Rédigé par : Rita
Le Trésor américain va doubler la taille de ses rachats d'obligations à long terme, effectif à partir du 9 septembre.
Le 20 août, Morgan Stanley a publié son rapport de stratégie macroéconomique mondiale. Le Trésor américain a décidé de porter le volume de ses opérations de rachat de soutien à la liquidité (opérations de rachat régulières visant à améliorer la liquidité du marché obligataire) pour les échéances de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans, de 2 milliards de dollars par opération à au moins 4 milliards de dollars, effectif à partir du 9 septembre. Il s'agit du premier ajustement de l'enveloppe de rachat hors du cycle trimestriel de refinancement depuis le lancement du programme en mai 2024.
Selon Morgan Stanley, le signal envoyé par cette action est plus important que le rachat lui-même.
Le Trésor utilise l'outil de rachat pour gagner du temps sur le segment long
La valeur absolue des rachats reste relativement modeste. Avec 4 milliards de dollars par opération, l'augmentation nominale combinée pour les deux tranches est de 1,6 milliard de dollars, correspondant à un DV01 (variation de prix pour une variation d'un point de base des taux) d'environ 19,3 millions de dollars. À titre de comparaison, lors du refinancement de novembre 2023, le Trésor avait surpris en réduisant ses émissions d'obligations à long terme, l'impact de cette "surprise d'offre" sur le DV01 étant d'environ 10,5 millions de dollars. L'impact en termes de risque de l'élargissement actuel des rachats est donc environ le double.
L'intention derrière cette action est toutefois la clé. Dans sa déclaration de refinancement début août, le Trésor a modifié pour la première fois la formulation « les tailles des adjudications futures pourraient augmenter » en « pourraient changer ». Le passage de « augmenter » à « changer » signifie que le Trésor a ouvert la possibilité d'un ajustement de politique.
Le fait que le Trésor ait choisi d'élargir l'enveloppe de ses rachats en dehors du cycle trimestriel de refinancement est interprété par Morgan Stanley comme « un signal clair au marché qu'il surveille de près la dynamique des taux sur le segment long (obligations à longue échéance) ». L'outil de rachat sert ainsi, jusqu'à l'ouverture de la fenêtre de refinancement de novembre, à stabiliser le segment long et à gagner du temps. À ce moment-là, le Trésor pourra choisir de réduire le volume de ses émissions d'obligations à long terme, ou d'envoyer d'autres signaux d'ajustement de politique.
Les inquiétudes sur l'offre ne sont pas la cause principale de la hausse récente des rendements
Le cadre d'analyse de Morgan Stanley distingue les facteurs liés à l'offre (supply) et ceux liés aux fondamentaux macroéconomiques.
Si les préoccupations concernant l'offre étaient le principal moteur, les obligations au comptant (cash) se seraient nettement affaiblies par rapport aux contrats de swap. Les prix des obligations au comptant auraient dû baisser davantage que ceux des swaps, car le marché aurait tarifé la capacité de bilan que les traders doivent mobiliser pour absorber les obligations. La réalité n'est pas celle-ci.
L'écart de taux (spread) entre l'obligation au comptant à 10 ans et le swap SOFR (taux de financement garanti au jour le jour) n'a pas montré l'évolution cohérente avec des inquiétudes d'offre. La courbe des spreads de swap entre 2 et 10 ans ne s'est également qu'à peine accentuée (légèrement plus pentue).
Morgan Stanley estime que la hausse récente des rendements sur le segment long et l'accentuation de la pente de la courbe reflètent principalement une repricing par le marché concernant les prix de l'énergie et la trajectoire politique des banques centrales. Les inquiétudes concernant le déficit et l'offre de dette publique ne sont pas des facteurs dominants.
Les émissions massives d'obligations d'entreprises de catégorie "investment grade" n'ont pas non plus eu d'impact persistant sur le marché obligataire public. Bien que les émissions d'obligations d'entreprise aient été soutenues depuis août, les investisseurs finaux ont absorbé le risque de durée, sans qu'il ne s'accumule sur les bilans des traders. Morgan Stanley estime que les inquiétudes du marché concernant l'offre d'obligations d'entreprise pourraient s'estomper après la réalisation des émissions de septembre, permettant aux rendements des obligations d'État de retrouver une dynamique tirée par les fondamentaux.
La surprise d'offre de 2023 avait provoqué un aplatissement de la courbe
Cette anticipation du Trésor pour élargir ses rachats rappelle un épisode similaire en 2023. En novembre de cette année-là, lors du refinancement trimestriel, le Trésor avait surpris en ralentissant le rythme de ses émissions d'obligations à long terme, provoquant un aplatissement temporaire de la courbe des rendements. Cet aplatissement n'avait duré qu'une semaine environ, avant que des données plus faibles sur le marché du travail et une révision à la baisse d'environ 100 points de base des anticipations de taux terminal de la Fed ne fassent redescendre les rendements.
Morgan Stanley estime que l'environnement actuel présente des similitudes avec fin 2023. Les données sur l'emploi, la consommation et l'inflation pointent toutes vers une économie qui ne surchauffe pas. Les anticipations du marché concernant le taux terminal de la Fed restent supérieures aux prévisions des économistes de Morgan Stanley. Il existe donc une marge de révision à la baisse pour ce taux terminal, dont la révision est justement le principal moteur d'une accentuation (steepening) de la courbe des rendements.
Morgan Stanley maintient sa recommandation de trade sur l'accentuation de la courbe entre les obligations à 7 ans et à 30 ans, avec un objectif de spread de 100 points de base, contre environ 71 points de base actuellement.
L'impact de l'élargissement des rachats sur le marché des changes mérite également d'être noté. L'équipe de stratégie FX de Morgan Stanley souligne que le marché interprète cette action comme une utilisation par le Trésor américain de sa boîte à outils pour modérer doucement la force du dollar.
Deux signaux de marché similaires ont déjà été observés cette année : le 27 janvier, après que le président Trump ait déclaré que le dollar devrait "trouver son propre niveau", l'or et le franc suisse ont simultanément fortement augmenté ; le 30 janvier, après la nomination par la Maison Blanche de Kevin Warsh à la présidence de la Fed, les deux actifs ont reculé. Le 19 août, la volatilité quotidienne conjointe normalisée de l'or et du franc suisse a atteint son plus haut niveau de l'année, dépassant 4 écarts-types.
Si la politique du dollar redevenait un point focal pour le marché, Morgan Stanley estime que la devise américaine pourrait s'affaiblir davantage, en particulier face au franc suisse. Le taux de change euro/dollar implicite dans l'écart de taux entre les obligations allemandes et américaines à 2 ans se situe actuellement autour de 1,18. Si la prime de politique dollar réapparaissait, l'euro/dollar pourrait monter aux alentours de 1,2150.
L'action de rachat du Trésor a donné du temps au marché, mais n'a pas modifié le jugement central de Morgan Stanley sur l'accentuation de la courbe des rendements et l'affaiblissement du dollar. Le ralentissement de l'inflation, des données sur l'emploi plus faibles que prévu, la révision du chemin de la fonction de réaction de la Fed, ces facteurs fondamentaux finiront par dominer la tarification du marché.
Avertissement
Cet article est une synthèse et une interprétation par Chao Xiang Research d'un rapport de recherche d'un courtier tiers (Morgan Stanley, 20 août 2026), combinée à une analyse d'informations de marché publiques. Les notations, prix cibles, prévisions de bénéfices et jugements associés cités dans le texte sont les opinions de l'analyste de ce courtier, représentent uniquement la position de son institution et ne reflètent pas les opinions de Chao Xiang Research, ni ne constituent aucun conseil en investissement.
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