Open interest kontrak di platform Hyperliquid mencapai rekor tertinggi baru, namun pendapatan dari biaya transaksi yang dapat dipertahankan platform terus menyusut.
Pada 13 Juli, total skala posisi leverage yang dipegang trader di platform, atau volume open interest (OI), melonjak di atas $110 miliar, mencapai rekor tertinggi tahun 2026 untuk Hyperliquid. Selama 30 hari terakhir, volume perdagangan total kontrak perpetual Hyperliquid mendekati $1780 miliar. Saat ini, dengan memperhitungkan semua platform pertukaran terpusat, Hyperliquid menangani sekitar 9% dari open interest posisi kontrak perpetual global, padahal pada akhir Mei persentase ini masih di bawah 7%.
Tapi pendapatan platform justru menunjukkan tren berlawanan. Data DeFiLlama menunjukkan bahwa pendapatan total protokol Hyperliquid mencapai puncaknya sekitar $357 juta pada kuartal ketiga 2025, kemudian turun berturut-turut per kuartal menjadi $295 juta, $217 juta, dan sekitar $202 juta pada kuartal kedua 2026. Di tengah jumlah transaksi yang terus meningkat, pendapatan platform turun 43% dari titik tertinggi.
Pendapatan platform Hyperliquid turun selama empat kuartal berturut-turut
Hyperliquid Improvement Proposal HIP-3 dapat menjelaskan mengapa platform tidak dapat mempertahankan seluruh keuntungan yang dihasilkan oleh bisnisnya sendiri. Sejak Oktober 2025, siapa pun yang melakukan staking 500.000 token HYPE (sekitar $28 juta pada harga saat ini) dapat meluncurkan pasar kontrak perpetual miliknya sendiri di order book Hyperliquid, dan dapat mengambil hingga setengah dari biaya transaksi.
Awal 2026, pasar yang diluncurkan oleh pengembang eksternal seperti ini hanya menyumbang 2% dari volume perdagangan kontrak perpetual Hyperliquid. Sekarang, porsinya telah mendekati 50%.
Data pendapatan secara langsung mencerminkan dampak bagi hasil. Bagian biaya transaksi yang dikembalikan langsung oleh Hyperliquid kepada pengembang, market maker, dan treasury likuiditas platform, hanya 6% dari total pendapatan pada kuartal kedua 2025; satu tahun kemudian, proporsi ini telah mencapai 18%.
Pada kuartal kedua, pendapatan biaya pengembang yang dihasilkan oleh front-end router seperti Phantom adalah sekitar $16 juta, dan jumlah ini mengalir sepenuhnya ke pihak eksternal sebagai biaya operasional, merupakan arus kas transitoris.
Aliran biaya transaksi
Aliran trader yang terus berdatangan didorong oleh produk baru yang diluncurkan di pasar pihak ketiga ini: kontrak perpetual aset dunia nyata (RWA). Minyak mentah, emas, Nvidia, Tesla, produk pelacak Nasdaq 100, serta kontrak perusahaan seperti SpaceX yang belum IPO, mencapai rekor open interest baru sebesar $3,6 miliar bulan ini, melampaui Bitcoin menjadi pasar perdagangan terbesar di platform.
13-19 Juli, volume perdagangan kontrak saham dan komoditas yang ditokenisasi mencapai $25 miliar, menyumbang 52% dari total volume perdagangan minggu tersebut, untuk pertama kalinya melampaui kontrak perpetual kripto. Kontrak ini diselesaikan dengan stablecoin, tidak memiliki tanggal kedaluwarsa, dan dapat diperdagangkan bahkan pada akhir pekan ketika NYSE tutup. Ingin memperdagangkan kontrak leverage Nvidia pada pukul 2 pagi hari Minggu, hampir tidak ada pilihan serupa lain di pasaran.
Namun, pertumbuhan ini sangat bergantung pada satu entitas. Trade.xyz menguasai lebih dari 90% dari open interest di bawah mekanisme HIP-3. Artinya, berbagai rekor gemilang Hyperliquid sangat bergantung pada pilihan oracle, pengaturan parameter margin, dan kemampuan manajemen risiko dari penyelenggara ini.
Risiko yang tersembunyi dalam model ini sudah terungkap pada hari Senin lalu: eksekusi besar di bursa likuiditas rendah pra-pembukaan Korea Selatan menyebabkan kontrak SK Hynix Trade.xyz anjlok 19%, memicu banyak likuidasi. Setelahnya, lembaga ini setuju untuk memberikan kompensasi kepada pengguna yang dirugikan.
Hyperliquid mengalokasikan sekitar 97% dari biaya transaksi ke dalam Relief Fund, yang membeli dan membakar token HYPE di pasar terbuka. Hingga saat ini, sekitar 44,5 juta HYPE telah dibakar dari total pasokan. Jumlah pembelian kembali terkait langsung dengan keuntungan platform. Ketika keuntungan turun, skala pembelian kembali juga menyusut. Pada kuartal ketiga 2025, dana ini membeli kembali HYPE senilai hampir $290 juta; pada kuartal kedua 2026, skala pembelian kembali sekitar $149 juta, turun hampir setengahnya.
Data CoinDesk menunjukkan, pada hari Jumat lalu, HYPE diperdagangkan mendekati $55, turun 5% dalam seminggu, turun sekitar 28% dari titik tertinggi sejarah sekitar $77 pada 16 Juni. Dengan perkiraan pendapatan tahunan sekitar $785 juta, token ini memiliki rasio harga terhadap pendapatan (P/E) sekitar 16 kali untuk kapitalisasi pasar yang beredar, dan sekitar 70 kali untuk P/E sepenuhnya terdilusi.
Selama sebulan terakhir, pemegang institusional seperti Multicoin Capital dan Bitwise telah mentransfer token HYPE dalam jumlah besar ke bursa.
Ekosistem Hyperliquid sebenarnya cukup tipis. Dari 48 token ekosistem Hyperliquid yang dilacak CoinGecko, hampir seluruh kapitalisasi pasarnya terkonsentrasi pada HYPE. Peringkat kedua dan ketiga masing-masing adalah USDe Ethena (sekitar $4,5 miliar) dan USDT0 (sekitar $4 miliar), keduanya adalah stablecoin yang diterbitkan secara eksternal dan dihubungkan melalui jembatan. Token asli platform dengan kapitalisasi terbesar adalah PURR, dengan kapitalisasi pasar hanya $53 juta, kurang dari 0,5% dari kapitalisasi pasar HYPE. Valuasi pasar terhadap HYPE terutama berasal dari model bisnis platform perdagangan Hyperliquid itu sendiri, bukan dari ekosistem aplikasi asli yang kaya.
Nilai ekosistem Hyperliquid terkonsentrasi pada HYPE
Pasokan token dan tekanan regulator datang bersamaan. Pada 6 Agustus, hampir 10 juta HYPE diunlock untuk kontributor inti, senilai sekitar $550 juta pada harga saat ini; unlock berikutnya akan berlanjut setiap bulan hingga 2027, sementara total pasokan HYPE yang beredar hanya 222 juta token.
Pada minggu yang berakhir 17 Juli, ETF spot HYPE mengalami arus keluar bersih mingguan pertama sejak didirikan, sekitar $7 juta, mengakhiri sembilan minggu berturut-turut arus masuk dana. Otoritas Moneter Singapura (MAS) memasukkan platform ini ke dalam daftar peringatan risiko investor pada akhir Juni, Inggris sebelumnya juga telah mengeluarkan peringatan risiko; eksekutif CME dan ICE juga telah mendesak CFTC AS untuk meninjau bisnis kontrak perpetual komoditasnya.
Persaingan juga muncul dari tempat yang tidak terduga. Hanya sebulan setelah Robinhood meluncurkan Robinhood Chain, volume penyelesaian harian platform perdagangan terdesentralisasi (DEX) di jalur meme coin telah melampaui $600 juta, dan dalam beberapa statistik, aktivitas perdagangan spekulatif hariannya telah melampaui Hyperliquid.
Tentu saja, semua hal di atas tidak berarti platform ini telah menuju kegagalan. Data penelitian ARK menunjukkan, hingga 31 Juli, Hyperliquid dan Pump.fun bersama-sama menguasai 67% dari total pendapatan aplikasi kripto. Grayscale juga pernah mengibaratkan Hyperliquid sebagai Amazon AWS: pengembang eksternal membangun produk di atas platform, dan platform mengambil bagi hasil dari semua transaksi.
Tapi analogi ini justru menyoroti masalah yang ada. Empat minggu pertama kuartal ketiga 2026, pendapatan total Hyperliquid sekitar $45 juta, jika ritme ini berlanjut, pendapatan total kuartal ini akan mendekati $150 juta, menandai penurunan pendapatan kuartalan keempat berturut-turut; dan kekuatan beli yang mendukung token HYPE juga akan semakin melemah.
