Oleh | Cui Peng CP
"Kami hanya selangkah lagi dari kerugian modal permanen."
Pada akhir Juli, ketika dana bintang yang sedang naik daun, Situational Awareness (SA), mengirimkan email ini kepada para investor, dana tersebut sedang meluncur ke jurang kebangkrutan.
Dana yang didirikan oleh mantan peneliti OpenAI, Leopold Aschenbrenner, ini, aset kelolaannya melonjak dari $15 miliar menjadi $450 miliar dalam waktu satu tahun. Enam bulan lalu, dana ini masih menjadi legenda yang paling ingin direplikasi oleh Wall Street.
Selama beberapa tahun terakhir, saat menghadiri berbagai jamuan makan malam di San Francisco, Aschenbrenner sering berbicara tentang mimpinya membeli sebuah galaksi. Ia percaya AI berkembang begitu cepat sehingga umat manusia tidak akan lama lagi dapat mengkolonisasi planet lain, dan dia perlu mulai menabung dari sekarang.
Untuk berinvestasi di luar angkasa, ia membutuhkan banyak uang, dan SA adalah alat penghasil uang terbaik.
Pasar modal juga sangat memanjakan trader jenius berusia 24 tahun ini. Baik itu Collison bersaudara, pendiri bersama Stripe, mantan CEO GitHub Nat Friedman, maupun raksasa kuantitatif Jane Street, semua berebutan untuk berinvestasi di dananya, mencoba mendapatkan bagian dari kuenya.
Namun, dalam koreksi besar sektor semikonduktor bulan Juli, dana ini kehilangan 67% dari keuntungan investasinya hanya dalam seminggu, nyaris memicu bencana forced selling berantai. Pada akhirnya, SA terpaksa menjual portofolio pasar publiknya secara darurat untuk meredakan krisis margin call, guna menghindari likuidasi paksa oleh bank.
Narasi investasi AI gelombang ini telah berlangsung hampir dua tahun. Selama periode tersebut, berbagai suara keraguan tidak berhasil menghentikan para investor yang terus berdatangan. Baru setelah SA meledak, pasar mulai serius mempertimbangkan masalah yang telah lama diabaikan: apakah cara modal memborong AI dengan gegabah itu sendiri menyembunyikan risiko sistemik?
"Kesempatan Terbaik untuk Menambah Posisi dalam Setahun Terakhir"
Kisah Aschenbrenner awalnya seperti dongeng Silicon Valley dan Wall Street lainnya. Laporan publik menyebutkan, pada usia 19 tahun ia lulus dengan predikat *summa cum laude* dalam jurusan ganda Ekonomi dan Statistik Matematika dari Universitas Columbia, kemudian langsung bergabung dengan tim Superalignment OpenAI yang terkenal.
Tim yang dipimpin bersama oleh mantan Chief Scientist OpenAI Ilya Sutskever dan JanLeike ini bertujuan untuk memecahkan masalah keamanan前沿 "bagaimana super AI sejalan dengan nilai-nilai manusia".
Pada April 2024, OpenAI memecatnya dengan alasan "mengungkapkan informasi internal secara tidak pantas". Dua bulan kemudian, Aschenbrenner merilis laporan 165 halaman berjudul *Situational Awareness: The Decade Ahead* yang memprediksi evolusi kemampuan AI, menggemparkan seluruh industri dan dengan cepat menjadi bacaan wajib rekan-rekan di Silicon Valley.
Banyak investor yakin dengan kemampuannya menilai arah perkembangan teknologi AI. Reputasi ini kemudian langsung berubah menjadi kemampuan penggalangan dana, sehingga lahirlah dana lindung nilai Situational Awareness.
Bahkan di antara para jenius di Wall Street, pertumbuhan dana ini sangat mencengangkan. Melacak data kepemilikan, SA dimulai dengan modal awal $383 juta pada Juni 2024, dan pada kuartal pertama 2026, aset kelolaannya telah didorong hingga sekitar $450 miliar.
Sebuah tim dengan kurang dari dua puluh orang, dalam waktu kurang dari dua tahun telah menyamai skala pengelolaan banyak dana lama yang telah beroperasi puluhan tahun. Hal ini sangat langka dalam sejarah industri dana.
Strategi SA sangat langsung: *long* pada saham-saham hardware dan daya komputasi yang diuntungkan oleh gelombang infrastruktur AI (seperti SK Hynix, CoreWeave, dan Micron), sekaligus *short* pada perusahaan perangkat lunak yang dianggap akan tergantikan oleh AI (seperti Adobe dan AppLovin).
Kedengarannya seperti struktur lindung nilai, namun sebenarnya adalah pengungkit taruhan satu arah — baik posisi *long* maupun *short* digerakkan oleh faktor yang sama: pasar yang penuh percaya diri pada AI.
Pada periode kenaikan pasar, strategi ini membawa keuntungan berlebih yang mencengangkan, dengan *year-to-date return* tertinggi mencapai 439%. Menurut laporan eksklusif WSJ pekan lalu, leverage SA sangat efisien, pernah mampu menggandakan $1 modal sendiri dengan pinjaman sekitar $3. Raksasa-raksasa seperti Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America, dan Citigroup semuanya menyediakan pembiayaan baginya. Goldman Sachs bahkan mempromosikan dana ini sebagai studi kasus teladan kepada klien pada konferensi manajer baru Maret 2025.
Sementara itu, kabarnya Jefferies dan Barclays menolak bisnis ini. Seorang eksekutif *prime broker* setelah bertemu dengan Aschenbrenner menyatakan, kepercayaan diri tak tergoyahkan pihak tersebut sendiri adalah sinyal bahaya. Terlihat kemudian ini ada benarnya.
Waktu bergulir ke pertengahan Juli. Wall Street mulai menilai ulang logika pengeluaran modal infrastruktur AI. Pada tanggal 24, sektor semikonduktor secara resmi mulai melakukan koreksi.
Menurut laporan FT, hari itu Aschenbrenner mengirim email menenangkan kepada investor. Dengan penuh keyakinan, ia menyatakan penurunan harga saham ini adalah "kesempatan terbaik untuk menambah posisi dalam setahun terakhir", dan mengundang investor untuk menambah dana mulai 1 Agustus.
Hanya Selisih 20 Menit dari Jurang
Sekarang semua orang tahu, itu bukanlah kesempatan terbaik untuk menambah posisi, melainkan jendela terakhir untuk menyelamatkan diri.
Dalam hitungan hari, indeks semikonduktor Philadelphia turun 28,6% dari puncaknya akhir Juni. Saham-saham andalan SA seperti SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy, dan Nebius semuanya turun lebih dari 30% dalam sebulan.
Keuntungan portofolio SA terus anjlok, bayang-bayang leverage tinggi menyelimuti seluruh dana. Pagi hari tanggal 30 Juli, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, dan Bank of America secara bersamaan mengirimkan pemberitahuan *margin call* kepada SA. Saat itu, pilihan yang tersisa bagi Aschenbrenner sudah sangat sedikit.
Menurut laporan WSJ, sehari sebelumnya SA telah menghubungi secara darurat pemegang saham Anthropic seperti Sequoia dan Greenoaks untuk membicarakan penjualan ekuitas privat dengan diskon, sementara melakukan negosiasi lain dengan Citadel. Pendiri dan CEO Citadel, Ken Griffin, bergabung dalam panggilan dari London.
Kedua belah pihak menyepakati transaksi pada dini hari tanggal 30. Citadel membeli seluruh portofolio pasar publik SA dengan diskon sekitar 10%. Penandatanganan selesai pada pukul 09:10 pagi, hanya tersisa 20 menit sebelum pasar saham AS dibuka.
Ini adalah *deadline* yang sesungguhnya: setelah pasar saham dibuka, bank tidak perlu lagi menjual kepemilikan SA ke pasar publik secara bertahap sesuai prosedur biasa, sehingga menghindari bencana *panic selling* berantai dan *forced liquidation* lebih banyak dana.
Setelah transaksi selesai, aset SA turun dari puncak $450 miliar menjadi sekitar $100 miliar. Namun, laporan publik menunjukkan, kepemilikan ekuitas privat Anthropic yang dimilikinya tidak termasuk dalam likuidasi ini. Kepemilikan ini dipandang oleh pihak luar sebagai modal dasar SA untuk bangkit kembali.
Beberapa opini publik gemar menggambarkan peristiwa ini sebagai "trader jenius tumbang sebelum fajar menyingsing", namun kasus negatif bernilai miliaran dolar ini tidak seharusnya diringkas secara sederhana sebagai faktor keberuntungan. Mungkin ini adalah sinyal bahwa seluruh narasi investasi AI perlu ditinjau ulang.
Taruhan "Texas Hedge"
Ketika kabar kerugian kolaps SA tersiar, reaksi pertama pasar adalah bagaimana bisa sampai demikian, mekanisme lindung nilai dana ternyata tidak berhasil menginjak rem untuk kerugian berantai.
Karena strategi lindung nilai normal mensyaratkan dua posisi memberikan reaksi berlawanan terhadap guncangan yang sama, sedangkan strategi SA adalah *long* pada saham yang diuntungkan AI, sekaligus *short* pada saham yang dirugikan AI.
Masalah terbesar strategi ini adalah posisi *long* dan *short* bereaksi konsisten terhadap guncangan "kepercayaan pada AI". Kelihatannya ada posisi *short*, sebenarnya hanya menambah leverage, memperbesar risiko berkali lipat.
Salah satu investor SA, pendiri *family office* Pfeffer Capital, John Pfeffer, pernah membela dengan mengatakan kepada publik: ini pada dasarnya bukan strategi yang dirancang untuk dana pensiun konservatif; semua orang tahu ia akan mengalami volatilitas yang keras.
Tapi dia dan Aschenbrenner jelas meremehkan besarnya volatilitas ini. Ketika sektor semikonduktor turun pada bulan Juli, posisi *long* SA terus merugi. Sementara itu, karena saham yang dirugikan AI (sektor perangkat lunak) naik, posisi *short* dana juga merugi. Hasilnya, SA dipukul dari dua sisi, menyebabkan keuntungannya terjun bebas dari puncak 439% merosot drastis menjadi 80%.
Operasi Aschenbrenner yang tak berbeda dengan penjudi membuat mekanisme *short selling* hanya ada namanya, tidak dapat berfungsi sebagai lindung nilai yang seharusnya. Mengenai struktur "lindung nilai palsu" ini, Wall Street memiliki nama yang cukup ironis — "Texas hedge", persis seperti berjudi bermain Texas Hold'em poker.
Wall Street sudah lama menyaksikan kekuatannya. Baik itu keruntuhan pasar saham yang dipicu oleh pecahnya gelembung internet tahun 2000, maupun kolapsnya dana-dana kuantitatif kolektif tahun 2008, semuanya menyimpan bayangannya.
Investor sebagai LP seharusnya menjaga perhatian ketat pada kesehatan portofolio investasi dana, tetapi mereka sering kali lengah terhadap eksposur risiko dana karena di atas kertas "ada lindung nilai". Pada fase pasar naik satu arah, dana dan investor sama-sama bahagia. Begitu pasar berbalik arah turun, kedua belah pihak akan menanggung kerugian besar yang jauh melebihi tingkat normal.
Menurut laporan WSJ, dana kuantitatif terkenal Jane Street sebagai investor SA, hanya pada bulan Juli saja karena *drawdown* SA menderita kerugian账面 sekitar $6,5-7 miliar, membuat pasar terkejut.
Pasar Pulih Rasional Dulu, Atau Anda Bangkrut Dulu
Dalam kepemilikan publik SA kuartal pertama tahun ini, pernah ada eksposur risiko lebih dari 60% yang dipertaruhkan pada beberapa saham terkait AI, ditambah dengan leverage sekitar 3 kali. Selain itu, ekuitas privat Anthropic di pasar primer yang dimiliki SA tidak dapat diuangkan dengan cepat, tidak dapat digunakan untuk memenuhi persyaratan *margin call* intraday, sehingga pada momen kritis sangat mudah memicu krisis likuiditas.
Ini adalah faktor risiko tipikal dari konsentrasi tinggi, leverage tinggi, dan aset dengan likuiditas sedang. Ketika faktor-faktor ini muncul sendiri-sendiri, banyak dana memiliki ruang penyangga yang cukup untuk menyerap risikonya.
Tetapi ketika ketiganya dipenuhi secara bersamaan, itu berarti pasar bahkan dengan fluktuasi terbalik sesaat pun, dana akan menghadapi tekanan ganda "cepat rugi, tidak bisa dijual, dan tidak bisa menambah margin".
Jadi ketika harga saham semikonduktor terkoreksi pada bulan Juli, SA dari mulai rugi hingga terpaksa melakukan likuidasi, hanya membutuhkan waktu kurang dari dua minggu.
CEO Bank of America, Brian Moynihan, bulan ini dalam wawancara dengan CNBC menyatakan, peristiwa ini adalah lonceng peringatan, *prime broker* utama harus meninjau ulang eksposur risiko dana bertema AI.
Ada juga suara optimis di pasar. *Financial Times* berpendapat meskipun kekuatan koreksi gelombang ini besar, penilaian inti SA tentang pertumbuhan permintaan chip memori, pusat data, dan daya komputasi hingga saat ini belum terbukti salah.
Sayangnya, meskipun logika jangka panjang untuk memperdagangkan saham tersebut masih berdiri, tekanan pembayaran yang dibawa oleh leverage tinggi dapat membuat investor tumbang sebelum logika itu terwujud.
*Return* tahunan SA pada akhir Juli masih sekitar 80%, kelihatannya tidak sedikit juga yang dihasilkan. Namun, keuntungan ini dengan syarat dana masih hidup — jika bantuan Citadel saat itu tidak datang tepat waktu, kemungkinan besar SA akan menghadapi tragedi dilikuidasi paksa oleh bank.
Sejak lama, Wall Street memiliki pepatah investasi: *Markets can remain irrational longer than you can remain solvent* (Pasar dapat tetap irasional lebih lama daripada Anda dapat tetap solvent).
Jadi masalah sejati yang ditinggalkan oleh krisis ini, sudah lama tidak ada hubungannya dengan penilaian Aschenbrenner terhadap AI, melainkan apakah pasar modal masih akan mengabaikan risiko sistemik semacam ini, untuk mengejar secara gila-gilaan dongeng narasi AI "pasti" berikutnya. (Sumber gambar sampul: *Margin Call*)
