Artikel ini dari:Nick-RZA
Disusun | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Penerjemah | Azuma (@azuma_eth)
Catatan Editor: Saat menyusun proyek-proyek baru yang muncul selama periode Solana Breakpoint minggu ini, saya memperhatikan beberapa pasar prediksi dengan fitur leverage mulai bermunculan, tetapi setelah melihat kondisi pasar, kenyataannya adalah; platform terkemuka umumnya menjauhi fitur leverage; platform baru yang mengklaim mendukung fitur tersebut umumnya memiliki masalah seperti pengganda rendah dan pool yang kecil.
Dibandingkan dengan jalur lain yang juga populer, Perp DEX, tampaknya ruang leverage di jalur pasar prediksi masih belum dieksplorasi secara efektif. Di pasar cryptocurrency yang memiliki preferensi risiko sangat tinggi, kondisi ini sangat tidak sesuai. Untuk itu, saya mulai mengumpulkan bahan untuk mencari jawaban, dan selama periode ini saya melihat dua artikel analisis yang cukup berkualitas. Salah satunya adalah laporan penelitian Messari oleh Kaleb Rasmussen tentang masalah ini berjudul "Enabling Leverage on Prediction Markets", dengan argumen yang sangat solid, tetapi karena panjangnya dan banyaknya perhitungan matematis, sulit untuk diterjemahkan; artikel lainnya adalah "Everyone's Promising 20x Leverage on Prediction Markets. Here's Why It's Hard" oleh Nick-RZA dari Linera, yang lebih ringkas dan mudah dipahami, tetapi cukup untuk menjawab teka-teki leverage pasar prediksi.
Berikut adalah konten asli oleh Nick-RZA, disusun oleh Odaily Planet Daily.
Saat ini, hampir semua orang ingin menambahkan fitur leverage ke pasar prediksi.
Sebelumnya, saya pernah menulis artikel berjudul "Masalah Ekspresi Terbatas" (expression problem) — kesimpulannya adalah bahwa pasar prediksi membatasi intensitas keyakinan yang dapat diekspresikan oleh modal. Ternyata, sudah banyak tim yang mencoba menyelesaikan masalah ini.
Polymarket, setelah investasi $2 miliar dari perusahaan induk Bursa Efek New York, valuasinya telah mencapai $9 miliar, dan pendirinya, Shayne Coplan, bahkan tampil di acara "60 Minutes". Kalshi pertama kali mengumpulkan dana $300 juta dengan valuasi $5 miliar, kemudian menyelesaikan putaran pendanaan baru senilai $1 miliar dengan valuasi $11 miliar.
Jalur ini sedang memanas, dan para peserta sedang bersaing untuk merebut lapisan kebutuhan berikutnya — leverage. Saat ini setidaknya ada selusin proyek yang mencoba membangun "pasar prediksi dengan leverage", beberapa mengklaim dapat mencapai 10x, 20x, atau bahkan lebih tinggi, tetapi ketika Anda benar-benar mempelajari analisis yang diberikan oleh tim yang serius menyelesaikan masalah ini (seperti HIP-4, BET Drift, kerangka kerja Kalshi) — Anda akan menemukan kesimpulan mereka cenderung pada angka yang sangat konservatif: antara 1x hingga 1.5x.
Ini adalah perbedaan yang sangat besar, jadi di mana letak masalahnya?
Pasar Prediksi vs Perdagangan Spot, Kontrak
Mari kita mulai dari yang paling dasar. Pasar prediksi memungkinkan Anda untuk bertaruh apakah suatu peristiwa akan terjadi: Akankah Bitcoin mencapai $150.000 pada akhir tahun? Akankah 49ers memenangkan Super Bowl? Akankah Tokyo hujan besok?
Anda membeli "saham", jika prediksi Anda benar, Anda akan mendapatkan $1; jika salah, Anda tidak mendapatkan apa-apa, sesederhana itu.
Jika Anda berpikir BTC akan mencapai $150.000, dan harga "Saham YA" adalah $0,40, Anda dapat membeli 100 saham dengan $40. Jika Anda benar, Anda akan mendapatkan kembali $100, untung bersih $60; jika salah, $40 hangus.
Mekanisme ini memberikan tiga karakteristik yang sangat berbeda dari perdagangan spot atau kontrak berkelanjutan (perpetual contracts) kepada pasar prediksi:
- Pertama, ada batas atas yang jelas. Nilai tertinggi "Saham YA" (dan sebaliknya "Saham TIDAK") selamanya adalah $1. Jika Anda membeli pada $0,90, ruang naik maksimum hanya 11%. Ini tidak seperti membeli meme coin di awal.
- Kedua, batas bawah adalah nol sungguhan. Bukan hampir nol yang turun parah, tetapi benar-benar nol. Posisi Anda tidak akan terkikis secara perlahan seiring waktu —要么 berhasil memprediksi,要么归零 (baik prediksi berhasil,要么归零/hangus).
- Ketiga, hasilnya biner, dan konfirmasi hasil biasanya instan. Tidak ada proses penemuan harga bertahap di sini, pemilihan mungkin satu saat belum diputuskan, saat berikutnya hasilnya langsung diumumkan. Sejalan dengan itu, harga tidak akan naik perlahan dari $0,80 ke $1, tetapi langsung "melompat".
Inti dari Leverage
Inti dari leverage adalah meminjam uang untuk memperbesar taruhan Anda.
Jika Anda memiliki $100, dengan leverage 10x, Anda sebenarnya mengontrol posisi senilai $1000 — jika harga naik 10%, Anda tidak hanya mendapatkan $10, tetapi $100; sebaliknya, jika harga turun 10%, Anda tidak hanya kehilangan $10, tetapi seluruh modal. Ini juga arti dari likuidasi (爆仓) — pertukaran akan memaksa menutup posisi Anda sebelum kerugian melebihi modal, untuk menghindari pemberi pinjaman (pertukaran atau pool likuiditas) menanggung kerugian.
Leverage dapat bekerja pada aset biasa karena satu prasyarat kunci: perubahan harga aset bersifat berkelanjutan (kontinu).
Jika Anda melakukan long BTC dengan leverage 10x pada harga $100.000, Anda kemungkinan akan dilikuidasi di sekitar $91–92.000, tetapi BTC tidak akan berpindah secara instan dari $100.000 ke $80.000. BTC hanya akan turun sedikit demi sedikit, bahkan jika sangat cepat, akan bersifat linear — 99500 → 99000 → 98400 ...... Dalam proses ini, mesin likuidasi akan turun tangan pada waktunya dan menutup posisi Anda. Anda mungkin kehilangan uang, tetapi sistem aman.
Pasar prediksi keluar dari prasyarat ini.
Masalah Inti: Lonjakan Harga (Price Jumps)
Dalam bidang derivatif, ini disebut "risiko lonjakan" (jump risk) atau "risiko celah" (gap risk), komunitas cryptocurrency mungkin menyebutnya "scam wicks".
Mari gunakan contoh BTC lagi. Asumsikan harga tidak turun secara bertahap, tetapi langsung melompat — satu detik $100.000, detik berikutnya $80.000, tidak ada harga perdagangan di antaranya, tidak ada $99.000, tidak ada $95.000, apalagi $91.000 di mana Anda dapat dilikuidasi.
Dalam situasi ini, mesin likuidasi masih mencoba menutup posisi pada $91.000, tetapi harga itu tidak ada di pasar, harga yang dapat diperdagangkan berikutnya langsung ke $80.000. Saat ini posisi Anda tidak hanya dilikuidasi, tetapi telah jatuh ke dalam kondisi tidak mampu bayar yang dalam, dan kerugian ini harus ditanggung oleh suatu peran.
Ini tepatnya situasi yang dihadapi oleh pasar prediksi.
Ketika hasil pemilihan diumumkan, hasil pertandingan ditentukan, berita besar meledak, harga tidak akan bergerak secara linear perlahan, tetapi akan melonjak langsung. Selain itu, posisi dengan leverage dalam sistem tidak dapat dibongkar secara efektif, karena likuiditas di tengah tidak ada.
Kaleb Rasmussen dari Messari pernah menulis analisis mendetail tentang masalah ini (Odaily sangat merekomendasikan untuk dibaca: https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets). Kesimpulan akhir yang dia berikan adalah: Jika pemberi pinjaman dana dapat menentukan harga risiko lonjakan dengan benar, biaya yang harus dibebankan (seperti biaya pendanaan / funding fee) seharusnya melahap semua keuntungan naik dari posisi leverage. Ini berarti bagi trader, membuka posisi leverage dengan membayar tarif yang adil, dibandingkan dengan membangun posisi langsung tanpa leverage, tidak memiliki keunggulan hasil, dan juga menanggung risiko turun yang lebih besar.
Jadi, ketika Anda melihat suatu platform mengklaim dapat menyediakan leverage 10x, 20x di pasar prediksi, hanya ada dua kemungkinan:
- Baik biaya mereka tidak mencerminkan risiko dengan benar (berarti seseorang menanggung risiko yang tidak dikompensasi);
- Atau platform menggunakan mekanisme yang tidak diungkapkan.
Kasus Nyata: Pelajaran dari Kesalahan dYdX
Ini bukan hanya teori, kami sudah memiliki kasus nyata.
Pada Oktober 2024, dYdX meluncurkan TRUMPWIN — pasar berkelanjutan leverage tentang apakah Trump akan memenangkan pemilihan umum, mendukung hingga 20x leverage, oracle harga berasal dari Polymarket.
Mereka bukan tidak menyadari risikonya, bahkan pernah merancang sistem dengan mekanisme perlindungan berlapis:
- Market maker dapat melakukan lindung nilai (hedge) eksposur dYdX di pasar spot Polymarket;
- Memiliki dana asuransi, digunakan untuk menutupi kerugian ketika likuidasi tidak berjalan lancar;
- Jika dana asuransi habis, kerugian akan dibagikan ke semua trader yang untung (meskipun tidak ada yang suka, tetapi lebih baik daripada kebangkrutan sistem; versi yang lebih kejam adalah ADL, langsung menutup posisi pemenang);
- Mekanisme margin dinamis akan secara otomatis mengurangi leverage yang tersedia seiring dengan meningkatnya kontrak terbuka (open interest).
Dalam standar kontrak berkelanjutan, ini sudah cukup matang. dYDx bahkan mempublikasikan peringatan publik tentang risiko deleverage. Kemudian, malam pemilihan tiba.
Seiring hasil menjadi jelas, kemenangan Trump hampir pasti, harga "Saham YA" di Polymarket melompat dari sekitar $0,60 langsung ke $1 — bukan bertahap, melompat, lompatan ini menerobos sistem.
Sistem mencoba melikuidasi posisi yang berada di bawah air (underwater), tetapi tidak ada cukup likuiditas, order book tipis; market maker yang seharusnya melakukan lindung nilai di Polymarket juga tidak sempat menyesuaikan posisi; dana asuransi juga diterobos...... Ketika posisi tidak dapat dilikuidasi dengan lancar, random deleverage (deleverage acak) diaktifkan — sistem memaksa menutup sebagian posisi, terlepas dari apakah pihak lain memiliki jaminan yang cukup atau tidak.
Berdasarkan hasil analisis Kepala Kripto Kalshi, John Wang: "Keterlambatan lindung nilai, slippage ekstrem, dan penguapan likuiditas menyebabkan kerugian bagi trader yang seharusnya dapat dieksekusi." Beberapa trader yang seharusnya aman — posisi benar, jaminan cukup — masih menderita kerugian.
Ini bukan DEX sampah tanpa manajemen risiko, tetapi salah satu bursa derivatif terdesentralisasi terbesar di dunia, dengan mekanisme perlindungan berlapis, dan memberikan peringatan jelas sebelumnya.
Meskipun demikian, sistemnya masih gagal sebagian dalam lingkungan pasar nyata.
Solusi yang Diberikan oleh Industri
Menghadapi masalah leverage pasar prediksi, seluruh industri telah terbagi menjadi tiga kubu, dan polarisasi ini sendiri mengungkapkan sikap masing-masing tim terhadap risiko.
Kubu Satu: Membatasi Leverage
Beberapa tim, setelah melihat kenyataan matematis, memilih jawaban paling jujur — hampir tidak menyediakan leverage.
- Proposal HIP-4 HyperliquidX menetapkan batas atas leverage 1x — bukan secara teknis tidak bisa, tetapi dianggap sebagai satu-satunya tingkat yang aman untuk hasil biner.
- Produk BET DriftProtocol membutuhkan margin 100%, yaitu jaminan penuh, tidak meminjam.
- Kerangka kerja yang dirilis oleh Kepala Kripto Kalshi, John Wang, juga berpendapat bahwa tanpa mekanisme perlindungan tambahan, leverage aman sekitar 1–1.5x.
Kubu Dua: Melawan Risiko dengan Rekayasa
Sebagian tim lain mencoba membangun sistem yang cukup kompleks untuk mengelola risiko.
- D8X akan menyesuaikan leverage, biaya, dan slippage secara dinamis sesuai dengan keadaan pasar — semakin mendekati penyelesaian atau probabilitas ekstrem, pembatasan semakin ketat;
- dYdX membangun mekanisme perlindungan yang baru saja kita lihat gagal pada malam pemilihan, dan terus beriterasi;
- Solusi yang diberikan PredictEX adalah ketika risiko lonjakan harga naik, akan menaikkan biaya dan mengurangi leverage maksimum, dan melonggarkan lagi setelah pasar tenang — Pendirinya, Ben, berbicara terus terang: "Jika langsung menerapkan model kontrak berkelanjutan, market maker akan benar-benar hancur dalam satu detik ketika probabilitas melompat dari 10% ke 99%."
Tim-tim teknik ini tidak mengklaim telah menyelesaikan masalah, mereka hanya mencoba mengelola risiko secara real-time.
Kubu Tiga: Luncurkan Dulu, Perbaiki Nanti
Beberapa tim memilih untuk meluncurkan dengan cepat, langsung mengklaim leverage 10x, 20x, atau bahkan lebih tinggi, tanpa mengungkapkan secara publik bagaimana menangani risiko lonjakan. Mungkin mereka memiliki skema elegan yang belum diungkapkan, mungkin mereka ingin belajar di lingkungan produksi.
Industri kripto selalu memiliki tradisi "jalankan dulu, perkuat nanti", pasar akhirnya akan menguji metode mana yang dapat bertahan.
Apa yang Akan Terjadi di Masa Depan?
Kami sedang menghadapi masalah dengan ruang desain yang sangat terbuka, inilah yang paling menarik.
Laporan Messari oleh Kaleb Rasmussen tidak hanya mendiagnosis masalah, tetapi juga mengusulkan beberapa arah yang mungkin:
- Jangan menentukan harga risiko untuk seluruh posisi sekaligus, tetapi membebankan biaya bergulir sesuai perubahan kondisi;
- Merancang mekanisme lelang saat terjadi lonjakan harga, mengembalikan nilai kepada penyedia likuiditas;
- Membangun sistem yang memungkinkan market maker terus menghasilkan keuntungan tanpa dihancurkan oleh keunggulan informasi.
Namun solusi-solusi ini, pada dasarnya, masih merupakan perbaikan dari arsitektur yang ada.
Deepanshu dari EthosX mengajukan refleksi yang lebih mendasar, dia pernah meneliti dan membangun infrastruktur kliring seperti LCH, CME, Eurex dalam bisnis kliring global J.P. Morgan. Dalam pandangannya, mencoba menambahkan leverage ke pasar prediksi dengan model kontrak berkelanjutan, sendiri adalah menyelesaikan masalah yang salah.
Pasar prediksi bukan kontrak berkelanjutan, tetapi opsi eksotis (exotic options) yang ekstrem — lebih kompleks daripada produk yang biasanya ditangani oleh keuangan tradisional. Dan opsi eksotis tidak diperdagangkan di bursa berkelanjutan, mereka umumnya diselesaikan melalui infrastruktur kliring yang dirancang khusus untuk risikonya. Infrastruktur seperti itu seharusnya dapat:
- Memberikan jendela waktu bagi trader untuk menanggapi panggilan margin (margin call);
- Mekanisme transfer yang memungkinkan trader lain mengambil alih posisi sebelum posisi lepas kendali;
- Dana asuransi multi-level, membuat peserta jelas menerima sosialisasi risiko ekor (tail risk socialization).
Ini tidak baru — rumah kliring (clearing houses) telah mengelola risiko lonjakan selama puluhan tahun. Tantangan sebenarnya adalah — bagaimana mencapai semua ini di chain, secara transparan, dengan kecepatan yang dibutuhkan oleh pasar prediksi.
Biaya dinamis dan penurunan leverage hanya titik awal, tim yang akhirnya benar-benar dapat memecahkan masalah, kemungkinan tidak hanya akan membuat mesin berkelanjutan yang lebih baik, tetapi akan membangun sistem tingkat "rumah kliring". Lapisan infrastruktur masih belum terpecahkan, dan kebutuhan pasar sudah sangat jelas.
