Artikel ini berasal dari Tiger Research. Pasar RWA (Real World Assets/Aset Dunia Nyata) sedang tumbuh pesat, tetapi banyak yurisdiksi masih kekurangan kerangka regulasi yang mendukung. Institusi keuangan di wilayah-wilayah ini harus membuat pilihan strategis di antara tiga opsi: menunggu legislasi domestik, menggunakan regulatory sandbox, atau langsung masuk ke pasar luar negeri.
Bisnis RWA lintas batas memerlukan presisi yang sangat tinggi. Sebelum masuk, persiapan matang harus diselesaikan di enam bidang inti, meliputi pemilihan yurisdiksi, lisensi, definisi aset, lingkup investor, serta perancangan penyelesaian dan pengaturan operasional.
Tujuan intinya adalah mengakumulasi pengalaman operasional nyata dengan memilih jalur yang sesuai dengan kondisi diri. Dua jalur utama adalah: langsung masuk ke yurisdiksi yang regulasinya sudah matang, dan mengadopsi jalur teknis platform asli di atas rantai (on-chain native platform).
1. Menunggu, Bereksperimen, atau Melangkah Keluar
Hingga semester pertama 2026, ukuran pasar tokenisasi aset dunia nyata (RWA) telah tumbuh menjadi sekitar 250 hingga 360 miliar dolar AS. Di sisi efisiensi, ini menunjukkan peningkatan yang jelas, termasuk pembayaran bunga dan penebusan otomatis, siklus penyelesaian yang lebih singkat, serta cakupan klien yang lebih luas, menarik perhatian berkelanjutan dari investor institusional.
Namun, institusi keuangan masih menghadapi kendala nyata di tengah kekosongan regulasi. Meskipun tokenisasi tidak dilarang secara eksplisit, kerangka hukum yang diperlukan untuk memberikan kekuatan hukum pada catatan di ledger terdistribusi belum terbentuk, sehingga hak-hak investor kurang terlindungi dengan baik. Sebagai respons, institusi keuangan memilih di antara tiga arah besar: menunggu legislasi domestik menguntungkan manajemen risiko, tetapi mengandung risiko besar kehilangan posisi pasar awal; menggunakan regulatory sandbox memungkinkan eksperimen terbatas, tetapi hanya terbatas pada area-area tertentu seperti investasi pecahan (fractionalized investment), tidak dapat diperluas ke penerbitan sekuritas standar; masuk ke pasar luar negeri terlebih dahulu berarti menerbitkan obligasi digital di yurisdiksi yang regulasinya sudah siap, membangun riwayat kinerja lokal terlebih dahulu, dan merebut posisi persaingan awal melalui pengalaman yang dikumpulkan di luar negeri.
Pasar RWA pada dasarnya adalah bisnis global, oleh karena itu membangun kemampuan operasional di bawah berbagai lingkungan regulasi sangat penting. Ekspansi luar negeri memang memiliki kendala praktis, tetapi justru institusi keuangan di negara yang regulasi domestiknya masih kosong, semakin memiliki alasan untuk mendahului rekan sejawat, pergi ke pasar luar negeri untuk mengakumulasi pengalaman langsung.
2. Tokenisasi Bukan Sihir
Bisnis RWA lintas batas bukanlah produk dari serangkaian keputusan yang terisolasi. Pilihan-pilihan yang terlibat saling berkaitan, hasil dari langkah sebelumnya menentukan jalur yang dapat dipilih pada langkah berikutnya. Tokenisasi bukanlah sihir, melainkan proses memigrasikan instrumen keuangan yang ada ke infrastruktur baru, dan proses ini menuntut presisi yang lebih tinggi dibanding penerbitan tradisional, bukan lebih rendah.
Sebelum memutuskan untuk masuk, institusi keuangan harus menilai tingkat kesiapan mereka sendiri secara jujur berdasarkan enam persyaratan berikut.
Pertama, membangun basis luar negeri. Institusi harus menentukan bagaimana memanfaatkan yurisdiksi kunci seperti Hong Kong, Singapura, atau AS, serta jalur spesifiknya melalui entitas yang ada, mendirikan entitas baru, atau berkolaborasi dengan institusi lokal. Mendirikan entitas baru memberikan kontrol yang lebih kuat, tetapi membutuhkan investasi sumber daya yang besar; cara berkolaborasi memungkinkan masuk lebih cepat, tetapi akan membatasi kedalaman internalisasi kemampuan inti oleh institusi.
Kedua, lisensi. Institusi harus memenuhi persyaratan berlisensi di wilayah tempat penjualan direncanakan. Pilihan biasanya berada di antara langsung memperoleh lisensi (memakan waktu dan biaya) dan meminjam lisensi platform yang sudah ada (lebih cepat, tetapi perlu membangun struktur penerbitan sesuai spesifikasi platform tersebut).
Ketiga, definisi aset. Memilih aset apa yang akan ditokenisasi secara langsung menentukan tingkat hambatan masuk. Sekuritas standar seperti obligasi memiliki struktur yang matang, relatif mudah diluncurkan ke pasar; aset non-standar seperti real estat atau piutang dagang membutuhkan investasi waktu yang jauh lebih banyak untuk tinjauan hukum dan desain struktur.
Keempat, definisi target investor. Praktik umumnya adalah mencakup semua yurisdiksi di luar AS. Menjual hanya kepada investor non-AS dapat mengandalkan pengecualian luar negeri berdasarkan Regulation S; begitu investor AS dimasukkan, akan memicu persyaratan tambahan seperti Regulation D, kompleksitas struktur akan meningkat drastis. Selain itu, banyak platform STO dan RWA membatasi penjualan pada investor yang memenuhi syarat (qualified investors) atau investor institusional, oleh karena itu strategi penjualan harus ditentukan bersamaan dengan lingkup investor.
Kelima, mata uang penyelesaian dan proses pembayaran. Institusi harus memutuskan apakah menerima penyelesaian dengan mata uang lokal, dolar AS, stablecoin, atau CBDC wholesale. Ini bukan hanya pilihan mata uang, tetapi merupakan variabel kunci yang menentukan aksesibilitas investor, struktur kustodian, dan akhirnya pendapatan. Sebagai contoh, menerima stablecoin akan memperkenalkan kebutuhan konversi serta potensi biaya tambahan.
Keenam, persyaratan operasional lainnya. Tergantung pada strukturnya, ada serangkaian pertimbangan, termasuk pilihan blockchain, kustodian, operasi di atas rantai, serta tata kelola pasca penerbitan. Di antaranya, institusi terutama harus memastikan, kemampuan untuk pembayaran bunga dan penebusan, manajemen registrasi, serta pemindahan atau pembekuan token paksa saat terjadi peristiwa tertentu, sebenarnya dikendalikan oleh pihak mana. Hal-hal tersebut berkorespondensi dengan persyaratan operasional instrumen keuangan tradisional.
Tokenisasi bukanlah sihir. Pekerjaan belum selesai setelah desain struktur selesai, hingga sekuritas terjual dan investor berada di tempat, bisnis benar-benar dapat dijalankan.
3. Di Mana Beroperasi
Pemilihan yurisdiksi adalah keputusan strategis yang membutuhkan penimbangan kesesuaian regulasi dan efisiensi operasional secara bersamaan.
Bagi institusi yang sudah memiliki kehadiran di luar negeri, titik awal yang paling efisien adalah terlebih dahulu mengevaluasi yurisdiksi yang ada. Jika tujuan utama strategi tokenisasi luar negeri adalah mengakumulasi pengalaman langsung sesegera mungkin, maka berakar kembali di yurisdiksi yang sama sekali baru akan berarti ambang batas waktu dan modal yang sangat tinggi.
Hong Kong: Kelengkapan dan Keterlaksanaan Regulasi
Hong Kong adalah pasar pelopor dengan kemajuan implementasi paling depan. Token sekuritas diatur di bawah kerangka Securities and Futures Ordinance yang sudah ada, surat edaran yang dirilis oleh Securities and Futures Commission (SFC) pada April 2026 mengizinkan bursa aset virtual berlisensi untuk melakukan perdagangan sekunder, membuka rantai lengkap dari penerbitan hingga peredaran. Infrastruktur seperti HSBC Orion sudah diluncurkan, dukungan kebijakan juga cukup kuat, termasuk subsidi biaya penerbitan dari Otoritas Moneter Hong Kong (HKMA). Institusi perlu memperhatikan bahwa jika legislasi yang memperkenalkan lisensi baru untuk pedagang aset virtual dan kustodian berjalan sesuai rencana pada tahun 2026, maka perlu memerhatikan masalah kepatuhan terhadap klausul transisi.
Singapura: Kerangka yang Presisi dan Kejelasan Regulasi
Singapura secara ketat menerapkan Securities and Futures Act di bawah prinsip "aktivitas serupa, risiko serupa, regulasi serupa". Otoritas Moneter Singapura (MAS) merevisi pedoman tokenisasi pada Desember 2025, memberikan panduan yang lebih jelas; struktur Variable Capital Company (VCC) memudahkan operasi isolasi aset, sangat cocok untuk pembentukan struktur dana. Namun, bahkan untuk layanan yang ditujukan kepada klien luar negeri, Singapura memberlakukan persyaratan berlisensi yang ketat, dengan ambang masuk yang tinggi.
Amerika Serikat: Kejelasan Regulasi dan Jalur Penerbitan yang Efisien
Interpretasi bersama yang dirilis oleh SEC dan CFTC pada 2026 memperjelas kerangka klasifikasi aset. Biaya untuk mengajukan lisensi langsung sebagai penerbit masih tinggi, tetapi melalui platform terintegrasi vertikal seperti Securitize, penerbitan yang efisien dapat dicapai: menggunakan pengecualian Regulation D untuk investor memenuhi syarat AS, dan pengecualian Regulation S untuk investor luar negeri. Dana BUIDL milik BlackRock adalah kasus paling representatif dari jalur ini.
Setiap yurisdiksi di atas memiliki platform matang yang dapat mempercepat masuk ke pasar lokal. Platform semacam ini adalah operator berlisensi yang menyediakan layanan lengkap, termasuk koordinasi regulasi, saluran pendanaan melalui jaringan investor dalam platform, serta infrastruktur operasional yang mencakup seluruh siklus hidup dari penerbitan hingga penyelesaian. Saat mengevaluasi masuk ke yurisdiksi tertentu, berhubungan langsung dengan platform terkemuka setempat untuk menguji kelayakan bisnis, secara strategis lebih efisien daripada terlebih dahulu menyusun banyak dokumen regulasi.
4. Mengelak dari Yurisdiksi
Bagian sebelumnya membahas jalur langsung, yaitu membangun kehadiran hukum dan entitas di yurisdiksi tertentu, dan memperoleh lisensi yang diperlukan. Bagian ini membahas metode yang pada dasarnya berbeda: jalur asli di atas rantai (on-chain native path), yang merancang penerbitan dan peredaran di sekitar lingkungan di atas rantai sejak awal.
Jalur ini tidak menginvestasikan waktu dan modal yang diperlukan untuk membangun basis entitas, melainkan berkolaborasi dengan platform di atas rantai yang memiliki kemampuan kepatuhan bawaan, atau meminjam logika strukturnya, untuk mengurangi hambatan masuk melalui infrastruktur semacam ini. Jalur berbasis lokasi di bagian sebelumnya menjawab "di mana beroperasi", sedangkan jalur asli di atas rantai menjawab "bagaimana membangun struktur transaksi".
Kasus representatif adalah sebagai berikut. Ondo Global menokenisasi sekuritas AS melalui special purpose vehicle (SPV) yang terisolasi dari kebangkrutan yang didirikan di British Virgin Islands, memanfaatkan pengecualian luar negeri Regulation S untuk meminimalkan gesekan dengan regulasi sekuritas AS. Ondo juga mengoperasikan pasar sekundernya sendiri, Ondo Global Markets, yang secara langsung menangani perdagangan token yang diterbitkan. Plume Nest beroperasi melalui anak perusahaan Plume di Bermuda, KDAB (Kimber Digital Assets Bermuda), yang memegang lisensi Class M DABA yang dikeluarkan oleh Otoritas Moneter Bermuda, mengoperasikan vault di atas rantai yang teregulasi. Akses ke platform Plume Nest terbatas hanya pada investor yang telah lolos verifikasi KYB dan KYC. Selain itu, perusahaan afiliasi terdaftar sebagai transfer agent di SEC AS, memberikan jaminan kedua untuk manajemen registrasi kepemilikan dan distribusi. Berkat desain platform yang terdesentralisasi, melakukan tokenisasi di luar struktur teregulasi ini juga dimungkinkan, tetapi jalur ini tidak cocok untuk institusi keuangan yang teregulasi.
Strategi asli di atas rantai pada dasarnya cukup dekat dengan tokenisasi berbasis lokasi, tetapi berbeda signifikan pada tingkat eksekusi. Keunggulan utamanya terletak pada kecepatan masuk dan luas cakupan: institusi tidak lagi terbatas pada basis tertentu, melainkan dapat menggunakan infrastruktur yang telah teruji untuk mencapai pasar lebih cepat. Keunggulan lain sangat menonjol dibandingkan platform berbasis lokasi: ekosistem tertutup platform berbasis lokasi dapat membatasi likuiditas pasar sekunder, sedangkan platform asli di atas rantai yang dirancang untuk skalabilitas dapat secara organis terhubung dengan pool likuiditas DeFi.
Namun, kompleksitas desain struktur adalah risiko yang perlu dipertimbangkan dengan serius. Sifat terbuka platform semacam ini memungkinkan untuk menampung produk yang lebih luas, tetapi dalam keputusan struktur inti seperti desain penerbitan, kurang memiliki pedoman regulasi matang yang sudah ada pada jalur berbasis lokasi. Perbedaan struktur pada platform semacam ini dibagi berdasarkan platform, bukan berdasarkan yurisdiksi, yang mungkin menjadi beban operasional bagi institusi keuangan tradisional. Oleh karena itu, mengevaluasi apakah ada mitra lokal platform yang sesuai di wilayah target adalah persiapan yang diperlukan.
5. Tidak Perlu Menunggu Regulasi, Pasar Tidak Akan Menunggu
Institusi keuangan besar di AS sudah berada di posisi terdepan di pasar, baik dengan membangun platform sendiri, atau langsung mengakumulasi pengalaman di atas Canton, Solana, dan Ethereum. Bagi institusi keuangan di wilayah yang masih dalam kekosongan regulasi, memulai bisnis RWA luar negeri berarti perlu merancang ulang seluruh rantai nilai secara lokal, mencakup seluruh proses dari membangun basis hingga distribusi penerbitan, dengan periode persiapan biasanya membutuhkan enam bulan hingga satu tahun atau lebih.
Berikut adalah contoh hipotetis yang merekonstruksi proses di atas: sebuah perusahaan sekuritas menengah "Perusahaan A", yang sudah memiliki entitas di Hong Kong, menokenisasi obligasi jangka pendek berperingkat investasi, dan menjualnya kepada investor institusional luar negeri.
Langkah pertama, mengevaluasi basis yang ada dan status lisensi. Perusahaan A menggunakan entitas yang ada (yaitu anak perusahaan Hong Kong-nya) untuk menghindari waktu dan biaya yang diperlukan untuk mendirikan entitas baru. Apakah lisensi yang ada mencakup bisnis tokenisasi adalah masalah terpisah lainnya. Penasihat hukum lokal mengevaluasi cakupan otorisasi yang ada, jika perlu Perusahaan A melakukan konsultasi awal dengan otoritas regulator (dalam hal ini SFC Hong Kong) untuk mengonfirmasi apakah perlu mengubah kondisi lisensi atau mengajukan pemberitahuan tambahan.
Langkah kedua, memilih platform dan infrastruktur. Untuk mempersingkat waktu yang diperlukan untuk mengajukan lisensi sendiri, Perusahaan A mempertimbangkan untuk menjalankan bisnis melalui platform matang seperti DigiFT. Due diligence pemasok mencakup validitas lisensi platform, cakupan aset yang didukung, mitra kustodian, dan batasan investor. Pada tahap penandatanganan, tinjauan hukum mencakup struktur penerbitan yang dirancang untuk sesuai dengan spesifikasi platform, alokasi tanggung jawab, serta hukum yang berlaku.
Langkah ketiga, kepatuhan dan desain produk. Tahap ini menentukan struktur produk obligasi yang akan ditokenisasi, termasuk aset dasar, hak investor, dan hukum yang berlaku. Praktik standar adalah menggunakan pengecualian Regulation S, menjual kepada investor institusional luar negeri di luar AS. Untuk setiap yurisdiksi target, harus diperoleh pendapat hukum mengenai kepatuhan terhadap hukum sekuritas lokal. Perusahaan A juga harus memastikan bahwa logika pengecualian warga negara sendiri memiliki dasar yang sah di bawah hukum sekuritas, sebelum masuk ke tahap penyusunan dan persetujuan dokumen penerbitan.
Langkah keempat, merancang struktur kustodian dan operasi di atas rantai. Perusahaan A menyusun pengaturan kustodian ganda, dengan bank kustodian global yang menyimpan aset dasar, dan infrastruktur khusus yang menampung token di atas rantai, pendapat hukum terkait diperoleh melalui pengacara eksternal. Detail operasional juga harus disepakati, termasuk jadwal pembayaran bunga, mata uang penyelesaian (dolar AS atau stablecoin) serta mekanisme penebusan.
Langkah kelima, penerbitan, eksekusi, dan validasi. Perusahaan A menyelesaikan penerbitan dan penjualan aktual sesuai dengan struktur yang telah ditentukan, dan kemudian mengonfirmasi bahwa proses operasional seperti pembayaran bunga dan penebusan dapat berjalan sesuai desain. Desain struktur hanyalah titik awal, penyelesaian bisnis harus diukur dengan keberadaan investor dan penyelesaian penjualan.
Strategi tokenisasi luar negeri di atas tidak terbatas pada jalur langsung "membangun basis di yurisdiksi tertentu". Jalur seperti asli di atas rantai yang dapat lebih fleksibel mengelak dari batas yurisdiksi, membuat ruang solusi yang layak sebenarnya dalam keadaan terbuka. Tinjauan hukum akan menjadi hambatan yang paling memakan waktu dan biaya di bawah jalur apa pun. Namun, menunggu kerangka regulasi yang lengkap bukan satu-satunya jawaban. Kemampuan untuk dengan cepat menggambarkan jalur yang layak dan mengakumulasi pengalaman melalui eksekusi, lebih penting daripada elemen apa pun, alasannya adalah: esensi dari bisnis tokenisasi, bukan pada desain teknologi, tetapi pada pencapaian akhir dari proses penjualan yang lengkap.
Tidak ada yang dapat memprediksi kapan regulasi akhirnya akan diterapkan, pasar juga tidak akan menunggu. Waktu untuk bertindak adalah sekarang.
