertumbuhan tanpa menggerus arus kas secara signifikan; sementara itu, pasar kripto terus menghadapi tekanan dari arus keluar dana ETF dan kenaikan yield.
Di dalam ekosistem kripto, kepemimpinan sekali lagi bergeser ke Solana dan DEX. Kami menganalisis mendalam diskusi yang sedang berlangsung seputar TradeXYZ, Hyperliquid, dan bagaimana nilai HIP-3 pada akhirnya didistribusikan.
Selama seminggu terakhir, kinerja benchmark utama mengalami divergensi. S&P 500 dan emas masing-masing naik tipis 0,74% dan 0,65%, sementara Nasdaq relatif datar. BTC menunjukkan kinerja terlemah, turun 3,0% sepanjang minggu.
Para raksasa AI merilis laporan keuangan mereka secara intensif pekan lalu. Amazon melonjak lebih dari 15%, mencatat pertumbuhan pendapatan kuartalan terkuat dalam lebih dari empat tahun, dengan pendapatan AWS naik 37% year-on-year menjadi $42,2 miliar. Microsoft juga naik lebih dari 15%, pertumbuhan bisnis cloud melebihi ekspektasi, sementara panduan pengeluaran modalnya di bawah perkiraan Wall Street. Sebaliknya, Meta turun 10%, arus kas bebas kuartal kedua anjlok 91%, karena pengeluaran modal terkait AI membebani profitabilitas. Satu tema yang semakin jelas musim laporan keuangan ini: pasar tidak lagi sekadar menghargai investasi AI, tetapi menghargai perusahaan yang dapat membuktikan pengembalian investasi sekaligus tidak mengorbankan arus kas.
Pasar kripto terus berada di bawah tekanan. Dana ETF kembali berubah menjadi arus keluar bersih, dengan ETF BTC dan ETH masing-masing mengalami arus keluar bersih $255 juta dan $69 juta. Sentimen risiko juga tertekan oleh pasar obligasi, yield obligasi pemerintah AS 30 tahun naik ke 5,23%, level tertinggi sejak Juni 2007.
Kepemimpinan internal kripto kembali berganti. Ekosistem Solana menunjukkan kinerja terbaik minggu ini, naik 8,5%; ekosistem Ethereum turun 8,8% setelah beberapa minggu kuat berturut-turut setelah peluncuran Robinhood Chain. Sektor DEX menempati posisi kedua, naik 5,2%.
Ekosistem Solana terutama didorong oleh META, token yang melonjak 36% karena pencatatan di Upbit; PUMP naik 3%, menyumbang sekitar sepertiga dari bobot indeks. Yang lebih penting, volume perdagangan dan pendapatan Pump.fun terus pulih dari titik terendah Juni, menunjukkan tanda awal bahwa aktivitas 'parit' mungkin sedang kembali.
Sektor DEX dipimpin oleh kenaikan Uniswap, naik 6,5% sepanjang minggu. UNI diuntungkan dari perluasan sakelar biaya ke Robinhood Chain, dan sebagian deployment v4 mulai memungut biaya protokol.
Banyak inovasi on-chain menarik belakangan ini (termasuk FWA yang kami bahas minggu lalu) dibangun melalui hooks Uniswap v4. Uniswap dan ekosistem yang lebih luasnya patut diperhatikan.
Debat TradeXYZ
Seiring TradeXYZ terus mendominasi volume perdagangan kripto, dengan RWA menyumbang lebih dari 50% volume perdagangan Hyperliquid, diskusi tentang keselarasan kepentingannya dan konsentrasi tingginya di Hyperliquid semakin memanas. Kekhawatiran berkisar dari yang masuk akal (bagaimana Hyperliquid memonetisasi HIP-3 dalam jangka panjang) hingga yang cukup dipaksakan (TradeXYZ akan meninggalkan Hyperliquid), sehingga perlu untuk memperjelas hubungan saat ini.
Pertama, mari kita perjelas: TradeXYZ adalah tim independen yang dibangun di atas Hyperliquid. Mereka diharuskan oleh program untuk membagikan 50% pendapatan HIP-3 kepada Hyperliquid, setengahnya lagi dapat mereka kelola sendiri. Kami menemukan bahwa TradeXYZ (tim yang sama dengan Unit) telah menggunakan, dan terus menggunakan, pendapatan spot HIP-1 mereka untuk membeli kembali HYPE, tetapi pendapatan HIP-3 belum melakukan hal yang sama.
Kekhawatiran pertama, dan yang kami anggap paling lemah, adalah bahwa TradeXYZ akan meninggalkan Hyperliquid karena pembagian 50% terlalu tinggi dan mereka dapat menangkap nilai lebih banyak sendiri. Sudah sejak April saya menyampaikan pandangan yang sepenuhnya berlawanan: Hyperliquid telah meng-outsource terlalu banyak nilai dari pasar terbesarnya kepada para deployer. Lihat apa yang masing-masing pihak tawarkan. Hyperliquid menyediakan lapisan infrastruktur, kolateral, dan yang terpenting, basis pengguna yang mendukung sebagian besar volume perdagangan TradeXYZ. Untuk pergi, TradeXYZ perlu membangun kembali lapisan pertukaran (bagian tersulit dari seluruh tumpukan teknologi), hampir melepaskan seluruh basis trader, dan merusak reputasinya secara bunuh diri dalam prosesnya. Bagi Hyperliquid, mengambil alih RWA secara langsung juga bunuh diri reputasi: melemahkan deployer dominan yang mendukung begitu banyak kesuksesan mereka akan mengirim sinyal kepada semua calon deployer HIP-3 di masa depan dan semua pembangun di Hyperliquid—bahwa tim mana pun yang cukup sukses akan digantikan. Ini adalah salah satu hubungan simbiosis paling klasik di ruang kripto, dan tidak ada insentif bagi kedua belah pihak untuk meninggalkan satu sama lain, baik dari sudut pandang reputasi, ekonomi, maupun arsitektur.
Kekhawatiran kedua tentang monetisasi lebih berdasar, tetapi perlu dilihat lebih detail. Pertama, tidak jujur jika mengabaikan eksekusi TradeXYZ, pasar RWA Hyperliquid tidak mungkin mencapai skala seperti sekarang; memiliki 100% dari kolam yang jauh lebih kecil bernilai kurang dari setengah dari kolam yang ada saat ini. Kedua, pembagian biaya 50% bukan satu-satunya cara Hyperliquid menghasilkan uang: mereka juga mendapat keuntungan dari biaya prioritas penulisan dan biaya baca yang dibayar oleh market maker.
Mereka juga mendapat manfaat dari efek orde kedua, seperti peningkatan pasokan USDC—pendapatan yang disesuaikan dengan biaya dari saldo on-chain, yang 90%-nya dipertahankan oleh Hyperliquid. Open interest adalah proksi: sejak HIP-3 diluncurkan, open interestnya tumbuh $3,68 miliar, sementara pertumbuhan pasokan USDC selama setahun terakhir adalah $1,38 miliar, dan open interest kripto secara keseluruhan lebih rendah menjelang akhir tahun. Ketika lebih banyak trader membawa USDC untuk long RWA, pendapatan dari pasokan itu juga menjadi milik Hyperliquid. Pendapatan itu diperkirakan sekitar $30 juta per bulan, sudah melebihi seluruh pool biaya perpetual HIP-3 yang dibagi rata antara Hyperliquid dan TradeXYZ.
Bagi kami, pertanyaan paling menarik bukanlah pembagian 50/50 antara TradeXYZ dan Hyperliquid, tetapi bagaimana kedua belah pihak keluar dari mode pertumbuhan dan akhirnya beralih dari biaya rendah ke basis biaya yang lebih stabil dan lebih tinggi.
