17 Desember 2025, bel pasar saham Hong Kong berbunyi, menandai pelantakan resmi HashKey Group, platform perdagangan aset digital berlisensi pertama di Hong Kong.
Salad Kripto menerima banyak komentar dari pembaca yang ingin mengetahui arti perusahaan Web3 melantai di bursa Hong Kong, dan apakah ini berarti perusahaan Web3 memiliki masa depan cerah seperti Coinbase di Hong Kong.
Sebelum berandai-andai tentang masa depan, kami ingin meluruskan kesalahpahaman: "Melantai di bursa" bukanlah titik akhir kesuksesan. Khususnya bagi perusahaan Web3, pelantakan bursa lebih bermakna sebagai "garis pemisah". Masalah yang dihadapi HashKey ke depan tidak lagi sekadar menjelaskan mengapa mereka patuh regulasi dan diakui, tetapi lebih banyak masalah realistis lainnya.
Misalnya harga saham. Saat ini, baik lingkungan ekonomi maupun kebijakan tidak cukup baik. HashKey memilih melantai di lingkungan seperti ini. Pada hari pertama, awalnya berhasil menahan diri dari penurunan di bawah harga penawaran (break), tetapi segera turun. Harga penutupan hampir sama dengan harga penawaran, bahkan sedikit lebih rendah. Beberapa hari berikutnya, harga saham sebagian besar waktu bergerak di bawah harga penawaran, sesekat sesekali naik, tetapi tidak bertahan lama. Secara keseluruhan, kesan kami adalah pasar tidak serta-merta mengejar kenaikan hanya karena berhasil melantai, tetapi memilih menunggu dan melihat, menunggu kinerja perusahaan yang sebenarnya nanti, baru memutuskan untuk membeli atau tidak, dan apakah harganya sepadan.
Jika dibandingkan dengan Coinbase, performa saham Coinbase sangat bergantung pada satu hal: apakah ada orang yang melakukan perdagangan di pasar. Ketika pasar sedang panas, volume perdagangan meningkat, biaya komisi (fee) pun naik, pendapatan dan laba langsung tercermin dalam laporan keuangan, dan harga saham otomatis bergerak mengikuti. Jadi pasar cenderung melihat Coinbase dengan pendekatan mirip "saham siklus" atau "saham platform perdagangan".
Namun HashKey saat ini bukan perusahaan yang hanya mengandalkan fee perdagangan. Karena berbagai alasan yang kita semua tahu, HashKey lebih mirip platform komprehensif dalam kerangka kepatuhan: perdagangan, penitipan, manajemen aset, layanan kepatuhan, bisnis institusi. Iramanya lambat, jalur monetisasinya panjang, dan dalam jangka pendek kecil kemungkinan langsung menghasilkan banyak uang hanya karena satu putaran tren pasar. Oleh karena itu, logika penilaian (valuasi) Coinbase tidak dapat langsung diterapkan pada HashKey.
Tetapi beberapa masalah tidak bergantung pada baik buruknya operasional suatu perusahaan, melainkan ditentukan oleh gennya sendiri. Misalnya, sebagai perusahaan Web3 yang telah melantai, HashKey tidak hanya memiliki saham publik, tetapi juga memiliki token ekosistemnya sendiri (HSK).
Meskipun HashKey dalam dokumen penawaran menjelaskan bahwa HSK hanya digunakan sebagai token Gas untuk membayar biaya komputasi dan transaksi di platform HashKey, dan pergerakan harga token secara hukum dan struktur terpisah dari harga saham perusahaan publik. Tetapi bagaimana dua mekanisme penetapan harga pasar, yaitu "harga saham" dan "harga token", dapat mencapai keseimbangan yang berkelanjutan? Bagaimanapun, ini adalah dua narasi pasar keuangan, dua logika regulasi, dan bahkan ekspektasi investor sangat berbeda. Setiap perusahaan yang membawa ekosistem token ke pasar publik tidak dapat menghindari masalah ini.
Hari ini, kami ingin mengemukakan masalah ini dan menyampaikan pandangan kami.
Dalam konteks perusahaan tradisional, harga saham adalah indikator komprehensif yang relatif jelas: ia memampatkan kemampuan pendapatan perusahaan, struktur biaya, paparan risiko, kualitas tata kelola, dan ekspektasi makro menjadi harga yang dapat diperdagangkan. Kuncinya bukan pada apakah pasar rasional atau tidak, melainkan pada persyaratan dasar pasar sekuritas terhadap informasi dan tanggung jawab yang pasti: perusahaan publik perlu terus mengungkapkan (disclosure), membutuhkan data operasional yang dapat diverifikasi, membutuhkan struktur tata kelola yang relatif stabil, dan juga perlu memikul kewajiban hukum yang jelas kepada investor. Oleh karena itu, tuntutan terhadap perusahaan publik bukanlah bahwa bisnisnya tidak boleh ada fluktuasi sama sekali, tetapi bahwa pengungkapan informasi dan batasan risiko harus cukup jelas, agar investor dapat membuat keputusan dalam kerangka yang dapat dibandingkan, dengan kata lain, relatif dapat diprediksi.
Harga token sangat berbeda. Bahkan tanpa membahas apakah token memiliki atribut sekuritas, hanya dari mekanisme penetapan harga pasar, keterkaitan harga token dengan "perusahaan" itu sendiri tidak terlalu tinggi. Yang paling mempengaruhi harga token adalah variabel eksternal, seperti narasi, ekspektasi pasar, struktur likuiditas, dan yang terpenting — sentimen pasar.
Jadi, harga saham dan harga token adalah dua logika penetapan harga yang sepenuhnya berbeda.
Dan sekarang, pelantakan HashKey membuat keduanya mulai hidup berdampingan. Kita dapat membayangkan kontradiksi yang tak terhindarkan: pasar sekuritas mengharapkan perusahaan membuat ketidakpastian menjadi transparan dan terkendali; pasar kripto terbiasa mengubah ketidakpastian menjadi narasi dan volatilitas itu sendiri. Bagaimana menyeimbangkannya menjadi masalah yang harus dipecahkan.
Bagi HashKey, hal tersulit seringkali bukan menjalankan bisnis, tetapi menjalankan "kepatuhan berkelanjutan". HashKey melalui berbagai cara yang hebat, telah memenuhi kepatuhan di berbagai yurisdiksi untuk dimensi "platform aset virtual" (lihat artikel Salad Kripto "Mengapa HashKey Dapat Menjadi 'Saham Kripto Pertama Hong Kong'?"). Sekarang, sebagai perusahaan publik, HashKey harus menghadapi persyaratan kepatuhan terhadap Securities and Futures Ordinance dan Listing Rules.
Di antaranya, pengungkapan informasi adalah inti dari kepatuhan perusahaan publik. Menurut peraturan terkait, perusahaan publik harus memastikan keadilan, ketepatan waktu, dan keakuratan pengungkapan informasi material. Namun dalam skenario bisnis Web3, karena pasar kripto diperdagangkan 24/7 non-stop dan informasi menyebar sangat cepat, pasar juga telah beradaptasi dengan kecepatan ini. Apakah bergabungnya mitra ekosistem tertentu, penyebaran node di suatu blockchain, pembaruan protokol teknis tertentu, merupakan informasi material, apakah perlu diungkapkan, dan bagaimana seharusnya diungkapkan? Selanjutnya, jika pengungkapan dilakukan saat perusahaan publik belum menyelesaikan penangguhan perdagangan (trading halt) atau merilis pengumuman, apakah akan menghadapi risiko kebocoran informasi internal atau dikualifikasikan sebagai perilaku pasar yang tidak semestinya? Masalah kunci terkait lainnya adalah:
Pertama, apakah ada konflik kepentingan, apakah mungkin untuk mengorbankan kepentingan investor di satu pasar demi mempertahankan ekspektasi pasar lainnya? Misalnya, saat memutuskan distribusi laba, apakah menambah dividen pemegang saham untuk mendongkrak harga saham, atau memperkuat pembelian kembali token (buyback) untuk menopang harga token?
Kedua, apakah ada risiko disalahartikan sebagai manipulasi pasar, bahkan jika secara subjektif tidak bermaksud demikian, secara objektif dapat membentuk pengaruh yang tidak semestinya. Karyawan perusahaan induk HashKey akan memegang HSK. Apakah karyawan yang karena jabatannya menyentuh informasi penting yang belum公开 (public) pasti akan mempengaruhi harga pasar HSK?
Serangkaian masalah ini sebenarnya tidak bisa "disalahkan" kepada HashKey, bagaimanapun tidak ada perusahaan Web3 yang merancang mekanisme tata kelola dengan出发点 (starting point) "mencegah konflik". Sebagai pelopor industri, masalah-masalah rumit dan微妙 (subtle) ini harus diselesaikan oleh HashKey.
Jadi, bagaimana HashKey dapat mencapai "keseimbangan" antara token dan saham?
Salad Kripto berpendapat, bukan mengejar kenaikan dan penurunan yang sama, tetapi membuat kedua harga dapat membentuk kepercayaan dalam aturan masing-masing.
Banyak orang, ketika membahas keseimbangan token-saham, tanpa sadar jatuh pada intuisi: sebaiknya keduanya saling mempromosikan, sebaiknya terkait naik, setidaknya tidak saling menjatuhkan. Tetapi dari sudut pandang hukum dan tata kelola, keseimbangan yang benar-benar berkelanjutan bukanlah "pergerakan yang konsisten", tetapi "aturan yang konsisten":
Harga saham harus dipahami dalam kerangka pengungkapan dan tata kelola pasar sekuritas, harga token harus dipahami dalam kerangka transparansi dan ekspektasi ekosistem pasar kripto, dan perusahaan harus memastikan dirinya tidak bolak-balik di antara dua kerangka ini. Dengan kata lain, perusahaan tidak perlu berjanji bagaimana harga token, juga tidak perlu berjanji bagaimana harga saham; yang perlu dijanjikan perusahaan adalah, mereka memiliki pengaturan制度 (sistem) yang stabil untuk pengungkapan informasi dan batasan perilaku, yang mampu menahan sentimen jangka pendek, guncangan likuiditas, dan volatilitas narasi.
Dari sudut pandang ini, pelantakan HashKey bagi perusahaan Web3 memiliki arti yang jauh lebih dari sekadar "masuk ke pasar modal arus utama". Ini menandai mulai matangnya一种 (satu jenis) bentuk perusahaan baru yang terpaksa:既要 (harus) mempertahankan kecepatan inovasi bisnis Web3 dan cara organisasi ekosistem,又 (harus) mencapai struktur tata kelola yang dapat diaudit, dapat diungkapkan, dan dapat dipertanggungjawabkan dalam kerangka hukum perusahaan dan hukum sekuritas.
Yang benar-benar diamati oleh industri bukanlah performa harga saham atau token pada某一时点 (suatu titik waktu tertentu), tetapi apakah perusahaan dapat membuktikan: ketika dua logika pasar ada bersamaan, mereka tetap dapat mengelola risiko, mendistribusikan tanggung jawab, dan memelihara kepercayaan dengan制度 (sistem) dan batasan yang konsisten. Jika dapat melakukan ini, ketegangan antara harga token dan harga saham tidak akan hilang, tetapi akan berubah menjadi struktur yang dapat hidup berdampingan dalam jangka panjang, dan bukan ranjau kepatuhan yang siap meledak kapan saja.
Oleh karena itu, kami ingin mengatakan, siapa yang hendak mengenakan mahkota, harus sanggup menanggung beratnya. Kami berterima kasih kepada HashKey sebagai orang pertama yang mencoba (makan kepiting), menghadapi tekanan-tekanan ini, dan juga berharap HashKey dapat memberikan jawaban, menjadi contoh bagi lebih banyak perusahaan Web3, dan menjadi pemimpin industri yang sebenarnya.
