Minggu lalu Bitcoin naik 13%, dalam lima hari perdagangan berhasil kembali ke level di atas $70.000, untuk pertama kalinya sejak Juni. Hingga Senin minggu ini, harganya sudah berada di atas $78.000.
Perusahaan pembeli Bitcoin korporat terbesar di dunia, Strategy, dalam minggu ini tidak membeli satu pun keping Bitcoin.
Yang dilakukannya justru hal lain: menjual 18,26 juta saham biasa miliknya sendiri, mengumpulkan dana sekitar $20 miliar, lalu mengubah uang tersebut menjadi dolar AS. Hingga tanggal 23 Agustus, likuiditas dolar AS di neraca perusahaan ini berjumlah total $6,69 miliar.
Ke Mana $20 Miliar Itu Pergi?
$300 juta masuk ke dalam "USD Reserve" — ini adalah kolam khusus yang dibangun perusahaan pada bulan Juni, hanya boleh digunakan untuk membayar dividen saham preferen dan bunga utang. Untuk penggunaan lain perlu persetujuan dewan direksi. Saat ini kolam ini berisi $5,1 miliar.
$136,4 juta digunakan untuk membeli kembali 1,43 juta saham preferen STRC.
Sisa uangnya masuk ke kolam baru yang baru saja didirikan, dengan nama yang sangat gamblang: "USD Cash", saat ini $1,59 miliar. Berbeda dengan yang sebelumnya, penggunaan kolam ini terbuka lebar — dapat digunakan untuk membeli Bitcoin, membeli kembali saham biasa atau saham preferen, membayar obligasi konversi, menambah dana USD Reserve, atau untuk keperluan perusahaan lainnya.
Alasan yang diberikan perusahaan adalah fleksibilitas tambahan ini memungkinkan manajemen bereaksi lebih cepat terhadap perubahan pasar, "termasuk ketidakselarasan harga yang muncul pada Bitcoin atau sekuritas perusahaan itu sendiri".
Dokumen yang sama juga menunjukkan bahwa pada minggu hingga 23 Agustus, Strategy tidak membeli maupun menjual Bitcoin apa pun, posisinya tetap bertahan di 840.447 keping untuk minggu kedua berturut-turut. Faktanya, sejak minggu tanggal 22 Juni, perusahaan tidak pernah membeli satu keping pun lagi.
Mengapa Perusahaan Pembeli Bitcoin Justru Menimbun Uang Tunai?
Untuk memahami betapa anehnya hal ini, perlu diketahui betapa seringnya Michael Saylor mengulangi analogi itu selama beberapa tahun terakhir: memegang uang tunai sama seperti menggenggam sepotong es yang sedang mencair. Seluruh narasi Strategy dibangun di atas kalimat ini — mengganti setiap sen di neraca keuangannya dengan Bitcoin, secepat mungkin.
Sekarang ia memiliki dua kolam dolar AS berlabel, totalnya $6,69 miliar.
Penyebabnya terletak pada garis biaya.
840.447 keping Bitcoin yang dipegang Strategy, total biayanya $63,36 miliar, rata-rata per keping $75.385 (termasuk biaya transaksi dan biaya terkait). Garis ini adalah kunci dari seluruh cerita: Pada 14 Agustus, Bitcoin jatuh ke $62.600, kerugian belum terealisasi Bitcoin yang dilaporkan perusahaan pernah mencapai $8,2 miliar.
Baru setelah harga ditarik kembali ke $78.000 minggu lalu, perusahaan itu baru saja kembali berada di atas garis biayanya, dengan keuntungan mengambang $1,4 miliar.
Masalahnya, kerugian mengambang di atas kertas tidak perlu dibayar, tetapi dividen dan bunga harus dibayar tepat waktu.
Saham preferen STRC yang diterbitkan Strategy menjanjikan bunga tahunan 12%, nilai nominal $100. Dapat diartikan sebagai semacam surat utang berbunga tinggi yang dikeluarkan perusahaan — kepercayaan pasar terhadap surat utang ini tercermin langsung pada harganya.
Sepanjang musim panas, STRC diperdagangkan di bawah nilai nominal; CEO perusahaan Phong Le awal Agustus secara terbuka menyatakan, mempertahankan dividen 12% tidak berubah, dan mengatakan targetnya adalah menjaga STRC berada dalam kisaran $99 hingga $100 dalam jangka panjang.
Untuk menopang harga ini, harus dibeli kembali. Dan ketika Bitcoin mengalami koreksi dalam, harga saham juga sulit naik, dari mana uangnya datang?
Jawabannya ada dalam kerangka kerja manajemen modal baru yang ditetapkan pada bulan Juni — untuk pertama kalinya mengizinkan Strategy menjual Bitcoin, untuk membeli kembali saham preferen yang jatuh di bawah nilai nominal.
Pada 3 Agustus, perusahaan menjual 1.638 Bitcoin, menguangkannya sebesar $104,73 juta; hingga 5 Agustus, total 5.226 Bitcoin yang terjual telah mengumpulkan $321 juta, digunakan untuk membeli kembali $106 juta STRC. Pada 17 Agustus, perusahaan kembali menerbitkan saham mengumpulkan $334 juta, juga untuk membeli kembali saham preferen.
Penerbitan saham $20 miliar kali ini adalah versi perbesaran dari rangkaian tindakan yang sama. Hingga saat ini, rencana pembelian kembali saham preferen senilai $1 miliar telah menggunakan sekitar $483,4 juta, tersisa $516,6 juta; sementara otorisasi pembelian kembali saham biasa senilai $1 miliar lainnya belum tersentuh sama sekali.
Apa Masalahnya dengan 'Roda Gila' Tersebut?
Model Strategy selama beberapa tahun terakhir, pasar menyebutnya "roda gila": Menerbitkan saham baru untuk pendanaan → Membeli Bitcoin → Bitcoin naik → Harga saham naik lebih cepat daripada Bitcoin → Semakin tinggi premium, semakin banyak uang yang dapat dikumpulkan dengan menerbitkan jumlah saham yang sama → Beli Bitcoin lagi.
Bahan bakarnya adalah premium, seberapa banyak pasar bersedia membayar ekstra untuk setiap dolar Bitcoin yang dimilikinya.
Sekarang premium itu hilang. MSTR selama setahun terakhir turun sekitar 66%, ungkapan Bloomberg adalah, roda gila pendanaan ini "masih rusak, premium valuasi jauh lebih rendah daripada tingkat siklus sebelumnya". Begitu premium hilang, penerbitan saham berubah dari "menggunakan uang orang lain untuk menambah leverage secara gratis" menjadi sekadar pengenceran.
Analis Riset Senior Nansen, Nicolai Sondergaard, menghitung dengan jelas: "Bagi pemegang saham MSTR, pertukaran ini adalah fleksibilitas yang dibayar dengan pengenceran. Penerbitan ekuitas terbaru ini memperkuat neraca, tetapi tidak serta-merta meningkatkan eksposur Bitcoin per saham."
Evaluasinya terhadap kolam baru itu juga dingin: "Kolam USD Cash baru memberi Strategy lebih banyak waktu dan opsi, tetapi tidak menghilangkan kewajiban-kewajiban dasar itu."
Terjemahannya: Dividen masih harus dibayar, bunga masih harus dibayar, obligasi konversi tetap harus dilunasi saat jatuh tempo. Uang tunai membeli waktu, bukan kebebasan.
Jadi, Bagaimana Memahami Tindakan Minggu Ini?
Pertengahan Agustus, penyedia indeks MSCI meluncurkan konsultasi, mengusulkan untuk mengecualikan "perusahaan non-operasional" dari indeks pasar yang dapat diinvestasikan globalnya. Penentuannya menggunakan dua tahap penyaringan, melihat proporsi aset operasional dan lima indikator keuangan. Menurut usulan ini, Strategy, Metaplanet dari Jepang, serta Yellow Cake yang memegang uranium, mungkin terkena dampak.
Bagi perusahaan yang sebagian besar dipegang oleh dana pasif, dikeluarkan dari indeks berarti sejumlah pesanan jual tanpa mempertimbangkan harga. Pada hari berita itu beredar, MSTR turun 4,3%.
Bantahan Strategy penuh dengan amarah: Tugas penyedia indeks adalah mengukur pasar, bukan menentukan aset apa yang boleh dipegang oleh sebuah perusahaan.
Kenaikan Bitcoin kali ini memiliki pendorong yang jelas: Trump mendesak Kongres untuk mengesahkan undang-undang yang memberi aturan untuk aset digital, sementara Departemen Keuangan AS menggandakan skala pembelian kembali obligasi pemerintah jangka panjang, menekan imbal hasil — imbal hasil turun, aset berisiko baru bisa hidup enak.
Harga kembali, kerugian mengambang berubah menjadi keuntungan mengambang, MSTR pada sesi pagi Senin sempat naik 3% ke $122,79, STRC dikutip $96,49, masih sekitar tiga dolar lebih dari kisaran yang disebutkan Phong Le.
Dan perusahaan ini dalam minggu ini, mengubah $20 miliar menjadi dolar AS, menempatkannya di dua kolam.
Bongkahan es yang dulu dianggap sedang mencair itu, sekarang adalah hal paling fleksibel di tangannya.
