Penulis: Deep Tide TechFlow
Pada 6 Juli, Michael Saylor memposting tweet di X yang sangat bertentangan dengan citranya selama enam tahun terakhir: Strategy telah menjual 3,588 BTC, mencairkan dana sekitar $216 juta, untuk membayar dividen dari sekuritas kredit digitalnya. Hingga 5 Juli, perusahaan juga masih memegang 843,775 BTC dan cadangan kas senilai $2,55 miliar.
Transaksi ini terjadi antara 29 Juni hingga 5 Juli, dengan harga rata-rata $60,197. Sedangkan biaya rata-rata akuisisi Strategy sebelumnya adalah $75,651. Artinya, ini adalah tindakan menjual dengan rugi (cut loss) yang menyebabkan kerugian lebih dari $15,000 per koin, dengan total kerugian terealisasi sekitar $55,45 juta. Saylor, yang pernah mengatakan "tidak akan pernah menjual koin" dan bahwa "Bitcoin adalah pintu keluar, bukan pintu masuk", memilih untuk menjual dengan rugi pada saat harga koin mendekati titik terendah siklus.
Memahami hal ini membutuhkan jawaban atas dua pertanyaan: Mengapa dia harus menjual? Berapa lama penjualan ini akan berlangsung?
Dari 32 ke 3588 Koin, Hanya Butuh 35 Hari
Mari kita mundur ke akhir Mei.
Pada 26 hingga 31 Mei, Strategy menjual 32 BTC, total sekitar $2,5 juta, penjualan pertama perusahaan ini sejak 2022. 32 koin, hanya 0,004% dari total kepemilikan, secara finansial tidak berarti. Pasar saat itu umumnya menafsirkannya sebagai "tes desensitisasi": Saylor sedang menguji seberapa sakit reaksi pasar ketika penjualan koin terjadi.
Jawabannya, memang sangat sakit. Berita tersebut ditambah tekanan makroekonomi membuat Bitcoin sempat jatuh di bawah $61.000 pada 5 Juni, mencatatkan level terendah baru sejak Februari saat itu. Saham preferen abadi Strategy, STRC, menyentuh titik terendah sejarah $73,77 pada perdagangan 25 Juni, diskon lebih dari 26% dari nilai nominal $100; Saham biasa MSTR pada hari yang sama jatuh di bawah $90, mundur hampir 80% dari puncak, lebih dalam dari penarikan Bitcoin sekitar 50% pada periode yang sama.
Titik balik sebenarnya terjadi pada 30 Juni.
Dewan Direksi Strategy menyetujui seperangkat rencana: mengesahkan penjualan Bitcoin hingga $1,25 miliar, hasilnya hanya dapat digunakan untuk membeli kembali sekuritas, membayar dividen/bunga, atau menambah cadangan dolar; Menetapkan cadangan dolar senilai $2,55 miliar untuk menutupi 17,4 bulan kewajiban tahunan; Meluncurkan program pembelian kembali dua jalur senilai $2 miliar; dan menaikkan dividen tahunan STRC menjadi 12% mulai 1 Juli.
Pengumuman ini pada dasarnya mengubah "menjual koin untuk bayar bunga" dari tabu menjadi bagian dari anggaran dasar perusahaan. Lima hari kemudian, pesanan jual 3,588 BTC terealisasi. Dari tes desensitisasi menjadi operasi rutin, Strategy hanya butuh 35 hari.
Roda Gila Terbalik: Menurut Rumus Saylor Sendiri, Jual Koin adalah Solusi Optimal
Mesin pertumbuhan Strategy selama enam tahun terakhir adalah roda gila yang bergantung pada premi: selama kapitalisasi pasar MSTR secara signifikan lebih tinggi dari nilai bersih Bitcoin-nya (yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat menerbitkan saham baru untuk mendanai pembelian Bitcoin, kandungan Bitcoin per saham tidak turun malah naik, harga saham mengikuti naik, yang kemudian mendukung penerbitan berikutnya. Di pasar bull, roda gila ini begitu tajam sehingga volume perdagangan MSTR pernah melampaui Nvidia.
Manajemen, dalam konferensi telepon laporan kuartal pertama tahun ini, menetapkan nilai kritis untuk roda gila ini: mNAV 1,22 kali. Jika premi di atas 1,22 kali, penerbitan saham baru untuk beli koin lebih menguntungkan; jika jatuh di bawah 1,22 kali, penerbitan saham biasa baru justru merugikan pemegang saham lama, dan dalam kondisi ini, menjual Bitcoin untuk bayar bunga atau pembelian kembali justru menjadi pilihan yang lebih optimal untuk meningkatkan kandungan Bitcoin per saham.
Sekarang ketiga gigi roda gila itu macet total.
Saluran pendanaan pertama, STRC, dirancang untuk mengaitkan harga di sekitar nilai nominal $100 melalui penyesuaian dinamis tingkat dividen, agar dapat terus menerbitkan saham baru pada nilai nominal. Ketika pasar sekunder hanya membutuhkan $75 untuk membeli STRC yang sama, tidak ada yang akan berlangganan saham baru seharga $100, saluran pendanaan saham preferen pada dasarnya tertutup. Koefisien korelasi 90 hari antara STRC dan Bitcoin juga naik ke sekitar 0,70, mendekati level tertinggi sejarah, sehingga stabilitas yang diinginkan investor pendapatan juga hilang.
Saluran kedua, saham biasa ATM, setiap kali menerbitkan saham baru saat mNAV mendekati nilai kritis berarti mengencerkan keyakinan.
Saluran ketiga, obligasi konversi, dengan utang beredar $8,2 miliar yang akan mulai jatuh tempo secara bertahap dari 2028, menambah utang lagi hanya akan mempersempit ruang gerak di masa depan.
Ketiga jalur pendanaan tidak terbuka, namun tagihan di sisi pengeluaran bersifat kaku.
Lima seri saham preferen yang diterbitkan Strategy (STRF, STRE, STRK, STRD, STRC) secara total sesuai dengan kewajiban dividen dan bunga tahunan sekitar $1,7 hingga $1,76 miliar. Hanya untuk STRC saja, dengan skala penerbitan sekitar $10,5 miliar dan tingkat dividen 12%, pengeluaran tahunan melebihi $1,2 miliar. Dividen saham preferen secara hukum dapat ditunda, tetapi jika gagal bayar, kerugian dari tingkat penalti bunga dan reputasi kredit akan langsung menghancurkan semua kemampuan pendanaan di masa depan. Bagi perusahaan yang mengandalkan transfusi modal dari pasar, uang ini tidak berbeda dengan bunga utang.
Jadi, sifat sebenarnya dari penjualan koin ini adalah: di bawah aturan yang ditetapkan Saylor sendiri, ini adalah solusi rasional di bawah kendala saat ini, bahkan satu-satunya solusi. Ketika pasar bersedia memberikan premi, dia menjual keyakinan yang disekuritisasi kepada investor pendapatan; setelah premi hilang, keyakinan yang disekuritisasi mulai menagih bunga, dan bunga itu harus dibayar dengan Bitcoin.
Pembeli Terbesar Dunia, Berubah Menjadi Penjual dengan Jadwal
Dampak selanjutnya dapat berkembang sepanjang tiga garis.
Bagi pasar Bitcoin, ini adalah peralihan struktural bersejarah antara penawaran dan permintaan. Strategy memegang sekitar 840.000 BTC, 4% dari total pasokan. Selama enam tahun terakhir, ia adalah pembeli marginal yang paling stabil dan paling tidak mempedulikan harga di pasar ini. Dengan perkiraan kasar berdasarkan harga koin saat ini sekitar $60.000, jika kewajiban tahunan $1,76 miliar seluruhnya ditutup dengan menjual koin, itu akan menghasilkan tekanan jual sekitar 29.000 BTC per tahun, rata-rata sekitar 2.400 BTC per bulan. Volume ini relatif terhadap volume perdagangan harian ETF spot tidak fatal. Yang benar-benar fatal adalah ekspektasi: pasar sekarang tahu bahwa pada setiap akhir kuartal dan akhir bulan, mungkin ada pesanan jual yang tidak peduli harga menunggu di sana. Titik jangkar keyakinan yang dulu, telah berubah menjadi jadwal yang menggantung.
Bagi sektor DAT (Perbendaharaan Aset Digital), Strategy adalah jangkar valuasi untuk semua peniru. Ketika sang guru pendiri mulai menjual koin untuk bayar bunga, rasionalitas premi mNAV dari puluhan perusahaan yang menggunakan templat yang sama untuk menerbitkan saham preferen dan membeli BTC atau ETH harus ditinjau kembali. Spread kredit sektor ini kemungkinan besar akan melebar secara sistemik.
Bagi Strategy sendiri, situasinya sebenarnya tidak begitu putus asa seperti yang digambarkan emosi. Cadangan kas $2,55 miliar dapat menutupi kewajiban yang harus dibayar selama sekitar 17 bulan, utang terkonsentrasi jatuh tempo setelah 2028. Tes tekanan analis menunjukkan bahwa bahkan dalam skenario ekstrem di mana harga koin turun separuh dan pasar modal tertutup, risiko utamanya adalah kompresi berkelanjutan kandungan Bitcoin per saham, bukan spiral likuidasi instan. Perbedaan mendasar dengan spiral kematian ala LUNA adalah: dividen saham preferen tidak secara otomatis memicu penerbitan baru, dan pemegangnya memiliki hak prioritas untuk mengejar 840.000 BTC jika terjadi likuidasi. Strategy tidak akan mati mendadak, tetapi mungkin terjerumus ke dalam kondisi yang lebih menguras keyakinan, yaitu harus memilih jawaban yang lebih tidak buruk antara "jual saham" dan "jual koin" setiap bulan.
Titik pemecahannya hanya satu: STRC kembali ke sekitar nilai nominal $100, saluran pendanaan saham preferen terbuka kembali, barulah roda gila memiliki syarat untuk berputar normal. Dan prasyarat STRC kembali ke jangkarnya, kemungkinan besar adalah harga Bitcoin terlebih dahulu stabil dan pulih.
Dengan kata lain, Strategy telah menjadikan nasibnya sendiri sebagai argumen sirkular: jika harga koin baik, semua model berlaku; jika harga koin tidak baik, model itu sendiri memberikan tekanan pada harga koin.
