Penulis: Max Resnick, Kepala Ekonom Anza
Kompilasi: Jiahuan, ChainCatcher
Saya menerbitkan artikel ini karena SIMD 550 (melipatgandakan kecepatan penurunan inflasi) dan SIMD 553 (biaya sumber daya) akan segera memasuki tahap pemungutan suara. Artikel ini bukan komentar khusus tentang dua proposal ini; saya telah memberikan komentar di proposal spesifik di GitHub. Di sini, saya terutama membahas bagaimana masalah yang coba diatasi oleh proposal-proposal ini berhubungan dengan valuasi L1.
Bagian Pertama: Pendirian Teori Penetapan Harga Aset
Sebelum teori penetapan harga aset secara resmi didirikan, investor tidak kekurangan metode untuk menilai perusahaan. Beberapa fokus pada aset keras dan nilai likuidasi, yang lain menekankan keuntungan, dividen, pertumbuhan, kualitas manajemen, atau psikologi pasar. Banyak indikator yang dapat digunakan, tetapi yang benar-benar kurang adalah metodologi yang ketat untuk menjelaskan indikator mana yang menentukan nilai, dan bagaimana timbangan di antara indikator-indikator ini harus dilakukan.
Pada akhir 1920-an, tepat sebelum Depresi Besar, ambiguitas ini telah menjadi sangat berbahaya. Investor dapat mendaftarkan fakta-fakta seperti pertumbuhan laba, ekspansi pasar, teknologi baru, dan perbaikan tata kelola perusahaan, tetapi fakta-fakta ini seringkali hanya digunakan untuk membenarkan harga pasar, bukan untuk menghitung nilai aset.
Graham dan Dodd (1934) kemudian menggambarkan periode itu sebagai era di mana analisis tunduk pada "potensi dan ramalan". Bahkan jika ada yang mengeluarkan data, data itu akan menjadi "analisis palsu yang digunakan untuk mendukung berbagai ilusi saat itu".
Mereka yang sering terjerumus dalam scrolling di Crypto Twitter seharusnya merasa akrab dengan pemandangan ini. Diskusi seputar token L1 saat ini juga penuh dengan potensi, ramalan, dan analisis palsu yang pernah muncul di pasar saham pada akhir 1920-an.
Jumlah orang yang terlibat dalam pengembangan blockchain mencapai rekor tertinggi. Aktivitas transaksi mencapai level tertinggi sepanjang masa. Token akan menjadi mata uang, jaminan, minyak digital, atau opsi panggilan (call option) yang bertaruh pada sistem keuangan masa depan.
Beberapa pernyataan ini mungkin benar, dan bahkan mungkin berarti jaringan dasar memiliki ruang untuk naik. Tetapi jika tidak dapat menjelaskan bagaimana faktor-faktor ini diterjemahkan menjadi sisa (residual) bagi pemegang token, mereka tidak dapat membentuk kerangka kerja valuasi yang koheren.
John Burr Williams memelopori pendorong menuju ketelitian dalam penetapan harga aset. Dalam "Theory of Investment Value", Williams (1938) berpendapat bahwa nilai adalah "nilai sekarang dari dividen masa depan saham, atau nilai sekarang dari kupon dan pokok obligasi masa depan".
Gordon (1959) kemudian menyatakan pandangan yang sama dengan kata-kata yang lebih ringkas: "Saham, seperti aset lainnya, dibeli orang karena dapat memberikan pendapatan masa depan yang diharapkan."
Ekuitas memiliki nilai, bukan karena sebuah perusahaan mengesankan, aktif beroperasi, penting, atau secara teknologi tidak tergantikan. Ia memiliki nilai karena ekuitas memberikan klaim atas pendapatan masa depan kepada pemegang saham.
Untuk token L1, nilai dapat dikumpulkan melalui dua cara. Pertama adalah membakar biaya, yang secara ekonomi setara dengan pembelian kembali (buyback). Kedua adalah mengalokasikan biaya kepada pemangku (staker), yang secara ekonomi setara dengan pembayaran dividen.
Hadiah pemangku yang dibayarkan melalui emisi baru berbeda. Itu bukan pendapatan yang diciptakan jaringan, juga bukan biaya yang ditanggung jaringan. Protokol membuat token baru dan mengalokasikannya ke pemangku, sekaligus mengencerkan kepemilikan yang tidak dipangku.
Mekanisme ini mungkin diperlukan untuk menjamin keamanan jaringan, atau mungkin menentukan siapa yang secara bertahap akan memiliki jaringan dari waktu ke waktu, tetapi dari perspektif semua pemegang token, itu tidak menciptakan atau menghancurkan nilai.
Sebuah blockchain dapat memproses jutaan transaksi, tetapi hampir tidak menciptakan nilai bagi pemegang token, karena sisa ini mungkin diambil oleh pengguna, aplikasi, validator, atau peserta perantara lainnya. Sebaliknya, rantai dengan aktivitas yang lebih rendah, jika dapat mengubah proporsi yang lebih besar dari aktivitas ekonomi menjadi nilai bagi pemegang token, mungkin justru lebih berharga.
Tetapi tidak semua biaya memiliki nilai yang sama. R dalam ARR adalah singkatan dari 'recurring', yaitu pendapatan yang berkelanjutan dan dapat diulang. Dichev, Graham, Harvey, dan Rajgopal (2013), dalam membahas kualitas laba, menunjukkan bahwa laba berkualitas tinggi harus "berkelanjutan dan dapat diulang". Standar yang sama berlaku untuk biaya L1.
Biaya satu dolar yang dihasilkan dari aktivitas keuangan jangka panjang tidak sama dengan biaya satu dolar yang dihasilkan dari airdrop, demam Meme coin, likuidasi beruntun, atau kemacetan jaringan sementara.
Beberapa biaya berasal dari permintaan pengguna yang berkelanjutan terhadap ruang blok yang langka. Biaya lain hanyalah gas buang dari siklus spekulatif. Begitu insentif hilang, volatilitas turun, atau uang pengguna habis, aktivitas ini juga akan hilang.
Kualitas biaya tergantung pada keberlanjutan dan kemampuan pertahanan.
Apakah pengguna membayar karena rantai ini memberikan utilitas ekonomi jangka panjang, atau karena beberapa aktivitas jangka pendek kebetulan terjadi di rantai ini? Dapatkah protokol terus mengenakan biaya ini, sementara tidak mengusir pengguna, aplikasi, atau aliran pesanan ke tempat lain? Dapatkah token terus mendapatkan keuntungan ini, atau apakah nilai ini pada akhirnya akan terbagi oleh validator, aplikasi, pencari (searcher), pembangun blok, pengguna, atau rantai lain dalam persaingan?
Di masa lalu, investor kripto seringkali secara bersamaan salah menilai kualitas pendapatan dengan dua cara yang berlawanan.
Di satu sisi, mereka melebih-lebihkan kualitas pendapatan, karena banyak aktivitas kripto bersifat spekulatif, reflektif, dan episodik.
Di sisi lain, mereka juga meremehkan kualitas pendapatan, karena mereka tidak sepenuhnya mengenali kekuatan efek jaringan L1. Likuiditas, aplikasi, dompet, infrastruktur, pengguna, pengembang, aset, dan aliran pesanan saling memperkuat.
Efek jaringan ini dapat membuat beberapa biaya lebih sulit diambil oleh pesaing daripada yang terlihat pada awalnya. Mereka juga menunjukkan bahwa blockchain arus utama seperti Solana dan Ethereum mungkin memiliki kekuatan penetapan harga yang lebih kuat daripada yang diperkirakan pasar secara umum, dan karena itu dapat memperoleh manfaat dari peningkatan biaya transaksi.
Bagian Kedua: Standar Akuntansi untuk Pendapatan, Inflasi, dan Total Pasokan
Langkah selanjutnya adalah merumuskan model fundamental L1 minimalis yang dapat menghasilkan kelipatan valuasi.
Mungkin masih terlalu dini untuk menyebutnya sebagai "model standar" saat ini. Saat ini tidak ada model standar valuasi L1 yang diterima secara umum. Tetapi klasifikasi di bawah ini adalah bentuk yang menurut saya harus diadopsi oleh model standar. Ini sengaja dibuat mendekati metode yang digunakan analis saham untuk menilai perusahaan.
Alasan mengapa hal-hal ini perlu ditulis dengan jelas adalah karena orang bahkan belum mencapai konsensus tentang objek akuntansi yang paling dasar.
Saya telah mendiskusikan kerangka kerja ini dengan beberapa orang terpintar yang saya kenal, tetapi mereka sering tidak sepakat pada beberapa masalah mendasar. Apakah imbalan validator yang dibayar oleh inflasi dihitung sebagai biaya? Haruskah pengeluaran yayasan diperlakukan sebagai biaya operasional? Haruskah bagian token yayasan yang belum digunakan dimasukkan dalam total pasokan token? MEV yang dibayarkan kepada validator, haruskah dianggap sebagai pendapatan protokol, pendapatan validator, atau keduanya tidak?
Sebagian kebingungan mungkin berasal dari fakta bahwa model valuasi yang benar dapat ditulis dalam lebih dari satu cara. Klasifikasi akuntansi tidak unik. Selama item penyeimbangnya juga disesuaikan, Anda dapat memindahkan item dari satu sisi buku besar ke sisi lain sambil menjaga model tetap benar.
Tetapi fleksibilitas ini juga berbahaya. Banyak model konsisten secara internal, dan banyak yang tidak. Ada banyak metode yang benar, tidak berarti metode yang salah lebih sedikit.
Imbalan dari inflasi adalah contoh termudah.
Hadiah pemangku yang didanai oleh inflasi pada dasarnya adalah hadiah yang dibayarkan oleh pemegang token kepada pemangku melalui pengenceran. Dari perspektif keseluruhan semua pemegang token, keduanya saling meniadakan. Protokol tidak memperoleh pendapatan ketika mencetak token baru, dan tidak menanggung biaya eksternal nyata saat mengalokasikan token ini kepada pemangku.
Anda dapat membuat model yang benar yang memperlakukan imbalan inflasi sebagai biaya, tetapi dengan syarat Anda juga memasukkan token yang baru diterbitkan sebagai sumber nilai, untuk mengimbangi biaya ini. Jika tidak, model akan menghasilkan kesimpulan yang tidak masuk akal, misalnya karena Solana membayar banyak hadiah pemangku, maka Solana tidak menguntungkan.
Klasifikasi di bawah ini adalah skema dasar yang saya usulkan. Ini memisahkan tiga objek: pendapatan, biaya, dan total pasokan.
Saya percaya, definisi ini paling mendekati model yang sudah dikenal oleh analis saham, sehingga juga lebih mudah dipahami dan direfleksikan.
Klasifikasi lain mungkin benar, tetapi penyimpangan dari klasifikasi ini harus memiliki alasan yang jelas. Model yang unik membawa dua biaya.
Pertama, lebih sulit dipahami orang lain. Kedua, orang mudah melewatkan ketergantungan antar item.
Misalnya, jika pengeluaran yayasan diklasifikasikan sebagai biaya, maka bagian token yayasan yang belum digunakan tidak dapat secara bersamaan dimasukkan dalam total pasokan, karena akan menyebabkan penghitungan ganda. Jika imbalan inflasi diklasifikasikan sebagai biaya, token yang baru diterbitkan juga harus diperlakukan secara simetris.
Bagian Ketiga: Penawaran, Permintaan, dan Harga
Baru-baru ini, beberapa blockchain secara eksplisit menaikkan biaya dengan tujuan meningkatkan pendapatan. Namun, pendapatan sama dengan harga dikali kuantitas.
Menaikkan biaya akan meningkatkan pendapatan dari transaksi yang tetap bertahan, tetapi juga akan membuat sebagian transaksi menghilang. Oleh karena itu, tidak pasti bagaimana peningkatan biaya akan mempengaruhi pendapatan; kuncinya tergantung pada elastisitas harga permintaan transaksi.
Untuk memahami logika di balik penyesuaian ini, saya telah berkomunikasi dengan beberapa pengambil keputusan di blockchain ini. Mereka percaya bahwa biaya rantai ini awalnya terlalu rendah, sehingga dalam rentang harga ini, permintaan relatif tidak elastis.
Pernyataan ini mungkin berlaku untuk situasi tertentu, tetapi tidak berlaku secara umum.
Saya sebelumnya telah melakukan beberapa penelitian menggunakan keacakan dalam penetapan harga EIP-1559. Hasil analisis menunjukkan bahwa elastisitas harga permintaan Gas sekitar 0,6 hingga 0,8. Artinya, kenaikan harga 10% akan menyebabkan penurunan permintaan sebesar 6% hingga 8%.
Dan data ini hanya mencerminkan fluktuasi harga jangka pendek, tidak termasuk dampak keseluruhan dari aplikasi yang bermigrasi ke off-chain, atau setelah aplikasi mengoptimalkan programnya.
Oleh karena itu, tarif seragam adalah alat pendapatan yang cukup kikuk. Jenis transaksi on-chain yang berbeda memiliki kemauan membayar yang berbeda.
Transfer dompet kecil, transfer stablecoin besar, dan likuidasi mungkin menggunakan ruang blok yang sama, tetapi mereka menciptakan total sisa yang berbeda dan memiliki kemauan membayar yang berbeda.
Catatan: Titik biru mewakili pembayar biaya yang sama yang memulai lebih dari 250 transaksi dalam periode tersebut, yang berarti kemungkinan besar mereka adalah bot, sehingga memiliki elastisitas harga yang tinggi. Bot biasanya memiliki margin keuntungan yang sangat tipis, sehingga begitu harga naik, mereka cenderung mengurangi konsumsi sumber daya secara signifikan.
Protokol ingin mengenakan biaya lebih banyak untuk transaksi dengan kemauan membayar yang lebih tinggi. Biaya komputasi adalah langkah ke arah ini, tetapi belum cukup menyeluruh.
Untuk aktivitas keuangan, jumlah transaksi nominal seringkali lebih mencerminkan kemauan membayar daripada jumlah komputasi. Ini juga alasan mengapa pertukaran biasanya mengenakan biaya berdasarkan basis poin.
Program token dapat memberikan cara untuk mengenakan biaya berdasarkan jumlah transaksi. Dengan memodifikasi program token, biaya kecil yang dihitung secara proporsional dapat dikenakan saat transfer token. Dengan cara ini, bahkan jika transfer nilai tinggi menggunakan sumber daya komputasi yang mirip dengan transfer nilai rendah, transfer nilai tinggi masih perlu membayar lebih.
