Penulis: Conflux
Pada 19 Agustus waktu Beijing, Ketua Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC) Paul Atkins mengumumkan rancangan "Peraturan Aset Kripto" (Regulation Crypto Assets). Rancangan ini mengizinkan proyek rintisan untuk mengumpulkan dana hingga 5 juta dolar AS dalam empat tahun tanpa perlu melalui proses pendaftaran sekuritas lengkap. Proyek yang lebih besar dapat mengumpulkan 20 juta atau 75 juta dolar AS setiap 12 bulan.
Di saat yang sama, Gedung Putih juga mendukung arah kebijakan ini. Pada 20 Agustus dini hari, Trump bertemu dengan ketua SEC, CFTC, serta eksekutif dari sektor kripto dan keuangan tradisional seperti Coinbase dan Nasdaq di Gedung Putih. Ia kembali mendorong Kongres untuk memajukan "RUU CLARITY". Sementara legislasi Kongres masih tertunda, pemerintah AS berencana menggunakan regulasi administratif terlebih dahulu untuk membangun aturan penerbitan dan pendanaan aset kripto. Sentimen pasar pun mulai membaik.
Bobot sebenarnya dari rancangan ini bukanlah pada peningkatan batas jumlah, melainkan pada perubahan logika penilaiannya. Dalam praktik sebelumnya, untuk menentukan apakah token dapat melepaskan sifat sekuritasnya, sering kali perlu mempertimbangkan uji Howey (Howey Test, standar hukum klasik AS untuk menilai apakah suatu aset merupakan "kontrak investasi"), komitmen publik dari pihak proyek, serta tingkat fungsionalitas dan desentralisasi jaringan. Sekarang, SEC membuat penilaian ini lebih teratur — apa yang Anda janjikan saat menjual token, apakah janji-janji itu telah terpenuhi atau dihentikan secara permanen, Anda sendiri yang harus mengajukan bukti, dan SEC berhak menantangnya di kemudian hari.
Siapa yang Menentukan Waktu "Lulus"
Rancangan baru menetapkan mekanisme Safe Harbor Kontrak Investasi (Investment Contract Safe Harbor). Prosesnya adalah: pihak proyek menyelesaikan atau menghentikan secara permanen "usaha manajerial kunci" (essential managerial efforts, mengacu pada pengembangan, operasi, promosi, dll. yang dilakukan tim untuk meningkatkan nilai token) yang sebelumnya dijanjikan, tidak membuat komitmen baru terkait hal tersebut, kemudian mengajukan Formulir TR (Form TR, sejenis dokumen deklarasi sertifikasi mandiri). Dalam formulir ini, mereka menyertifikasi sendiri bahwa kondisi telah terpenuhi, dilengkapi dengan analisis yang mendukung penilaian tersebut.
Satu hal kunci adalah, pengajuan Formulir TR tidak sama dengan persetujuan sebelumnya dari SEC. SEC tidak akan menyetujui dan melepaskan setiap proyek satu per satu saat diajukan, tetapi tetap berhak meninjau kembali dan menantang keabsahan sertifikasi pihak proyek di masa depan.
Ini berarti kendali tidak hanya berpindah dari "konsensus pasar" ke tangan SEC, tetapi dari penilaian kabur sebelumnya seputar desentralisasi, fungsionalitas, dan usaha manajerial pihak proyek, beralih ke kerangka kelembagaan "penerbit membuktikan sendiri, SEC mengawasi setelahnya". SEC tidak memberikan "ijazah kelulusan" untuk proyek, mereka menetapkan cara proyek membuktikan diri telah lulus, dan siapa yang bertanggung jawab jika pembuktian itu salah.
Perbedaan ini tampak teknis, tetapi sebenarnya menentukan sifat seluruh aturan: kekuasaan yang terkonsentrasi di tangan regulator bukanlah wewenang persetujuan sebelumnya, melainkan wewenang untuk menantang dan menegakkan hukum setelahnya.
Siapa yang Bisa "Lulus" Lebih Cepat
Yang paling diuntungkan adalah tim matang yang mampu "berjanji sedikit, cepat menyerahkan tongkat estafet". Pengacara sekuritas perusahaan Gabriel Shapiro mencatat, kemampuan token untuk melepaskan klausul investasi terikat langsung dengan janji publik yang dibuat pihak proyek — semakin sedikit janji, semakin sedikit pekerjaan yang perlu dibuktikan telah selesai atau dihentikan, sehingga kecepatan keluar dari safe harbor juga semakin cepat.
Aturan 103 dalam rancangan mewajibkan pihak proyek mengungkapkan apa yang mereka janjikan, apa itu "usaha manajerial kunci" secara spesifik, sejauh mana pencapaiannya, serta rencana dan perkembangan pengembangan. Di masa depan, pengungkapan ini akan menjadi dasar penting untuk menilai apakah kontrak investasi telah berakhir. Semakin banyak tim mengisi janji manajerial selama fase pendanaan — berjanji menyelesaikan fungsi kunci tertentu, membangun mekanisme jaringan tertentu, mendorong ekosistem mencapai tingkat kematangan tertentu — semakin banyak mereka perlu membuktikan bahwa janji-janji ini telah selesai, atau telah dihentikan secara permanen.
Jika aturan ini akhirnya diterapkan, nilai infrastruktur penerbitan, kepatuhan, dan perdagangan dalam negeri AS akan meningkat bagi proyek yang ingin menggalang dana secara legal dari investor AS. Mekanisme pengecualian pendanaan dalam rancangan secara eksplisit mensyaratkan entitas penerbit terdaftar di AS, mayoritas eksekutifnya warga negara atau penduduk AS, lebih dari setengah asetnya berada di wilayah AS, dan bisnisnya juga harus terutama beroperasi di AS. Aturan ini mungkin benar-benar berusaha mengambil kembali aktivitas penerbitan dan pendanaan yang mengalir ke luar AS dalam beberapa tahun terakhir.
Sebaliknya, posisi yang menjadi lebih rumit adalah penerbit yang mengandalkan narasi "desentralisasi" untuk membungkus proyek, tetapi kendali sebenarnya masih dipegang tim — jika sebelumnya mereka menuliskan mendorong desentralisasi jaringan sebagai janji manajerial kunci yang dapat diandalkan investor, maka meskipun jaringan utama telah diluncurkan dan produk sudah dapat digunakan, mereka mungkin masih perlu membuktikan bagian janji ini telah selesai atau dihentikan secara permanen untuk memasuki safe harbor.
Airdrop Gratis Juga Memiliki Harga
Ada satu detail dalam rancangan yang mudah diabaikan: definisi "transaksi yang diatur (covered transaction)" dalam mekanisme pengecualian untuk perusahaan rintisan secara eksplisit memasukkan metode distribusi non-tunai seperti airdrop dan hadiah jaringan ke dalam perhitungan. Ini berarti, meskipun token dibagikan "gratis", nilainya mungkin diperhitungkan dalam batas pengecualian 5 juta dolar AS — airdrop tidak otomatis dikecualikan dari perhitungan kuota pendanaan.
Untuk aktivitas poin yang menukarkan transaksi, kontribusi likuiditas, dll. dengan distribusi token di masa depan, apakah dan bagaimana hal ini diperhitungkan dalam batas atas tergantung pada struktur distribusi spesifik dan penerapan aturan, tidak dapat disamakan secara sederhana dengan "distribusi semacam ini pasti membentuk klausul investasi". Hal ini juga membuat sebagian pelaku pasar menghubungkan peraturan baru dengan airdrop Musim 3 Hyperliquid yang belum diumumkan — namun saat ini tidak ada bukti publik yang membuktikan hubungan langsung antara keduanya, ini lebih cocok sebagai spekulasi pasar daripada pernyataan fakta.
Dari "Tangkap Dulu" ke "Buat Aturan Dulu"
Di balik upaya aktif SEC kali ini untuk membuat aturan tersendiri, terdapat sejarah yang tidak mudah. Selama masa jabatan mantan Ketua Gary Gensler, industri umumnya mengkritik pendekatannya yang disebut "regulasi melalui penegakan hukum (regulation by enforcement)" — tidak memberikan aturan yang jelas terlebih dahulu, melainkan menentukan batas melalui gugatan di kemudian hari. Konsekuensi langsung dari cara ini adalah banyak proyek memilih membatasi pembeli AS dan memindahkan aktivitas penerbitan dan pendanaan ke luar AS.
"Peraturan Aset Kripto" sampai batas tertentu sedang mengejar ketertinggalan dari cara regulasi beberapa tahun itu yang kekurangan aturan khusus dan terutama mengandalkan penegakan hukum dan interpretasi kasus per kasus. SEC dalam proposalnya juga mengakui bahwa sifat kontrak investasi terkait aset kripto dapat berubah seiring perkembangan proyek dan penyelesaian atau penghentian usaha manajerial kunci oleh penerbit, dan kerangka regulasi sekuritas tradisional sulit beradaptasi langsung dengan proses dinamis ini.
Kongres Menunda, SEC Mendahului
Kemunculan rancangan ini juga didorong oleh faktor yang lebih langsung — "solusi utama" yang dianggap sebagai RUU CLARITY di Kongres, terus terhambat perjalanannya di Senat. Ekspektasi pasar di platform pasar prediksi Polymarket tentang kemampuan RUU tersebut menyelesaikan legislasi dalam tahun 2026 juga jelas melemah. Penasihat kebijakan kripto Gedung Putih Patrick Witt sebelumnya dalam konferensi SALT menyatakan, pemerintah sedang memberi ruang bagi Kongres dan Senat untuk meloloskan RUU, tetapi juga tidak akan menunggu tanpa batas — jika pemungutan suara September tidak berhasil, regulator akan melangkah maju dengan membuat aturan sendiri.
Proposal aturan SEC dan tekanan lanjutan Gedung Putih terhadap RUU CLARITY hampir bersamaan, membentuk resonansi dalam arah kebijakan yang sama: daripada menunggu sebuah RUU yang sewaktu-waktu bisa gagal, lebih baik menggunakan wewenang pembuatan aturan yang sudah ada di tangan lembaga administratif untuk menjaga aktivitas penerbitan dan pendanaan tetap di dalam wilayah AS.
Token Juga Memiliki "Musim Kelulusan"
Rancangan saat ini masih dalam tahap pengumpulan masukan publik. Tiga komisioner SEC yang menjabat memberikan suara mendukung, tetapi bagaimana tepatnya penilaian untuk distribusi non-tunai seperti airdrop dan hadiah jaringan, proyek mana yang benar-benar memenuhi kondisi safe harbor, serta bagaimana aturan ini diterapkan dalam kasus-kasus praktis, masih menyisakan banyak detail untuk diisi oleh komentar publik dan praktik regulasi selanjutnya.
Namun, yang lebih patut diperhatikan daripada 5 juta, 20 juta, atau 75 juta dolar AS adalah upaya pertama SEC untuk menuliskan "kapan token melepaskan diri dari kontrak investasi" ke dalam suatu proses kelembagaan yang jelas: pihak proyek menyelesaikan atau menghentikan usaha manajerial kunci terlebih dahulu, kemudian melakukan sertifikasi mandiri, sementara SEC mempertahankan hak untuk menantang setelahnya.
Ini berarti, pemikiran regulasi AS terhadap aset kripto mungkin sedang beralih dari "menilai apakah itu sekuritas", menuju "mengelola bagaimana ia beralih dari sekuritas menjadi aset independen".
Di masa lalu, "kelulusan" token lebih merupakan masalah yang perlu berulang kali dijelaskan antara pengadilan, regulator, dan pasar; jika aturan ini akhirnya diterapkan, "kelulusan" untuk pertama kalinya akan memiliki proses dan jalur pembuktian yang relatif jelas.
Namun, perubahan aturan juga akan mengubah perilaku pihak proyek. Karena janji manajerial yang dibuat pada tahap penerbitan akan menjadi dasar penilaian "apakah lulus" di masa depan, pihak proyek mungkin akan menghitung ulang: hal-hal apa yang layak dijanjikan secara publik, roadmap mana yang harus ditulis dalam dokumen, tujuan jangka panjang mana yang lebih baik disimpan dalam perencanaan internal.
Apa yang benar-benar ingin didefinisikan ulang oleh SEC mungkin bukan bagaimana token diterbitkan, melainkan kapan token benar-benar dianggap "lulus".
Dan ketika "kelulusan" mulai memiliki aturan yang jelas, kompetisi berikutnya tidak lagi hanya tentang "siapa yang bisa menerbitkan token", melainkan siapa yang dapat lebih cepat menyelesaikan langkah dari pendanaan yang dipimpin pihak proyek, hingga pemisahan nyata antara token dan kontrak investasi.
*Konten artikel ini hanya untuk referensi, tidak构成构成投资建议构成任何投资建议. Pasar memiliki risiko, investasi memerlukan kehati-hatian.
