Harga saham Samsung Electronics dan SK Hynix masing-masing turun 23% dan 35% dalam sebulan terakhir, namun Goldman Sachs tetap menegaskan rating beli untuk kedua perusahaan tersebut. Laporannya berpendapat bahwa kenaikan harga HBM kembali pada 2027, perluasan perjanjian pasokan jangka panjang, dan inventaris pemasok yang rendah, berpotensi mengurangi volatilitas laba siklus memori saat ini, serta meningkatkan visibilitas pendapatan dan laba di masa depan.

Pasar saat ini belum sepenuhnya menerima logika ini. Investor khawatir dengan ekspektasi pelemahan harga memori, ketidaktransparanan klausul perjanjian jangka panjang, peningkatan inventaris pabrik modul, penambahan pasokan dari China, serta ekspansi kapasitas yang pada akhirnya kembali membawa kelebihan pasokan. Laba operasi kuartal kedua Hynix yang tidak memenuhi ekspektasi juga memperkuat keraguan pasar mengenai keberlanjutan profitabilitas.

Tanggapan Goldman Sachs dapat diringkas menjadi tiga poin: HBM akan kembali membangun premi harga relatif terhadap DRAM konvensional pada 2027; klien sedang mengunci kapasitas terlebih dahulu melalui perjanjian multi-tahun; dan permintaan inventaris rendah serta SSD kelas perusahaan mengurangi risiko industri berbalik arah menjadi oversupply dalam jangka pendek.

Di Balik 2,9 USD/Gb, HBM Akan Kembali Merebut Premi

HBM adalah komponen memori kunci dalam akselerator AI, harganya secara langsung mempengaruhi elastisitas laba Samsung Electronics dan SK Hynix dalam dua tahun ke depan.

Goldman Sachs memperkirakan, pada tahun 2027 harga rata-rata campuran (ASP) HBM Samsung dan Hynix akan mendekati 2,9 USD/Gb, masing-masing meningkat 87% dan 100% year-on-year (YoY). Di antaranya, kenaikan harga produk utama berdasarkan perhitungan dengan kaliber yang sama sekitar 60%, sementara pertumbuhan lainnya terutama berasal dari perbaikan portofolio produk, termasuk peningkatan proporsi HBM generasi terbaru dan berlapis lebih tinggi.

Dasar kenaikan harga 2027 pertama-tama berasal dari penawaran dan permintaan. Permintaan server AI masih mungkin lebih cepat daripada pasokan HBM, sedangkan tingkat kesulitan manufaktur HBM generasi terbaru sedang meningkat. Chip inti dan chip dasar mulai menggunakan proses yang lebih maju, penumpukan dengan lapisan lebih tinggi juga akan meningkatkan kompleksitas proses dan menekan yield (tingkat hasil baik). HBM generasi baru mengkonsumsi kapasitas wafer yang lebih besar, selanjutnya membatasi pasokan yang efektif.

Alasan lainnya adalah hubungan harga antara HBM dan DRAM konvensional telah berubah. HBM biasanya dinegosiasikan per tahun, harganya relatif tetap dalam setahun; DRAM konvensional menyesuaikan harga per bulan atau per kuartal, dapat lebih cepat mencerminkan perubahan pasar. Hingga kuartal kedua 2026, harga DRAM konvensional telah melampaui HBM. Goldman Sachs memperkirakan, harga rata-rata DRAM konvensional akan naik menjadi sekitar 2 USD/Gb pada akhir 2026, jauh lebih tinggi daripada 0,5 hingga 0,6 USD/Gb pada akhir 2025.

Jika HBM masih harus mempertahankan margin laba dan premi harga yang sesuai untuk produk high-end, penentuan harga ulang pada 2027 tampaknya diperlukan. Konsensus pasar Visible Alpha untuk ASP HBM Hynix 2027 adalah sekitar 2,3 USD/Gb, prediksi Goldman Sachs sebesar 2,9 USD lebih tinggi sekitar 24%.

ASP Campuran HBM Hynix Akan Naik ke 2,9 USD/Gb pada 2027, Kembali Melebarkan Jarak Harga dengan DRAM Konvensional.

Proporsi pendapatan HBM juga akan meningkat mengikutinya. Goldman Sachs memperkirakan, proporsi HBM terhadap pendapatan DRAM Samsung dan Hynix akan naik dari 8% dan 14% pada 2026, menjadi 16% dan 22% pada 2027, dan lebih lanjut mencapai 18% dan 25% pada 2028. Jika harga dan pengiriman terealisasi, memori terkait AI akan menjadi bagian yang lebih penting dan lebih terlihat dalam struktur laba kedua perusahaan.

Kontrak Jangka Panjang Mengunci Volume 3 hingga 5 Tahun, Klien Memesan Kapasitas Terlebih Dahulu

Penetapan harga tahunan HBM menjelaskan ruang kenaikan harga 2027, sementara LTA (Long-Term Agreement) multi-tahun menjawab mengapa siklus memori kali ini mungkin lebih stabil.

Dalam siklus memori konvensional, klien sering melakukan pemesanan besar-besaran saat pasokan ketat, dan dengan cepat mengurangi pembelian saat permintaan melemah. Pemasok yang melakukan ekspansi berdasarkan ekspektasi kondisi tinggi, mudah menanggung risiko penurunan harga dan peningkatan inventaris sendirian. Putaran baru perjanjian jangka panjang mulai membagi sebagian risiko kepada klien lebih awal melalui durasi kontrak yang lebih panjang, cakupan yang lebih tinggi, perlindungan harga, dan pembayaran di muka.

Goldman Sachs menyebutkan, saat ini durasi LTA biasanya 3 hingga 5 tahun, mayoritas perjanjian berbasis 5 tahun, sebagian klien 3 tahun. Samsung menggunakan struktur kontrak berputar (rolling contract), setiap tahun memperpanjang durasi kontrak satu tahun lagi melalui negosiasi, sehingga waktu kerjasama aktual mungkin lebih dari 5 tahun.

Cakupan proporsi juga meluas. Samsung telah menyelesaikan penandatanganan dengan lima besar klien pusat data global, dan sedang melakukan negosiasi akhir dengan lima klien besar lainnya terkait permintaan AI. Setelah kontrak terkait selesai, perjanjian multi-tahun diperkirakan akan mencakup 60% hingga 70% dari kapasitas produksi yang direncanakannya.

Hynix menyatakan, telah menyelesaikan negosiasi LTA dengan sekitar 10 klien termasuk klien kunci. Micron mengungkapkan telah menandatangani 16 perjanjian strategis dengan klien, mencakup sekitar 20% volume pengiriman DRAM dan sekitar sepertiga volume pengiriman NAND dalam periode kontrak, dan memperkirakan perjanjian semacam ini pada akhirnya akan mencakup lebih dari 50% pendapatan perusahaan.

Kekuatan mengikat LTA juga semakin kuat. Metode penetapan harga yang sedang didiskusikan saat ini terutama mencakup harga tetap, rentang harga dengan batas atas dan bawah, serta harga minimum (floor price). Rentang harga dapat mengurangi fluktuasi yang tajam, harga minimum membatasi risiko penurunan bagi pemasok, sekaligus mempertahankan keuntungan saat harga pasar naik.

Sebagian perjanjian juga menambahkan klausul take-or-pay, pembayaran di muka, dan hukuman atas pelanggaran. Micron memperkirakan akan menerima setoran tunai 22 miliar dolar AS dan komitmen keuangan terkait; Sandisk mengungkapkan jaminan keuangan dan pembayaran di muka lebih dari 11 miliar dolar AS. Samsung juga menyatakan, telah menerima sekitar seperempat dari total pembayaran di muka kontrak.

Tabel Ringkasan Klausul Perjanjian Jangka Panjang (LTA). Menyoroti durasi 3 hingga 5 tahun, target cakupan 60% hingga 70%, rentang harga, harga minimum, pembayaran di muka, dan jaminan keuangan.

Bagi produsen memori, memperoleh lebih banyak komitmen dari klien sebelum ekspansi dapat mengurangi tingkat pasif yang disebabkan oleh perubahan permintaan di masa depan. Peningkatan belanja modal (capex) masih mungkin membawa tekanan pasokan, tetapi jika kapasitas masa depan telah memiliki proporsi tinggi yang dicakup oleh kontrak, penyangga (buffer) saat harga turun akan lebih tebal.

Inventaris Rendah Sementara Menekan Kekhawatiran Pembalikan Siklus

Kekhawatiran pasar baru-baru ini terhadap peningkatan inventaris pabrik modul bukan tanpa dasar. Permintaan smartphone dan PC yang relatif lemah memang mendorong sebagian pabrik modul untuk menambah inventaris.

Goldman Sachs berpendapat, perubahan ini lebih berdampak pada sentimen pasar daripada pada fundamental industri. Pasar tempat pabrik modul berada hanya menyumbang proporsi satu digit dari total pasar memori, inventaris pemasok dan klien utama yang lebih penting masih berada pada tingkat sehat.

Hingga akhir kuartal kedua 2026, Goldman Sachs memperkirakan inventaris DRAM dan NAND pemasok masing-masing 2 hingga 4 minggu, lebih rendah dari normalnya 4 hingga 5 minggu, dan jauh di bawah level umumnya lebih dari 10 minggu sebelum siklus penurunan memori. Mempertimbangkan ekspansi kapasitas dan pertumbuhan pasokan 12 hingga 18 bulan ke depan mungkin masih lebih rendah dari pertumbuhan permintaan, kondisi inventaris rendah diharapkan dapat berlanjut.

Inventaris sisi klien juga dianggap mendekati level normal. Meskipun intensitas pembelian beberapa kuartal terakhir cukup besar, pasokan memori server terutama digunakan untuk produksi segera, tidak membentuk penimbunan yang jelas. Inventaris rendah yang dipadu dengan peningkatan cakupan LTA, membuat kemungkinan harga memori berbalik arah secara tiba-tiba dalam jangka pendek relatif rendah.

SSD Perusahaan Menampung Permintaan, NAND Belum Menuju Oversupply

Kekuatan HBM tidak berarti seluruh industri memori bebas risiko. NAND dan DRAM konvensional masih akan terkena dampak permintaan elektronik konsumen seperti smartphone dan PC yang lemah.

Goldman Sachs menilai, permintaan tambahan utama NAND sedang beralih ke server AI dan SSD kelas perusahaan. Laporan memperkirakan, permintaan SSD kelas perusahaan pada 2026 hingga 2028 masing-masing mencapai 474EB, 619EB, dan 755EB, dengan pertumbuhan tahunan (YoY) sebesar 66%, 31%, dan 22%. Bahkan jika permintaan sisi konsumen lemah, permintaan server masih berpeluang mengimbangi sebagian tekanannya.

Ekspansi sisi penawaran juga relatif terkendali. Fokus belanja modal (capex) produsen utama lebih banyak dialihkan ke DRAM, sementara investasi NAND lebih condong ke migrasi teknologi, bukan penambahan kapasitas wafer skala besar. Oleh karena itu, Goldman Sachs memperkirakan, pertumbuhan pasokan NAND menengah mungkin masih di bawah pertumbuhan permintaan.

Pelemahan harga spot NAND baru-baru ini juga terutama terkonsentrasi pada produk tertentu seperti TLC 512Gb, tren produk lain seperti TLC 1Tb relatif stabil. Harga TLC 512Gb dalam setahun terakhir telah naik hampir 600%, penyesuaian terkini terjadi setelah sebelumnya jauh mengungguli produk lain, belum dapat langsung dianggap sebagai peralihan seluruh pasar NAND ke oversupply.

Permintaan SSD Kelas Perusahaan dan Laju Pertumbuhan Tahunannya. Permintaan 2026E, 2027E, dan 2028E masing-masing 474EB, 619EB, dan 755EB, tumbuh 66%, 31%, dan 22% YoY.

Model penawaran-permintaan Goldman Sachs juga cenderung ketat. Defisit (kesenjangan) penawaran-permintaan DRAM, NAND, dan HBM tahun 2027 diperkirakan masing-masing sekitar 5,9%, 4,6%, dan 6,0%, dengan HBM yang paling ketat. Defisit penawaran-permintaan tidak berarti harga pasti terus naik, tetapi menunjukkan bahwa dengan inventaris rendah dan didorong permintaan server AI, NAND belum langsung memasuki oversupply karena pelemahan sisi konsumen.

Pada 2027, DRAM, NAND, dan HBM Semua Mengalami Defisit Pasokan, dengan HBM Paling Ketat.

CXMT Sulit Ubah Kelangkaan Jangka Pendek, Tetap Variabel Pasokan Jangka Panjang

Pasar juga memperhatikan dampak ekspansi CXMT terhadap penawaran-permintaan DRAM global. Goldman Sachs memperkirakan, CXMT akan terutama mengandalkan permintaan domestik China untuk memperluas pangsa pasar, sementara penjualan luar negeri sekaligus dipengaruhi oleh faktor kondisi komersial dan geopolitik. Mempertimbangkan kesenjangan teknologi, CXMT dalam jangka pendek-menengah belum cukup untuk secara substantif mengubah ketatnya penawaran-permintaan memori global.

Pertumbuhan CXMT saat ini di bidang DRAM seluler terutama berasal dari pembelian produsen ponsel China. Menurut data TrendForce yang dikutip laporan, sekitar 70% pengiriman DRAM seluler CXMT tahun ini masih LPDDR4(X); Samsung dan Hynix sudah didominasi LPDDR5(X), proporsi produk terkait terhadap pengiriman DRAM seluler diperkirakan mencapai 75% hingga 85%.

CXMT Masih Tertinggal dalam Hal Proses dengan Produsen Korea. Proses andalan CXMT saat ini masih tertinggal sekitar 2 hingga 3 generasi dari produsen teratas global, ekspansi jangka pendek sulit langsung mengubah penawaran-permintaan DRAM high-end.

Node teknologi juga memiliki kesenjangan. Proses andalan CXMT saat ini kira-kira setara dengan node 1z, sementara produsen teratas global sedang bertransisi dari node 1a, 1b ke 1c, kesenjangan sekitar 2 hingga 3 generasi. Secara historis, setiap migrasi generasi proses biasanya membutuhkan beberapa tahun, pengejaran tidak akan selesai seiring dengan ekspansi kapasitas.

Pembatasan peralatan juga akan mempengaruhi kecepatan peningkatannya. Proses DRAM yang lebih maju memerlukan peralatan fabrikasi wafer seperti EUV, sementara akses produsen China ke peralatan terkait masih dibatasi. Peralatan lithografi domestik juga memerlukan siklus R&D yang panjang untuk mencapai kinerja EUV.

Kesulitan mengejar HBM lebih tinggi. Selain proses DRAM konvensional, HBM juga melibatkan pengemasan maju (advanced packaging), kecepatan transmisi data, konsumsi daya, yield (tingkat hasil baik), dan kemampuan foundry chip dasar. Jika CXMT ingin membangun daya saing di bidang HBM, rantai pasokan proses dan pengemasan maju domestik China juga perlu ditingkatkan secara bersamaan.

Risiko karenanya tidak hilang. Jika permintaan server AI lebih rendah dari ekspektasi, ruang kenaikan harga HBM akan menyempit; jika klausul perlindungan harga, pembayaran di muka, atau kewajiban pembelian dalam ketentuan akhir LTA lebih lemah dari asumsi saat ini, visibilitas laba juga akan terdiskon; jika pasokan proses matang terus berkembang, harga DRAM konvensional dan produk sisi konsumen masih mungkin tertekan.

Valuasi rendah Samsung Electronics dan SK Hynix setelah koreksi mencerminkan investor masih meragukan apakah siklus memori kali ini dapat lepas dari volatilitas tajam di masa lalu. Inti optimisme Goldman Sachs adalah munculnya secara bersamaan: kenaikan harga HBM, penguncian volume melalui LTA, dan inventaris rendah. Hal yang benar-benar perlu divalidasi selanjutnya adalah apakah pesanan server AI dapat terus tumbuh, apakah klausul LTA dapat diimplementasikan, dan apakah kapasitas tambahan baru dapat tetap terkendali sebelum ekspansi permintaan.