Era Perdana Perp DEX, Sudah Saatnya Berakhir?

Penulis: Foresight News

Pertumbuhan Perp DEX, sebagian besar bergantung pada insentif token.

Peluncuran awal membutuhkan insentif. Trader, penyedia likuiditas, dan saluran order flow menciptakan nilai bagi pasar, dan pantas mendapatkan imbalan. Yang patut dibahas bukanlah "perlu atau tidak insentif", melainkan dalam bentuk apa insentif terjadi, dan apakah imbalan benar-benar sesuai dengan kontribusi.

Sebelum TGE, platform biasanya menggunakan poin, airdrop, dan mining perdagangan, memanfaatkan ekspektasi token masa depan untuk menarik volume perdagangan dan likuiditas saat ini. Mekanisme ini bisa dengan cepat mendapatkan pengguna, tetapi biaya transaksi yang dibayar pengguna bersifat nyata, sementara imbalannya masih bergantung pada distribusi token dan penetapan harga pasar di masa depan. Setelah TGE, biaya transaksi mulai digunakan untuk buyback, burn, dan hadiah staking, nilai perlahan kembali ke ekosistem, tetapi tetap melalui platform token sebagai penyalur dan pendistribusi utama.

Masalahnya bukan terletak pada insentif itu sendiri, melainkan pada apakah insentif terlalu bergantung pada ekspektasi masa depan. Trader menciptakan permintaan perdagangan dan pendapatan biaya; penyedia likuiditas menyediakan kedalaman dan eksekusi; dompet, terminal perdagangan, dan komunitas membawa order flow berkelanjutan. Namun, mekanisme yang ada lebih banyak memberi penghargaan pada kemampuan mengumpulkan poin dan kepemilikan token, bukan pada pihak yang benar-benar membuat pasar berfungsi.

Ini juga menjadi isu yang dibahas intensif oleh Foresight Ventures dalam proses investasi dan inkubasi PopDEX:Bisakah platform membangun jalur arus balik nilai yang lebih langsung dan berkelanjutan, sehingga imbalan lebih dekat dengan kontribusi pasar yang sebenarnya?

一、Pertumbuhan Awal dan Validasi Permintaan di Bawah Insentif Token

1.Mengapa Token Menjadi Alat Default

Peluncuran awal Perp DEX membutuhkan trader, likuiditas, dan saluran distribusi secara bersamaan, sementara platform awal biasanya kekurangan pendapatan stabil dan sulit menanggung subsidi tunai tinggi dalam jangka panjang.

Token menawarkan cara koordinasi yang lebih efisien: platform dapat mengubah kontribusi trader, market maker, dan partisipan awal menjadi hak masa depan secara terpadu, menukar nilai masa depan dengan volume perdagangan, likuiditas, dan perhatian pasar saat ini.

dYdX mewakili model insentif token lengkap yang relatif awal. Dalam suplai token awal mereka, 25% digunakan untuk hadiah trading, 7.5% dialokasikan untuk pengguna historis, 7.5% untuk hadiah likuiditas. Hadiah trading dihitung berdasarkan kontribusi biaya dan open interest, sementara hadiah likuiditas dinilai berdasarkan online rate penawaran, kedalaman dua sisi, spread bid-ask, dan jumlah pasar yang dicakup. Akuisisi pengguna, subsidi market making, dan alokasi kepemilikan awal, dengan demikian dimasukkan ke dalam sistem token yang sama.

Platform setelahnya melakukan berbagai penyesuaian pada kerangka ini:

●Hyperliquid menggabungkan poin, Referral, dan HLP, masing-masing untuk menarik trader, memperluas order flow, dan membangun likuiditas protokol;

●Aster: Mengadopsi trading mining multi-season, melalui siklus poin berkelanjutan dan distribusi token bertahap, untuk terus mempertahankan partisipasi perdagangan dan aktivitas pengguna.

●Lighter menurunkan hambatan masuk dengan biaya nol, dan secara terpisah menetapkan poin untuk retail dan poin untuk market maker, membedakan aktivitas perdagangan dengan kualitas likuiditas;

Platform-platform ini tidak hanya bergantung pada token, tetapi token tetap menjadi alat koordinasi inti dalam sistem peluncuran awal. Keunggulannya bukan hanya "memberi hadiah", tetapi mampu mengubah kontribusi berbagai pihak menjadi hak masa depan secara seragam, dan menunda sebagian besar biaya akuisisi dan likuiditas hingga TGE. Mekanisme spesifik berbeda, tetapi hubungan pertukaran pada dasarnya sama:Platform pertama-tama menggunakan hak masa depan dan subsidi awal, untuk menukar volume perdagangan, likuiditas, dan perhatian pasar saat ini.

2.Yang Tertarik dengan Poin, Belum Tentu Trader Jangka Panjang

Airdrop poin tidak hanya mengubah apakah pengguna masuk ke platform, tetapi juga mengubah alasan pengguna berdagang.

Dalam kondisi normal, trader memilih platform, akan fokus pada likuiditas, stabilitas eksekusi, biaya transaksi, cakupan aset, dan manajemen risiko. Setelah poin airdrop ditambahkan, standar ini tidak hilang, tetapi bobot keputusan pengguna akan berubah: selain pengalaman trading itu sendiri, pengguna juga akan menghitung berapa banyak poin yang diperoleh per unit biaya transaksi, apakah airdrop potensial dapat menutupi biaya transaksi dan penggunaan modal, serta kapan hadiah direalisasikan.

Ini tidak berarti pengguna yang berpartisipasi dalam poin bukanlah trader profesional. Sebaliknya, banyak trader profesional juga akan mengevaluasi imbalan poin secara rasional. Masalahnya adalah, ketika poin menjadi variabel penting dalam keputusan trading, volume perdagangan yang diperoleh platform tidak lagi hanya mencerminkan daya saing produk, tetapi juga mencakup harga yang diberikan pengguna terhadap hadiah masa depan.

Dua jenis perilaku trading sama-sama dapat berkontribusi pada volume, tetapi logika retensi berbeda.

Satu jenis perilaku trading berasal dari kebutuhan produk yang berkelanjutan: pengguna bertahan karena likuiditas, eksekusi, biaya, dan cakupan aset platform mampu memenuhi kebutuhan perdagangan. Jenis perilaku trading lainnya lebih banyak berasal dari ekspektasi hadiah: apakah pengguna terus trading tergantung pada apakah poin masih bernilai, apakah airdrop masih memiliki ruang imajinasi, dan apakah rasio input-output masih berlaku.

Ini mengubah sifat order flow yang diperoleh platform. Ketika pengguna pertama-tama masuk berdasarkan ekspektasi hadiah, platform tidak membangun biaya peralihan tinggi berdasarkan kebiasaan produk, melainkan hubungan perdagangan yang membutuhkan subsidi berkelanjutan.Hadiah dapat menurunkan hambatan masuk pengguna ke platform, tetapi juga menurunkan hambatan keluar pengguna dari platform.

3.TGE adalah Uji Tekan Pertama bagi Permintaan Perdagangan

Dalam siklus poin, platform tidak hanya membeli volume perdagangan, tetapi juga membeli penantian pengguna terhadap hak masa depan. Selama airdrop masih memiliki ruang imajinasi, pengguna bersedia trading, membayar biaya transaksi, menggunakan modal, dan menerima pengalaman produk yang belum sepenuhnya matang.

Tetapi data periode poin tidak murni. Satu transaksi mungkin berasal dari permintaan pasar nyata, atau mungkin dari ekspektasi airdrop; satu pengguna baru mungkin membentuk order flow jangka panjang, atau mungkin tidak trading lagi setelah menyelesaikan tugas.

Dari data permukaan, keduanya termasuk dalam pertumbuhan.

Ketika berbagai motivasi ini dimasukkan ke dalam sistem token dan poin yang sama, platform sulit menilai apa sebenarnya yang akhirnya diperoleh. Oleh karena itu, data setelah TGE tidak bisa hanya dilihat dari naik turun, yang lebih penting adalah tiga hal:

●Volume perdagangan tetap bertahan setelah hadiah berakhir, atau terus dipertahankan oleh insentif baru;

●Apakah pangsa pasar meningkat, bukan hanya mengikuti fluktuasi pasar Perp DEX secara keseluruhan;

●Apakah platform sudah masuk tahap retensi alami, atau masih berada dalam siklus insentif baru.

Catatan: Tabel hanya memasukkan platform yang dapat memperoleh data volume perdagangan dan pangsa pasar 30 hari sebelum dan sesudah TGE dengan standar yang seragam. Aster tidak dimasukkan dalam perbandingan ini karena data publik yang tersedia saat ini tidak lengkap.

Yang benar-benar perlu dilihat dari data ini bukan platform mana yang volume perdagangan setelah TGE lebih tinggi, tetapi platform mana yang mengubah perhatian yang dibawa oleh airdrop menjadi hubungan perdagangan yang berkelanjutan.

Jika setelah TGE masih ada poin, mining, atau subsidi baru, volume perdagangan masih mengandung komponen insentif, tidak bisa disamakan begitu saja dengan pengendapan permintaan. Titik perbedaan yang sesungguhnya adalah, ketika daya tarik marjinal dari ekspektasi hadiah menurun, apakah pengguna masih bersedia terus berdagang berdasarkan platform itu sendiri.

Dengan kata lain, sebelum TGE membuktikan apakah platform dapat menarik pengguna masuk; setelah TGE membuktikan apakah platform dapat membuat pengguna bertahan. Yang pertama dapat diselesaikan dengan insentif, yang terakhir akhirnya bergantung pada kemampuan produk dan mekanisme distribusi nilai.

二、Nilai Mulai Mengalir Kembali, Tetapi Masih Berputar di Sekitar Token Platform

4.Dari Mendistribusikan Token hingga Mendukung Token

Setelah TGE, mekanisme insentif biasanya bergeser dari "mendistribusikan token" ke "mendukung token". Platform biasanya menggunakan pendapatan biaya transaksi untuk buyback, burn, imbalan staking, dan diskon kepemilikan token. Nilai mulai mengalir kembali, tetapi dasar distribusi juga bergeser dari kontribusi perdagangan ke kepemilikan token.

Ini berarti, trader pertama-tama menciptakan pendapatan melalui perdagangan, kemudian membeli atau mempertaruhkan token platform untuk mendapatkan hak berbagi pendapatan. Platform dengan demikian perlu menjaga dua pasar secara bersamaan: pasar perdagangan dan pasar token platform.

Kedua pasar bisa saling memperkuat, tetapi tidak selalu konsisten. Trader profesional mungkin berkontribusi jangka panjang pada biaya transaksi, tetapi tidak bersedia menanggung risiko token platform tambahan. Dengan demikian, platform secara bertahap memberi penghargaan tidak hanya pada perdagangan itu sendiri, tetapi juga pada investasi modal pengguna dalam token platform.

Pergeseran ini diwujudkan secara berbeda di berbagai platform. Yang benar-benar perlu dibandingkan bukan hanya apakah ada buyback, tetapi berapa banyak pendapatan yang masuk ke sistem token, bagaimana token setelah dibeli kembali ditangani, dan siapa yang akhirnya menampung nilai tersebut.

5.Token Platform Memperluas Partisipasi, Tetapi Tidak Sama dengan Permintaan Perdagangan

Token platform dapat memperluas partisipasi ekosistem, tetapi pertumbuhan alamat yang dibawanya belum tentu secara bersamaan dikonversi menjadi permintaan trading kontrak. Untuk mengamati perbedaan ini, kami menganalisis silang alamat pemegang HYPE Hyperliquid, alamat pengguna investasi, dan alamat pengguna trading kontrak.

Hasil menunjukkan, dalam gabungan ketiga jenis pengguna, alamat pemegang HYPE mencapai 89%, pengguna investasi 27%, dan pengguna kontrak hanya 20%; pengguna yang berpartisipasi secara bersamaan dalam kepemilikan token, investasi, dan trading kontrak, hanya 5% dari keseluruhan.

Pemecahan lebih lanjut menunjukkan:

●Di antara pengguna kontrak, 62% memegang HYPE, tetapi lebih dari 70% tidak berpartisipasi dalam investasi;

●Di antara pengguna pemegang HYPE, 86% tidak pernah melakukan trading kontrak;

●Di antara pengguna investasi, 85% memegang HYPE, tetapi proporsi partisipasi trading kontrak hanya 19%.

Ketika alamat pemegang token, skala aset, dan pengguna investasi dihitung secara seragam sebagai pertumbuhan ekosistem, partisipasi modal mudah disalahartikan sebagai pertumbuhan pasar perdagangan. Tetapi bagi Perp DEX, yang benar-benar menentukan kualitas pasar adalah perdagangan berkelanjutan, likuiditas efektif, dan pendapatan biaya transaksi yang nyata.

Token platform dapat memperluas partisipasi ekosistem, tetapi tidak dapat menggantikan permintaan perdagangan itu sendiri.

6.Satu Platform, Dua Set Target Pertumbuhan

Ketika alokasi pendapatan, preferensi tarif, dan hak akses produk terikat pada token platform, Perp DEX sebenarnya perlu mengelola dua pasar secara bersamaan: pasar perdagangan dan pasar token. Ini menimbulkan ketegangan mendasar:Apa yang paling diprioritaskan platform, apakah produk perdagangan itu sendiri, atau siklus nilai yang dibangun di sekitar token platform.

Kedua set target ini tidak selalu selaras. Pasar perdagangan fokus pada kualitas eksekusi, likuiditas, dan biaya, bergantung pada kemampuan produk jangka panjang; pasar token fokus pada permintaan, kelangkaan, dan ekspektasi harga, bergantung pada penciptaan alasan untuk memegang token secara berkelanjutan.

Risiko yang timbul bukan hanya sumber daya terdispersi, tetapi juga standar evaluasi bergeser. Volume perdagangan, biaya transaksi, dan pertumbuhan pengguna tidak lagi hanya digunakan untuk mengukur apakah produk perdagangan sehat, tetapi juga mulai berperan dalam mendukung narasi token. Yang dikejar platform mungkin tidak lagi sekadar lebih banyak perdagangan nyata, tetapi lebih banyak data yang dapat memperkuat permintaan token.

三、PopDEX: Jawaban Lain untuk Mekanisme Insentif

Dari perspektif investasi Foresight Ventures, yang patut diperhatikan dari PopDEX bukanlah sekadar membahas apakah token platform ada atau tidak, tetapi tim tidak menggunakan ekspektasi token sebagai titik awal pertumbuhan, juga tidak menjadikan identitas pemegang token sebagai prasyarat hak trading. Dibandingkan dengan mengumpulkan nilai platform ke token platform terlebih dahulu, kemudian mendistribusikannya kembali melalui token platform, PopDEX lebih langsung dimulai dari kontribusi pasar yang nyata:Siapa yang menciptakan nilai, nilai seharusnya kembali kepada siapa.

Berdasarkan pemikiran ini, PopDEX membangun sistemarus balik nilai 100%.

100% di sini, mengacu pada nilai yang dapat didistribusikan yang terbentuk dari biaya transaksi, bukan mengembalikan setiap biaya transaksi kepada trader secara langsung. Intinya adalah: Nilai yang dapat didistribusikan yang terbentuk dari biaya transaksi, tidak lagi diprioritaskan untuk mendukung token platform, melainkan masuk ke dalam kerangka arus balik yang dirancang di sekitar kontribusi nyata.

Dalam kerangka ini, arus balik nilai PopDEX akan mencakup dua jenis partisipan: kontributor ekosistem dan pengguna perdagangan nyata. Yang pertama termasuk Referral, Affiliate, aktivitas perdagangan, kampanye bersama, dan peran ekosistem lain yang terus membawa pengguna, order flow, dan perhatian pasar; yang terakhir didasarkan pada kontribusi perdagangan nyata, mengeksplorasi cara arus balik nilai yang lebih langsung, periodik, transparan, dan dapat diverifikasi.

Bentuk akhir pendistribusian nilai ini akan diungkapkan PopDEX secara bertahap pada tahap produk selanjutnya.

Bagi PopDEX, ini bukan penyangkalan terhadap model yang ada, tetapi percobaan mekanisme insentif yang berbeda: Insentif tidak hanya digunakan untuk mendapatkan pertumbuhan, tetapi juga bisa menjadi cara platform untuk terus memberi kembali kepada ekosistem.

Tidak ada jawaban standar tentang bagaimana mekanisme insentif harus berkembang, dan pasar akhirnya akan memberikan penilaiannya sendiri. Tetapi kami percaya, seiring dengan semakin matangnya industri Perp DEX, mekanisme insentifnya seharusnya tidak hanya memiliki satu jalur, dan patut muncul lebih banyak jawaban.