Đêm qua (ngày 18 tháng 8), tại thị trường chứng khoán Mỹ, hai lĩnh vực công cụ phần cứng AI sắc bén nhất, truyền thông quang và chip lưu trữ, đã phải hứng chịu một đợt bán tháo diện rộng hiếm thấy kể từ khi đợt tăng giá này bắt đầu. Chỉ số Philadelphia Semiconductor đóng cửa giảm 4.98%, tất cả 30 cổ phiếu thành phần đều giảm, tạo mức giảm mạnh nhất trong một ngày kể từ ngày 29 tháng 7; ba chỉ số chính của chứng khoán Mỹ liên tục giảm điểm trong phiên giao dịch thứ ba.
Trọng tâm câu chuyện thị trường đang chuyển dịch, từ "trí tưởng tượng vô hạn về chi tiêu vốn AI" sang "khoản tiền này thực sự phải trả lãi suất cao đến mức nào".
Nhìn toàn cảnh trước. Chỉ số Dow Jones giảm 0.22%, S&P 500 giảm 0.69%, Nasdaq giảm 1.33%. Nhìn bề ngoài, mức giảm không quá lớn, nhưng nếu phóng to ống kính vào bên trong lĩnh vực phần cứng AI, sẽ thấy đây là một vụ dẫm đạp mang tính cấu trúc.
Nhóm cổ phiếu lưu trữ sụt giảm mạnh toàn diện. ADR của Kioxia lao dốc hơn 13%, SanDisk giảm 9.01%, Seagate giảm 9.16%, Western Digital giảm 7.43%, Micron giảm 7.02%, ADR của SK Hynix giảm hơn 9%. Nhóm truyền thông quang và cơ sở hạ tầng AI giảm sâu hơn. Fabrinet lao dốc 19.38%, Coherent giảm 12.75%, CoreWeave giảm 12.10%, Lumentum giảm 9.87%, Marvell giảm hơn 6%, Corning giảm hơn 4%.
Các cổ phiếu công nghệ lớn cũng khó đứng ngoài cuộc. Meta giảm 4.45%, Nvidia giảm 2.34%; tài sản AI Trung Quốc cũng chịu áp lực đồng bộ, Baidu đóng cửa giảm 12.73% sau khi công bố kết quả kinh doanh, Century Internet giảm gần 17%.
Một chi tiết đáng chú ý là, những mã giảm sâu nhất, lại chính là những mã tăng mạnh nhất trước đó và có câu chuyện AI "nguyên chất" nhất. Đây không phải là một đợt giảm phổ biến, mà là một sự định giá lại trong nội bộ câu chuyện AI. Thị trường bắt đầu sắp xếp lại rủi ro theo các mức độ khác nhau, và tài sản có thời gian đáo hạn dài nhất, vị thế nắm giữ đông đảo nhất chịu ảnh hưởng đầu tiên.
Ba áp lực và yếu tố cấu trúc
Lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm trong phiên đã chạm mức 5.337%, cao nhất kể từ tháng 6/2007, mức cao nhất trong 19 năm. Lợi suất kỳ hạn 10 năm cũng tăng lên 4.75%, cao nhất kể từ tháng 1/2025. Đây là một đợt tăng lãi suất dài hạn trên toàn cầu, lợi suất trái phiếu Nhật Bản kỳ hạn 10 năm lên mức cao nhất 30 năm, Đức kỳ hạn 30 năm đạt mức cao nhất kể từ năm 2011, Pháp kỳ hạn 30 năm cao nhất kể từ năm 2008.
Một nhà phân tích đã tóm tắt khá súc tích: "Ngưỡng lợi nhuận yêu cầu cho đầu tư lại đang tăng lên. Nhưng lần này, không phải vì thị trường tái điều chỉnh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn, mà là kết quả của sự kết hợp giữa giá dầu, nguồn cung trái phiếu chính phủ và phần bù kỳ hạn ở phía dài hạn."
Đối với cổ phiếu tăng trưởng, điều này không khác gì việc cả tử số và mẫu số trong công thức định giá cùng lúc xấu đi. Bản chất định giá cổ phiếu tăng trưởng là chiết khấu dòng tiền trong tương lai, mỗi khi tỷ lệ chiết khấu tăng lên một bậc, tài sản có thời điểm hiện thực hóa lợi nhuận càng xa sẽ bị ảnh hưởng càng lớn. Cổ phiếu phần cứng AI chính là nhóm có "thời gian đáo hạn dài nhất" trên thị trường chứng khoán Mỹ, lợi nhuận của nó được định giá trong 3-5 năm tới, độ nhạy cảm với lãi suất vượt xa các ngành khác. Cảnh báo từ Castle Securities khá tiêu biểu: Fed không muốn thắt chặt chính sách tiền tệ khi lạm phát cao hơn mục tiêu, chính điều này đã đẩy cao rủi ro lợi suất trái phiếu dài hạn.
Đợt tăng lợi suất trái phiếu dài hạn lần này không phải là một sự kiện thị trường biệt lập. Dữ liệu của Goldman Sachs cho thấy, tính đến nay trong năm, nguồn cung trái phiếu liên quan đến AI đã đạt 4890 tỷ USD, vượt xa con số 3220 tỷ USD của cả năm 2025; hơn 1000 tỷ USD chi tiêu vốn hàng năm cho AI đang đổ vào thị trường trái phiếu. Nhu cầu huy động vốn của ngành AI đang cạnh tranh vốn với các bên đi vay truyền thống là các quốc gia có chủ quyền.
Một trường hợp điển hình đủ để minh họa vấn đề. QTS thuộc sở hữu của Blackstone phát hành trái phiếu kỳ hạn 5 năm trị giá 3.9 tỷ USD cho trung tâm dữ liệu của Microsoft, nhu cầu đặt mua lên tới 23 tỷ USD, lợi suất phát hành đạt 7.228%. Thông tin này có hai cách đọc. Thứ nhất, nhiệt tình đặt mua của thị trường đối với tài sản AI vẫn rất cao; thứ hai, chi phí huy động vốn 7.2% có nghĩa là dự án trung tâm dữ liệu phải kiếm được tỷ suất lợi nhuận cao hơn mức này. Thị trường trái phiếu đang dùng tiền thật để "tính toán" cho AI, và ngưỡng lãi suất được tính ra đó, đang đẩy cao yêu cầu về lợi nhuận cho mọi khoản chi tiêu vốn.
Chính quyền Trump tạm ngừng tiếp xúc với Iran, bản thân Trump tuyên bố "hiện tại và tương lai sẽ không có bất kỳ cuộc đàm phán nào với Iran", bế tắc về quyền kiểm soát eo biển Hormuz vẫn chưa được giải quyết; Chủ tịch quốc hội Iran tuyên bố eo biển "sẽ tiếp tục đóng cửa". Dầu Brent tăng lên trên 91 USD/thùng, WTI báo giá 84.94 USD/thùng, tiến sát ngưỡng 85 USD, chỉ số năng lượng S&P 500 tăng 1.8%, cao nhất kể từ tháng 3.
Con đường truyền dẫn của việc giá dầu tăng không phức tạp, giá dầu → kỳ vọng lạm phát → lãi suất dài hạn. Nhưng đối với cổ phiếu tăng trưởng, đây là sự kết hợp tồi tệ nhất, cả kỳ vọng lợi nhuận lẫn định giá cùng lúc chịu áp lực. Các nhà phân tích phán đoán chung rằng dầu Brent sẽ tiếp tục vận động trong khoảng rộng từ 70 đến 100 USD, biến số địa chính trị khó biến mất trong ngắn hạn.
Ba nguyên nhân cấu trúc.
Thứ nhất, tăng mạnh nhất, vị thế nắm giữ đông đảo nhất. Lưu trữ HBM, module quang 800G/1.6T là những sản phẩm có câu chuyện nguyên chất nhất, biến động mạnh nhất trong đợt tăng giá AI lần này, trước đó đã tích lũy một lượng lớn vốn động lượng và vốn đòn bẩy. Việc thanh lọc các giao dịch đông đúc thường thể hiện hai đặc điểm, một là mức giảm vượt xa chỉ số, hai là cần nhiều thời gian hơn để phục hồi, bởi vì các lệnh mua có lời ảo và lệnh đòn bẩy cùng lúc tìm đường thoát, việc bán tháo thường được thực hiện với cách bất chấp chi phí.
Thứ hai, nhạy cảm nhất với câu chuyện chi tiêu vốn. Nhu cầu về lưu trữ và truyền thông quang, trực tiếp gắn với "tốc độ tăng" chứ không phải "giá trị tuyệt đối" của chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây. Bất kỳ nghi ngờ nào về tính bền vững của đầu tư AI, đều sẽ tác động đầu tiên vào khâu này. Chúng là tài sản được định giá cho "không gian tưởng tượng", chứ không phải là tài sản được định giá cho "lợi nhuận hiện tại".
Thứ ba, tính đàn hồi của chuỗi cung ứng được phóng đại. Biến động lợi nhuận và định giá của các doanh nghiệp module quang, lưu trữ vốn dĩ đã lớn hơn các ông lớn nền tảng, một khi tỷ lệ chiết khấu tăng lên kích hoạt co rút định giá, mức độ của cú sốc kép Davis sẽ cao hơn nhiều so với các gã khổng lồ có lợi nhuận ổn định.
Nhưng có một chi tiết dễ bị bỏ qua, đợt bán tháo lần này không đi kèm với sự bác bỏ cơ bản của AI. Nvidia chỉ giảm 2.34%, chứ không phải là một đợt sụp đổ, điều này cho thấy thị trường đang giảm giá về mặt định giá và mức độ đông đúc, chứ không phải bản thân logic. Sự phân kỳ thực sự nằm ở chỗ, đây là một đợt điều chỉnh mạnh, hay là điểm ngoặt xu hướng.
Ba chỉ số quyết định hướng đi
Phiên châu Á đã đưa ra phản hồi vòng đầu tiên. Hàn Quốc KOSPI mở cửa giảm 5%, Samsung Electronics giảm 6.7%, SK Hynix giảm 7.4%; Nikkei 225 mở cửa thấp hơn gần 1%. Nhóm tính toán lực, truyền thông quang, lưu trữ tại thị trường A cũng đồng bộ chịu áp lực, do các cổ phiếu dẫn đầu module quang A và cổ phiếu truyền thông quang Mỹ liên kết cực mạnh, sự lây nhiễm tâm lý ngắn hạn khó tránh khỏi.
Xu hướng tiếp theo, hãy theo dõi ba chỉ số.
Thứ nhất, liệu lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm có thể dừng lại ở quanh mức 5.3% hay không. Nếu tiếp tục tăng và đứng vững, sự co rút định giá của cổ phiếu tăng trưởng chưa kết thúc; nếu giảm từ vị trí đó, cửa sổ phục hồi sau khi giảm quá mức sẽ mở ra. Phán đoán của Peter Boockvar, Giám đốc đầu tư của One Point BFG Wealth Partners, đại diện cho phe bán: "Nếu lãi suất tiếp tục tăng theo xu hướng này, thì việc lãi suất tác động đến thị trường chứng khoán, không phải là vấn đề 'liệu có hay không', mà chỉ là vấn đề 'khi nào'."
Thứ hai, giá dầu và tình hình địa chính trị. Liệu Brent có duy trì trong khoảng 70 đến 100 USD, bế tắc ở eo biển Hormuz diễn biến thế nào, sẽ trực tiếp quyết định việc câu chuyện lạm phát được củng cố hay suy yếu.
Thứ ba, tín hiệu định giá huy động vốn bằng trái phiếu AI. Tỷ lệ đặt mua và lợi suất phát hành của các đợt phát hành trái phiếu như QTS, là lá phiếu trực tiếp nhất của thị trường về phần bù rủi ro tài sản AI; đồng thời theo dõi thái độ của Fed đối với lạm phát giá dầu, điều này ở mức độ lớn quyết định hướng đi của lãi suất dài hạn.
Đối với thị trường A, sự ánh xạ ngắn hạn khó tránh khỏi, nhưng logic trung hạn cần xem xét riêng biệt. Động lực trung hạn của module quang và lưu trữ A, là chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây trong nước và nhu cầu tính toán lực nội địa, không hoàn toàn đồng bộ với lãi suất nước ngoài. Sau khi giảm mạnh, vừa phải cảnh giác "giết nhầm", cũng phải phòng ngừa "giảm bổ sung ở mức cao", chìa khóa để phân biệt hai điều này, vẫn là sự hiện thực hóa thực tế của chi tiêu vốn. Đối với người nắm giữ, điều quan trọng hơn dự đoán chỉ số, là xem lại nhịp độ hiện thực hóa lợi nhuận của các mã mình đang nắm giữ, những mã có kết quả kinh doanh đã hạ cánh trên báo cáo, định giá vẫn trong vùng hợp lý, sự điều chỉnh giảm chủ yếu là do tác động tâm lý; còn những mã ở mức cao thuần túy dựa vào câu chuyện, thì cần dùng thước đo lãi suất để đo lại một lần nữa.
Đêm qua không phải là điểm kết của câu chuyện AI, mà là một lần chuyển số logic định giá, từ "câu chuyện" sang "lãi suất". Khi chi phí huy động vốn cho trung tâm dữ liệu đứng ở mức 7%, lợi suất trái phiếu Mỹ 30 năm đạt mức cao nhất trong 19 năm, mọi đồng chi tiêu vốn đều phải trả lời câu hỏi về tỷ suất lợi nhuận. Bài toán mà thị trường tính cho AI, mới chỉ vừa bắt đầu.
(Bài viết này được đăng lần đầu trên ứng dụng Titanium Media, tác giả | Silicon Valley Tech_news, biên tập | Qin Conghui)
