Ditulis oleh: KarenZ, Foresight News
Pada 11 Juni, Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) mengusulkan reformasi struktur pasar yang tampak sangat TradFi: mencabut Rule 611 dan Rule 610(e) dari Regulation NMS (Peraturan Sistem Pasar Nasional).
Yang pertama adalah yang disebut trade-through rule (aturan eksekusi menembus harga), sedangkan yang kedua membatasi kutipan terkunci (locked quotes) dan kutipan silang (crossed quotes). Singkatnya, SEC sedang mempertimbangkan untuk menghapus satu set aturan ketat yang melindungi penawaran optimal di pasar saham AS, memberikan ruang lebih besar bagi tempat perdagangan dan pialang dalam penyaluran pesanan (order routing), tampilan penawaran, dan mekanisme perdagangan.
Ini belum menjadi peraturan baru yang berlaku. Yang dikeluarkan SEC saat ini adalah aturan yang diusulkan. Masa opini publik adalah 60 hari setelah proposal ini dimuat dalam Federal Register.
Mengapa ini mendapat perhatian dari komunitas Web3? Karena SEC secara eksplisit menyebutkan dalam latar belakang proposal bahwa pasar saham sedang mendekati perdagangan 24 jam, teknologi distributed ledger memungkinkan penerbit melakukan tokenisasi sekuritas dalam bentuk aset kripto, dan kontrak pintar serta AMM juga membawa cara baru untuk perdagangan sekuritas. Yang benar-benar dibahas adalah apakah aturan perdagangan mendasar pasar saham AS masih cocok dengan kondisi teknologi saat ini.
Alex Thorn, Kepala Penelitian Galaxy Digital, menyebut hal ini sebagai "cerita tradfi", sekaligus menganggapnya sebagai salah satu terobosan potensial penting untuk tokenisasi saham.
Sebenarnya Aturan Apa yang Diatur Rule 611?
Rule 611 dapat dipahami sebagai aturan di pasar saham AS yang berbunyi "jangan lewati penawaran yang lebih baik".
Misalnya, jika suatu saham memiliki harga jual otomatis yang dapat diakses sebesar $10 di Bursa A, dan harga jual di Bursa B adalah $10,01, logika dasar Rule 611 adalah: pusat perdagangan tidak boleh, tanpa pengecualian yang berlaku, melewati penawaran jual yang lebih baik di A, dan langsung mengeksekusi pesanan beli di B dengan harga $10,01.
Masalahnya, pasar tahun 2026 sudah sangat berbeda dengan pasar tahun 2005. SEC mengatakan dalam proposalnya bahwa pasar saham AS sekarang sangat otomatis, terhubung, cepat, dan kompetitif. Meskipun Rule 611 awalnya dimaksudkan untuk mendorong penampilan likuiditas, SEC berpendapat bahwa proporsi perdagangan yang beralih ke likuiditas non-tampil dan eksekusi di luar bursa terus meningkat, dan pasar juga menjadi lebih terfragmentasi dan kompleks.
Dalam penjelasan SEC, efek samping dari Rule 611 meliputi: meningkatkan biaya kepatuhan, membatasi pilihan penanganan dan eksekusi pesanan, mendorong ekspansi jumlah bursa, memperparah fragmentasi perdagangan, dan menyebabkan peserta pasar mengalokasikan banyak sumber daya untuk mengejar latensi yang lebih rendah. SEC juga berpendapat bahwa pialang sudah memiliki kewajiban eksekusi harga terbaik, yaitu harus mencari ketentuan yang paling menguntungkan bagi klien dalam kondisi yang tersedia secara wajar, sehingga Rule 611 mungkin tidak perlu lagi berfungsi sebagai penopang perlindungan yang sama.
Lalu, Apa Itu Rule 610(e)?
Rule 610(e) membatasi kutipan terkunci (locked quotes) dan kutipan silang (crossed quotes) untuk saham sistem pasar nasional, yaitu saham NMS.
Kutipan terkunci mengacu pada saat harga beli yang ditampilkan di satu tempat perdagangan sama dengan harga jual yang ditampilkan di tempat perdagangan lain; kutipan silang lebih jauh lagi, mengacu pada harga beli yang ditampilkan lebih tinggi dari harga jual yang ditampilkan. Di layar perdagangan, yang pertama seperti pembeli dan penjual "bertemu" pada harga yang sama, sedangkan yang kedua seperti kutipan yang salah tempat secara singkat, secara teori menciptakan ruang untuk arbitrase.
Rule 610(e) yang berlaku saat ini sendiri tidak secara langsung melarang setiap kutipan terkunci atau silang, tetapi mensyaratkan bursa, FINRA, dan organisasi pengatur mandiri (SRO) lainnya untuk membuat, mempertahankan, dan menegakkan aturan terkait yang mewajibkan anggotanya untuk menghindari menampilkan pesanan yang akan mengunci atau menyilang kutipan yang dilindungi, dan menanganinya jika kutipan semacam itu muncul. Oleh karena itu, selama dua puluh tahun terakhir, sistem perdagangan saham AS telah mengembangkan banyak tipe pesanan dan mekanisme penyesuaian harga otomatis di sekitar persyaratan ini, seperti menyesuaikan kembali harga pesanan ke posisi yang tidak akan mengunci atau menyilang pasar.
Yang sekarang diusulkan SEC untuk dicabut adalah aturan federal Rule 610(e) yang mewajibkan pencegahan kutipan terkunci dan silang ini. Menurut SEC, pasar sudah lebih otomatis dan terhubung dibandingkan tahun 2005, dan kemampuan peserta pasar untuk memperoleh data pasar juga lebih kuat, sehingga kebutuhan untuk mempertahankan aturan ini menurun.
Alasan utama yang diberikan SEC ada tiga. Pertama, kutipan terkunci terkadang bisa menjadi hasil alami dari penawaran kompetitif; melarangnya dapat memperlebar spread bid-ask secara artifisial; jika kutipan terkunci diizinkan, spread untuk beberapa saham berpeluang menyempit, dan biaya perdagangan investor mungkin turun. Kedua, pembatasan saat ini mendorong bursa dan pialang merancang tipe pesanan kompleks, fungsi penyesuaian harga otomatis, dan proses kepatuhan, yang meningkatkan kompleksitas dan biaya pemeliharaan sistem. Ketiga, meskipun di masa depan muncul kutipan silang, SEC berpendapat bahwa teknologi perdagangan berkecepatan tinggi dan insentif arbitrase akan mendorong pasar untuk segera melakukan koreksi.
Namun, batasan atas biaya akses (access fee caps) akan tetap dipertahankan. Access fee caps mengacu pada batas atas biaya yang dapat dikenakan tempat perdagangan kepada peserta eksternal untuk mengakses dan mengeksekusi kutipannya, mencegah tempat perdagangan menampilkan penawaran yang tampak bagus sambil meningkatkan biaya eksekusi nyata dengan biaya yang terlalu tinggi.
Namun, SEC juga mengakui bahwa pencabutan Rule 610(e) dapat menimbulkan masalah baru. Misalnya, kutipan silang dapat memengaruhi statistik kualitas eksekusi, beberapa saham dengan likuiditas rendah mungkin mengalami ketidaksesuaian kutipan yang lebih lama, dan investor ritel juga mungkin bingung dengan kutipan terkunci atau silang yang muncul di layar. Oleh karena itu, pencabutan ini masih dalam tahap pengumpulan masukan, dan SEC juga meminta peserta pasar untuk mengirimkan data dan umpan balik.
Di Mana Hubungannya dengan Tokenisasi Saham?
Tempat yang benar-benar perlu diperhatikan pembaca Web3 adalah bahwa hal ini dapat mengendurkan satu lapisan logika koordinasi terpusat di pasar saham AS.
Untuk berkembang besar, tokenisasi saham tidak bisa hanya menyelesaikan masalah "memetakan saham ke rantai". Yang lebih sulit adalah struktur perdagangannya: pasar on-chain secara alami lebih condong ke operasi 24 jam, pencocokan dengan kontrak pintar, AMM atau buku pesanan hibrida, serta likuiditas lintas tempat.
Pasar saham tradisional AS dibangun di atas bursa, pialang, perlindungan kutipan, penyaluran pesanan, aturan SRO, dan sistem kliring-penyelesaian. Ritme, logika penawaran, dan antarmuka teknologi kedua sistem ini tidak secara alami kompatibel.
Keberadaan Rule 611 mensyaratkan pusat perdagangan tidak dapat dengan mudah melewati kutipan yang dilindungi. Ini memiliki makna perlindungan bagi pasar saham tradisional, tetapi juga memaksa mekanisme perdagangan baru dirancang di sekitar sistem perlindungan kutipan yang ada. Jika SEC akhirnya mencabut aturan ini, tempat perdagangan dan ATS mungkin mendapatkan ruang eksperimen yang lebih besar dalam mekanisme pencocokan, mekanisme lelang, desain prioritas, dan mekanisme perdagangan blok.
Tapi ini masih hanya kemungkinan. Proposal tidak mengubah persyaratan pendaftaran penerbitan sekuritas, tidak menyelesaikan masalah penyimpanan, kliring, hak pemegang saham, penjualan lintas batas, KYC/AML, tanggung jawab pialang untuk saham tokenisasi. Yang lebih krusial, bahkan jika SEC mencabut Rule 610(e), aturan terkait yang sudah dimiliki bursa dan FINRA tidak akan otomatis hilang; mereka masih harus memutuskan apakah akan mengubah aturan mereka sendiri.
Kesimpulan
Dalam analisis ekonomi saat mengevaluasi pencabutan Rule 611 dan Rule 610(e) dari Regulation NMS, SEC memperkirakan bahwa setelah pencabutan, entitas pasar terkait dapat menghemat biaya terukur sekitar $54,2 juta hingga $77 juta per tahun. Penghematan ini terutama berasal dari pusat perdagangan, ATS, pialang yang menjalankan sistem smart order routing, dan market maker OTC: mereka tidak lagi perlu memelihara sebagian kebijakan kepatuhan, proses pemantauan, logika penyaluran pesanan, dan pengaturan koneksi terkait Rule 611 / Rule 610(e).
Angka-angka ini tidak besar, tetapi mereka menunjukkan satu hal: SEC tidak hanya membahas "prinsip". Mereka melihat reformasi ini sebagai upaya mengurangi beban struktur pasar, dengan tujuan mengurangi kompleksitas yang didorong aturan, dan membiarkan tempat perdagangan bersaing untuk mendapatkan pesanan dengan harga, kecepatan, likuiditas, dan desain mekanisme.
Bagi tokenisasi saham, yang terpenting mungkin justru kata "kompleksitas". Keunggulan aset on-chain sering diringkas sebagai operasi 24/7, dapat dikomposisikan, penyelesaian transparan. Tetapi jika aturan perdagangan sekuritas mendasar masih mensyaratkan semua inovasi dimasukkan kembali ke dalam kerangka perlindungan kutipan yang dirancang tahun 2005, on-chain hanya menjadi lapisan kemasan tambahan. Setelah aturan mengendur, yang benar-benar dapat diuji adalah apakah tempat perdagangan baru dapat memberikan kualitas eksekusi yang lebih baik dalam kerangka kepatuhan, bukan hanya mengubah saham menjadi bentuk Token.
Sumber referensi:
https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2026-54-sec-proposes-rescission-regulation-nms-rules-611-610e
https://www.sec.gov/files/rules/proposed/2026/34-105655.pdf
