Penulis: 100y_eth
Kompi: AididiaoJP
Poin-Poin Kunci
Berbeda dengan pasar tokenisasi surat utang AS yang stagnan akhir-akhir ini, pasar tokenisasi saham sedang berkembang pesat baik dari segi kuantitas maupun kualitas.
Dari penyedia infrastruktur saham tradisional, perusahaan fintech, bursa kripto, hingga platform Web3 asli, semua pihak melihat tokenisasi saham sebagai peluang penting berikutnya dalam industri RWA. Faktanya, ada berbagai jalur berbeda untuk tokenisasi saham, dan memahami kelebihan, kekurangan, serta posisi masing-masing sangatlah penting.
Artikel ini akan menganalisis strategi pemain dengan latar belakang berbeda seperti Securitize, Ondo, xStocks, Robinhood, DTCC, NYSE, Nasdaq, dan Coinbase.
Semua Mata Tertuju pada Tokenisasi Saham
Saat ini, regulator, bank, institusi, perusahaan fintech, dan hampir semua pelaku pasar utama menunjukkan minat yang kuat terhadap tokenisasi. Namun, istilah 'tokenisasi' baru menjadi sorotan belakangan ini. Aset utama yang mendorong pertumbuhan awal pasar tokenisasi tidak diragukan lagi adalah surat utang AS. Kemampuannya tumbuh cepat bergantung pada tiga hal: keamanan utang pemerintah AS, struktur tokenisasi yang relatif sederhana, dan imbal hasil yang tinggi saat itu.
Pasar tokenisasi surat utang AS tumbuh dari $701 juta pada 1 Januari 2024, menjadi lebih dari $15 miliar untuk pertama kalinya pada 17 April 2026, dengan tingkat pertumbuhan majemuk tahunan sekitar 3,81 kali, yang tergolong luar biasa. Namun, setelah melewati $15 miliar, pasar terus berfluktuasi di sekitar level ini, dan pertumbuhannya jelas melambat. Mengingat sebagian besar permintaan tokenisasi surat utang AS berasal dari protokol DeFi atau skenario margin bursa, tidak mengherankan jika permintaan stagnan dalam lingkungan pasar yang kurang menguntungkan belakangan ini.
Sementara momentum tokenisasi surat utang AS melemah, jalur tokenisasi lain sedang berkembang pesat dari sisi kuantitas dan kualitas—tokenisasi saham. Ukuran pasar tumbuh dari $291 juta pada 1 Januari 2025, menjadi sekitar 6,5 kali lipat dalam satu setengah tahun, mencapai sekitar $1,9 miliar saat ini. Dari tingkat industri, baik pemain Web3 asli seperti Securitize dan Ondo Global Markets, perusahaan keuangan seperti Robinhood dan Coinbase, maupun penyedia infrastruktur keuangan seperti DTCC, NYSE, dan Nasdaq, semuanya telah meluncurkan tokenisasi saham atau sedang mempersiapkannya dengan aktif.
Apa keunggulan tokenisasi saham dibandingkan pasar saham tradisional sehingga hampir semua pemain utama AS menganggapnya sebagai peluang penting berikutnya? Sepintas, tokenisasi saham tampak sederhana, tetapi dalam praktiknya, tergantung pada kerangka peraturan yang digunakan, akan muncul berbagai struktur tokenisasi dengan keunggulan yang berbeda-beda. Untuk memahami perbedaan ini, pertama-tama kita harus memahami kerangka klasifikasi sekuritas tokenisasi oleh SEC.
Kerangka Klasifikasi Sekuritas Tokenisasi SEC
Pada Januari tahun ini, SEC menerbitkan pernyataan yang mengusulkan kerangka klasifikasi untuk sekuritas tokenisasi.
Pertama, berdasarkan apakah entitas yang melakukan tokenisasi adalah penerbit sekuritas itu sendiri atau pihak ketiga, dibagi menjadi 'Sekuritas Tokenisasi yang Disponsori Penerbit' (Issuer-Sponsored Tokenized Securities) dan 'Sekuritas Tokenisasi yang Disponsori Pihak Ketiga' (Third Party-Sponsored Tokenized Securities).
Sekuritas tokenisasi yang disponsori pihak ketiga dibagi lagi: jika hak-hak yang terkait dengan sekuritas dasar itu sendiri yang ditokenisasi, itu adalah 'Sekuritas Tokenisasi Kustodian' (Custodial Tokenized Securities); jika hanya menerbitkan produk tokenisasi terpisah yang terkait dengan harga, hasil, peristiwa, atau karakteristik lain dari sekuritas dasar, itu adalah 'Sekuritas Tokenisasi Sintetis' (Synthetic Tokenized Securities).
Sintetis diklasifikasikan berdasarkan jenis produk: jika pihak ketiga menerbitkan sekuritas independen (misalnya, surat utang), itu adalah 'Sekuritas Tertaut' (Linked Security); jika itu adalah kontrak derivatif, itu adalah 'Swap Berbasis Sekuritas' (Security-Based Swap).
Akhirnya, dalam kerangka ini, sekuritas tokenisasi dapat dibagi menjadi empat kategori berikut, yang juga berlaku untuk tokenisasi saham:
- Sekuritas Tokenisasi yang Disponsori Penerbit: Dilakukan oleh penerbit saham itu sendiri, atau agen yang ditunjuknya (seperti agen transfer), untuk secara langsung menokenisasi dan mengoperasikan sekuritas. Penerbit (atau agennya) menghubungkan sistem blockchain atau DLT ke buku besar pemegang saham resmi untuk memelihara catatan pemegang saham. Metode ini tidak mengubah kerangka hukum yang ada secara mendasar dan langsung mematuhi undang-undang sekuritas yang berlaku. Keunggulan terbesarnya adalah semua hak pemegang saham, termasuk kepemilikan, akan diwarisi oleh token. Namun, persyaratan kepatuhan yang ketat akan membatasi kegunaan hingga batas tertentu. Perwakilan utama: Securitize, Superstate, Figure.
- Sekuritas Tokenisasi Kustodian: Pihak ketiga menokenisasi kepentingan (hak tidak langsung) atas sekuritas yang disimpan di lembaga penyimpanan (seperti DTCC) atau broker. Juga mewarisi semua hak terkait, tetapi sangat bergantung pada infrastruktur pasar saham yang ada, kepemilikan masih tidak langsung, dan peningkatan terhadap sistem tradisional relatif terbatas. Perwakilan utama: DTCC; Ondo baru-baru ini juga menggunakan metode ini untuk menokenisasi IVV dan MU.
- Sekuritas Tertaut: Pihak ketiga menerbitkan dan menokenisasi sekuritas independen (misalnya, surat utang) yang memberikan eksposur sintetis terhadap saham dasar. Pemegang token hanya mendapatkan eksposur kinerja harga, tidak mewarisi hak pemegang saham lainnya. Keunggulan terbesarnya adalah fleksibilitas penggunaan di blockchain yang tinggi. Perwakilan utama: Ondo, xStocks, Robinhood Stock Tokens.
- Swap Berbasis Sekuritas: Pihak ketiga menerbitkan kontrak derivatif yang memberikan eksposur sintetis terhadap saham dasar, kemudian menokenisasi kontrak tersebut. Sama seperti sekuritas tertaut, hanya memberikan eksposur terkait harga, tidak mewarisi hak lainnya. Saat ini, hampir hanya Robinhood Classic Stock Tokens yang menjadi kasus utama.
Analisis Platform Tokenisasi Saham Utama
Securitize: Menempuh Jalur yang Paling Langsung
Securitize saat ini adalah platform tokenisasi dengan pangsa pasar terbesar, dengan ukuran tokenisasi RWA mencapai $5,1 miliar, produk andalannya adalah dana pasar uang BlackRock, BUIDL. Securitize memegang lisensi broker-dealer terdaftar SEC, agen transfer, dan ATS, dan memanfaatkan keunggulan regulasi ini dengan mengadopsi model 'Sekuritas Tokenisasi Langsung'. Menurut klasifikasi SEC, ini termasuk dalam 'Sekuritas Tokenisasi yang Disponsori Penerbit'.
Baru-baru ini, Securitize juga memperluas model yang sama ke tokenisasi saham. Saat melakukan SPAC untuk mendaftarkan sahamnya sendiri, SECZ, mereka menggunakan layanan mereka sendiri untuk menokenisasi dan menerbitkan $180 juta SECZ di blockchain.
Keunggulan model ini jelas: saham yang ada dapat ditokenisasi sebagaimana adanya, sekaligus sepenuhnya mematuhi undang-undang sekuritas yang berlaku. Investor pertama-tama mendaftarkan kepemilikan langsung atas saham yang sebelumnya mereka pegang melalui DTCC atau broker dengan menggunakan DRS, kemudian Securitize, sebagai agen transfer, menokenisasi saham-saham ini. Hasilnya, token saham berbagi CUSIP yang sama dengan saham yang ada, tidak hanya mewarisi hak ekonomi tetapi juga semua hak terkait seperti hak suara, hak klaim atas aset yang tersisa dalam kebangkrutan.
Namun, justru karena saham yang ditokenisasi pada dasarnya tetap merupakan bentuk lain dari saham yang sama, ini juga membawa kelemahan. Yang terpenting adalah persyaratan kepatuhan yang ketat, dan penggunaan di blockchain relatif terbatas. Tidak seperti tokenisasi saham oleh Ondo atau xStocks, token saham Securitize hanya dapat ditransfer antara dompet yang telah lolos KYC/AML dan masuk daftar putih, dan interaksi di blockchain hanya dapat dilakukan dengan kontrak pintar terbatas yang telah disetujui sebelumnya oleh tim.
Bagaimana Securitize dapat menegakkan persyaratan kepatuhan seperti KYC/AML di blockchain? Jawabannya adalah DS Protocol. Ini adalah serangkaian kontrak pintar yang dikembangkan oleh Securitize, menggunakan kode untuk memaksa kepatuhan di seluruh siklus hidup sekuritas tokenisasi (penerbitan, transfer, penggunaan, pemungutan suara, pembagian dividen). Four Pillars sebelumnya telah membuat laporan penelitian mendalam tentang DS Protocol, yang juga disertakan oleh Securitize di situs webnya. Pembaca yang ingin memahami lebih dalam bagaimana sekuritas tokenisasi beroperasi di tingkat kontrak pintar dapat merujuk laporan tersebut.
Platform yang menggunakan cara serupa untuk menokenisasi saham termasuk Superstate dan Figure. Mereka semua bertindak sebagai agen transfer untuk menokenisasi, perbedaan terbesar terletak pada jenis saham yang ditokenisasi: Securitize dan Superstate menokenisasi saham yang identik dengan saham yang ada melalui sistem DRS, sementara Figure menerbitkan kelas saham asli blockchain secara terpisah, kemudian menokenisasi bagian saham ini.
Ondo dan xStocks: Memperluas Ekosistem dengan Aksesibilitas Luas
Struktur yang digunakan Ondo dan xStocks adalah: ketika pengguna memesan token saham, SPV lepas pantai mengakuisisi saham dasar, kemudian menerbitkan sekuritas utang tokenisasi yang didukung oleh saham tersebut.
Ambil contoh xStocks. Mereka memiliki SPV yang diatur di Jersey—Backed Assets (JE) Limited. Ketika pengguna meminta penerbitan token saham melalui platform, SPV ini membeli saham dasar melalui Alpaca Securities AS dan menempatkannya di akun terpisah di lembaga kustodian yang diatur. Kemudian, SPV menerbitkan sekuritas utang independen yang didukung oleh saham-saham ini, menokenisasinya, dan memberikannya kepada pengguna.
Struktur ini termasuk dalam kategori 'Sekuritas Tertaut' menurut klasifikasi SEC.
Saat ini, Ondo telah menokenisasi 406 saham berbeda, dengan total nilai sekitar $851 juta; xStocks menokenisasi 183 saham, sekitar $482 juta. Pangsa pasar mereka di jalur tokenisasi saham masing-masing adalah 45,9% dan 26,0%, menempati posisi pertama dan kedua.
Kunci pertumbuhan pesat mereka terletak pada aksesibilitas luas yang dibawa oleh struktur tokenisasi. Secara teknis, mereka tidak menokenisasi saham itu sendiri, tetapi menokenisasi sekuritas utang yang diterbitkan pihak ketiga dan didukung oleh saham. Oleh karena itu, dibandingkan dengan model yang disponsori penerbit yang langsung menokenisasi saham yang ada, struktur seperti ini memiliki persyaratan kepatuhan yang lebih longgar untuk distribusi dan perdagangan sekunder, memungkinkan pengguna untuk lebih bebas memperdagangkan dan menggunakan token saham yang diterbitkan oleh Ondo dan xStocks di CEX dan protokol DeFi di blockchain. Misalnya, dengan xStocks, siapa pun dapat menggunakan dompet Web3 untuk berdagang melalui Jupiter DEX, atau menyimpannya di protokol pinjaman seperti Kamino sebagai jaminan untuk meminjam stablecoin.
Namun, tokenisasi tidak langsung ini juga membawa masalah: meskipun aset dasarnya sama, token yang diterbitkan oleh platform yang berbeda tidak dapat saling dipertukarkan, menyebabkan fragmentasi likuiditas. Misalnya, didukung oleh saham Nvidia yang sama, Ondo menerbitkan NVDAon, xStocks menerbitkan NVDAx, keduanya tidak dapat dipertukarkan. Selain itu, karena bergantung pada Regulasi S, investor AS dan orang Amerika tidak dapat menggunakannya.
Untuk mengatasi batasan ini, Ondo baru-baru ini mengakuisisi Oasis Pro, mendapatkan lisensi broker-dealer, ATS, dan agen transfer, mulai bergerak ke arah model tokenisasi yang lebih ramah kepatuhan. Faktanya, Ondo telah menggunakan lisensi ini, melalui model 'Sekuritas Tokenisasi Kustodian', untuk menokenisasi kepemilikan ETF IVV dan saham MU yang dipegang di akun broker, menunjukkan kemungkinan menjalankan beberapa struktur secara paralel.
Robinhood: Apakah Pendatang Baru Bisa Berkembang?
Ada pemain penting baru lagi di ekosistem tokenisasi saham—Robinhood. Sebenarnya, mereka telah lama menyediakan layanan tokenisasi saham kepada investor Eropa melalui Classic Stock Tokens, tetapi menurut klasifikasi SEC, struktur itu termasuk 'Swap Berbasis Sekuritas': Robinhood menandatangani kontrak derivatif dengan pengguna yang mengacu pada saham, kemudian menokenisasi kontrak tersebut menjadi token tanda terima. Seluruh struktur sangat tertutup, hanya dapat digunakan dalam aplikasi Robinhood.
Pada 1 Juli 2026, Robinhood meluncurkan layanan Stock Tokens yang sepenuhnya baru. Struktur tokenisasinya menggunakan model 'Sekuritas Tertaut', hampir identik dengan Ondo dan xStocks sebelumnya, dengan kelebihan dan kekurangan yang pada dasarnya sama.
Strukturnya mungkin sama, tetapi ruang imajinasi yang dapat dibawa Robinhood jelas: gen produk dan basis pengguna yang besar. Bersamaan dengan peluncuran Stock Tokens, Robinhood juga meluncurkan mainnet Robinhood Chain yang berpusat pada Stock Tokens. Pengguna AS juga dapat menyetorkan stablecoin ke Morpho di Robinhood Chain melalui aplikasi Robinhood, untuk mendapatkan bunga 7%. Meskipun memasuki pasar lebih lambat dari Ondo dan xStocks, dengan kemampuan iterasi produk dan potensi ekspansi ekosistem, Robinhood masih memiliki peluang untuk tumbuh cepat.
DTCC, NYSE, Nasdaq: Sinyal Transformasi Infrastruktur Keuangan
Yang mempertimbangkan tokenisasi saham bukan hanya platform dan perusahaan. Penyedia infrastruktur penyelesaian dan perdagangan yang memainkan peran kunci di pasar saham tradisional—DTCC, NYSE, Nasdaq—juga bergerak ke arah tokenisasi.
DTC, anak perusahaan DTCC, telah mendapatkan surat tanpa keberatan dari SEC, mengizinkan penokenasian sebagian sekuritas yang dipegang DTC di blockchain yang telah disetujui sebelumnya. DTC berharap dapat meningkatkan likuiditas jaminan, memperpanjang waktu perdagangan, meningkatkan efisiensi operasional dan penyelesaian, serta mencapai kemampuan terprogram dan audit real-time. Pada 15 Juli, DTCC juga melakukan tokenisasi terbatas terhadap sekuritas seperti QQQ dan SPY dalam lingkungan infrastruktur sekuritas nyata, dan berhasil menyelesaikan perdagangan serta transfer jaminan.
NYSE pada April 2026 mengajukan proposal perubahan aturan kepada SEC untuk mendukung pilot tokenisasi DTC, mengizinkan saham diselesaikan dalam bentuk tokenisasi. Selain itu, NYSE sedang mengembangkan bursa baru yang diatur—Digital Trading Platform, dengan tujuan menggunakan infrastruktur blockchain untuk mencapai perdagangan 7×24 untuk saham AS dan ETF, dan mendukung pendanaan dengan stablecoin. Pada Maret 2026, NYSE juga menandatangani nota kesepahaman dengan Securitize, menunjuk Securitize sebagai agen transfer digital potensial pertama untuk platform baru ini.
Nasdaq pada Maret 2026 mendapatkan persetujuan perubahan aturan dari SEC, mengizinkan saham dalam pilot tokenisasi DTC untuk diperdagangkan dan diselesaikan dalam bentuk tokenisasi. Nasdaq juga bekerja sama dengan Payward, perusahaan induk Kraken, untuk merancang layanan gateway, memungkinkan penerbit dan investor mentransfer saham antara pasar Nasdaq yang diatur dan lingkungan blockchain tanpa izin.
Coinbase: Jalur Mana yang Akan Ditempuh?
Pemain terakhir yang patut diperhatikan adalah Coinbase. Saat ini mereka belum meluncurkan layanan tokenisasi saham, tetapi telah beberapa kali menyatakan akan melakukannya sejak tahun lalu. Pada Februari tahun ini, Coinbase meluncurkan perdagangan 5×24 untuk saham tradisional di AS; dalam sebuah acara pada Juni, mereka mengumumkan akan segera menyediakan tokenisasi saham.
Industri sangat memperhatikan struktur apa yang akan digunakan Coinbase untuk menokenisasi saham. Coinbase menyatakan bahwa layanannya tidak hanya akan mencapai dukungan 1:1 antara token dan saham nyata, tetapi juga dapat memberikan hak pemegang saham, meskipun struktur spesifiknya belum diungkapkan secara rinci. Yang lebih penting, mereka dengan jelas mengatakan bahwa token saham ini dapat digunakan di blockchain, sekaligus tidak tersedia untuk klien AS.
Jika menggunakan struktur yang disponsori penerbit, token biasanya mewarisi semua hak pemegang saham, terbuka untuk klien AS, tetapi kegunaan di blockchain relatif terbatas. Kombinasi 'digunakan luas di blockchain + mengecualikan klien AS' lebih mirip dengan struktur pihak ketiga (seperti sekuritas tertaut). Struktur mana yang akhirnya akan digunakan Coinbase untuk menokenisasi saham, dan bagaimana mereka akan memanfaatkan infrastruktur bursa mereka sendiri untuk memperluas ekosistem tokenisasi saham, patut diikuti terus.
Berkompetisi di Medan Pertempuran yang Sama
Tujuan layanan keuangan jelas: memungkinkan siapa pun, di mana saja, kapan saja, melalui backend tunggal dan frontend, untuk memperdagangkan semua jenis aset. Layanan keuangan saat ini tampaknya sudah mendekati tujuan ini, tetapi sebenarnya integrasi sebagian besar hanya terjadi di frontend, backend masih terfragmentasi.
Saham, sebagai salah satu dari banyak kelas aset, tidak terkecuali. Robinhood yang memulai dari perdagangan saham, Coinbase yang memulai dari perdagangan kripto, penyedia infrastruktur saham tradisional DTCC/NYSE/Nasdaq, serta pemain Web3 asli seperti Securitize, Ondo, xStocks, memiliki struktur tokenisasi dan arah strategi yang berbeda-beda, namun semua menuju ke bintang utara yang sama—tokenisasi saham.
Yang harus diperhatikan selanjutnya adalah bagaimana yurisdiksi AS dan lainnya memandang tokenisasi saham, bagaimana kerangka regulasi diterapkan, dan bagaimana perubahan ini akan mengubah lanskap kompetisi semua pihak; serta apakah tokenisasi saham dapat menjadi katalis penting berikutnya yang mendorong ekspansi seluruh segmen RWA setelah tokenisasi surat utang AS.
Pasar Korea juga sangat layak diperhatikan: meskipun aktivitas perdagangan ritel tinggi, perkembangan industri RWA relatif lambat. Bagaimana diskusi terkait tokenisasi saham akan berkembang di Korea, layak untuk diikuti terus.
