MicroStrategy sedang menggunakan Bitcoin untuk membayar struktur modalnya. Perusahaan pemegang Bitcoin perusahaan terbesar di dunia ini, tengah menghadapi dilema matematika yang dipicu oleh model bisnisnya sendiri — ketika premi saham menghilang dan jendela pembiayaan menyempit, janji 'tidak akan pernah menjual Bitcoin' secara diam-diam telah mengalah pada tekanan likuiditas yang nyata.
Menurut artikel Wall Street Insights, pada 6 Juli MicroStrategy mengungkapkan bahwa selama periode 29 Juni hingga 5 Juli, mereka menjual 3.588 Bitcoin, menguangkannya sekitar $216 juta, untuk membayar dividen saham preferen mereka. Ini adalah penjualan Bitcoin terbesar dalam sejarah perusahaan, dan yang ketiga kalinya sejak meluncurkan strategi Bitcoin pada 2020.
Setelah pengumuman ini, saham MSTR sempat turun lebih dari 5% dalam satu hari, Bitcoin turun menjadi sekitar $61.800, lebih rendah dari biata rata-rata perusahaan sekitar $75.700 per Bitcoin. Perusahaan mengkonfirmasi kerugian aset digital sebesar $8,32 miliar pada kuartal kedua, di mana harga Bitcoin turun 14% pada periode yang sama.
Kewaspadaan pasar tidak hanya datang dari penjualan itu sendiri, tetapi lebih dari perubahan logika di baliknya. MicroStrategy memegang 843.775 Bitcoin, sekitar 4% dari total Bitcoin global, penjualan besar-besaran apa pun dapat memberikan dampak signifikan terhadap harga Bitcoin.
Menurut analisis Wall Street Journal, indikator valuasi inti MicroStrategy, mNAV, telah jatuh di bawah 1, yang berarti valuasi pasar terhadapnya sudah lebih rendah dari nilai kepemilikan Bitcoinnya, hal ini secara fundamental mengguncang logika bisnisnya 'menukar saham premium untuk Bitcoin'.
Janji 'Tidak Akan Pernah Menjual Bitcoin' Melonggar, Skala Penjualan Membesar Ratusan Kali Lipat
MicroStrategy selama ini menganggap 'tidak akan pernah menjual Bitcoin' sebagai dasar model bisnis, tetapi janji ini telah menunjukkan retakan yang jelas.
Pada akhir Mei tahun ini, untuk pertama kalinya perusahaan melanggar kebiasaan, menjual 32 Bitcoin, menguangkannya sekitar $2,5 juta, untuk membayar dividen saham preferen, dan menekankan bahwa langkah ini hanya untuk memenuhi komitmen kepada investor saham preferen, tidak mewakili perubahan strategi.
Namun, putaran penjualan terbaru telah diperbesar menjadi 3.588 Bitcoin, sekitar seratus kali lipat dari volume penjualan Mei. Menurut pengungkapan perusahaan, 1.363 di antaranya dijual dengan harga rata-rata sekitar $59.300, sisanya 2.225 dijual dengan harga sekitar $60.800.
Artikel Wall Street Insights menulis, hasil penjualan ini akan dikhususkan untuk membayar dividen kuartal kedua dari empat sekuritas preferen STRF, STRE, STRK, STRD, serta dividen bulanan Juni untuk STRC. Menjual Bitcoin tidak lagi menjadi operasi simbolis satu kali, melainkan secara bertahap terintegrasi ke dalam sistem pembiayaan rutin perusahaan.
Patut dicatat, pada 29 Juni, MicroStrategy secara resmi mengumumkan bahwa Dewan Direksi telah mengizinkan penjualan hingga $1,25 miliar Bitcoin, untuk digunakan dalam pembelian kembali saham dan pembayaran bunga serta dividen saham preferen. Ini menandakan perusahaan secara resmi di tingkat resmi telah meninggalkan filosofi 'bertahan memegang Bitcoin'.
Perlu diperhatikan, struktur modal yang mendukung operasi model bisnis ini, sedang menanggung tekanan yang semakin besar.
Analis Zach Pandl menunjukkan, hanya pengeluaran dividen saham preferen tahunan MicroStrategy saja sudah mencapai sekitar $1,5 miliar, sementara arus kas dari bisnis perangkat lunaknya jauh tidak mampu menutupinya. Ketika cadangan tunai tidak mencukupi, perusahaan hanya bisa terus membiayai atau menjual Bitcoin.
Per 5 Juli, MicroStrategy memegang 843.775 Bitcoin, dengan cadangan tunai $2,55 miliar. Perusahaan memperkirakan, penyangga tunai ini dapat memberinya ruang sekitar 17 bulan untuk pembayaran bunga dan dividen saham preferen, tanpa perlu menggunakan aset kripto.
Logika operasi MicroStrategy semakin jelas: saat pembiayaan lancar terus membeli Bitcoin, saat pembiayaan mengencang menjual sedikit Bitcoin untuk membayar dividen, guna mempertahankan siklus tertutup sistem operasi modal.
Meskipun setelah penjualan pertama akhir Mei, perusahaan segera membeli 1.550 Bitcoin lagi, dan juga menyelesaikan pembelian besar-besaran $2,54 miliar dan $2 miliar masing-masing pada April dan Mei, namun seiring harga Bitcoin tertekan, keberlanjutan sistem ini sedang dipertanyakan.
mNAV Jatuh di Bawah 1, Logika Bisnis Inti Menghadapi Tantangan Fundamental
Inti dari model bisnis MicroStrategy terletak pada penggunaan premi saham sebagai 'mata uang' untuk terus membeli Bitcoin. Dan titik jangkar kuantitatif dari logika ini, adalah indikator mNAV yang diciptakan sendiri oleh perusahaan.
Menurut analisis Wall Street Journal, MicroStrategy mendefinisikan mNAV sebagai kelipatan nilai perusahaan relatif terhadap nilai kepemilikan Bitcoinnya. Pada puncak kejayaannya, indikator ini tetap bertahan pada tingkat premi tinggi, memungkinkan perusahaan terus menerbitkan saham untuk membeli lebih banyak Bitcoin, cara kerjanya mirip dengan perusahaan akuisisi tradisional yang menggunakan saham bernilai tinggi sebagai mata uang untuk melakukan akuisisi beruntun.
Namun, seiring saham MSTR turun sekitar 75% dalam setahun terakhir, mNAV bulan lalu sempat jatuh di bawah 1, yang berarti valuasi pasar terhadap MicroStrategy sudah lebih rendah dari nilai buku kepemilikan Bitcoinnya, logika 'gulung salju' ini mulai berjalan mundur.
Yang lebih perlu diwaspadai adalah, indikator ini sendiri memiliki masalah overestimasi sistematis. Wall Street Journal menunjukkan, dalam menghitung nilai perusahaan, MicroStrategy menggunakan pokok utang dan nilai nominal saham preferen, bukan nilai pasar. Namun, seiring harga obligasi dan saham preferen perusahaan turun drastis mengikuti saham, metode perhitungan ini sudah sangat menyimpang.
Misalnya pada 26 Juni, mNAV yang diumumkan MicroStrategy sekitar 0,99, tetapi jika dihitung dengan nilai pasar untuk utang dan saham preferen, mNAV aktual hanya sekitar 0,89. Saat itu, utang perusahaan diperdagangkan dengan diskon 7%, dan berbagai seri saham preferen totalnya didiskon sekitar 28%.
Hingga penutupan hari Kamis pekan lalu, situs web MicroStrategy menunjukkan mNAV 1,09, tetapi setelah dihitung dengan nilai pasar sebenarnya hanya sekitar 1,04, ruang premi sudah sangat terbatas.
Tekanan Penjualan dan Reaksi Berantai Pasar
Skala kepemilikan Bitcoin MicroStrategy membuat setiap tindakan penjualannya memiliki signifikansi sistematis di tingkat pasar.
Kepemilikan Bitcoin MicroStrategy mencakup sekitar 4% dari total Bitcoin global. Bahkan operasi skala kecil seperti penjualan hanya 32 Bitcoin pada Mei, menguangkannya $2,5 juta, telah memberikan tekanan turun yang jelas pada harga Bitcoin dan saham MSTR.
Analisis berpendapat, meskipun penjualan 3.588 Bitcoin kali ini masih hanya sebagian kecil dari kepemilikannya, kekhawatiran pasar terhadap potensi penjualan besar-besaran telah meningkat secara signifikan.
Menurut logika MicroStrategy sendiri, ketika mNAV terus-menerus berada dalam kondisi diskon, perusahaan seharusnya menjual Bitcoin untuk membeli kembali sekuritasnya sendiri. Investor dengan cermat mengawasi apakah sinyal ini akan berkembang menjadi tindakan besar-besaran.
Untuk menstabilkan harga saham preferen, pada 29 Juni MicroStrategy menaikkan tingkat dividen seri saham preferen terbesarnya, STRC, menjadi 12%, mencoba menarik pembeli, mendorong harga kembali ke nilai nominal. Tindakan ini sendiri juga menunjukkan bahwa tingkat perhatian perusahaan terhadap harga pasar saham preferen, jauh melampaui sikap yang ditunjukkan dalam perhitungan mNAV-nya.
Wall Street Journal menunjukkan, jika pasar kembali menetapkan valuasi MicroStrategy pada interval diskon dan bertahan, perusahaan akan menghadapi situasi cadangan tunai habis, terpaksa menggunakan cadangan Bitcoin secara besar-besaran. MicroStrategy mungkin telah memperoleh sedikit waktu untuk dirinya sendiri, tetapi berapa lama waktu ini masih tersisa, saat ini tidak ada yang bisa memastikan.
