Tác giả: Zhou,ChainCatcher
Trong đợt điều chỉnh giảm mới nhất của ETH, hai công ty quỹ kho bạc lớn nhất đều đang chịu mức lỗ nổi trên 50%.
SharpLink sau tám tháng đã tái khởi động kế hoạch mua vào, gần đây tích lũy mua 39,196 ETH, giá vốn trung bình khoảng 3,609 USD, hiện lỗ nổi hơn 1.7 tỷ USD.
Bitmine cùng kỳ tiếp tục mở rộng bảng cân đối, tổng nắm giữ đã đạt 5.7 triệu ETH, chiếm khoảng 4.7% tổng cung lưu hành của ETH, lỗ nổi đã vượt quá 11 tỷ USD.
Đồng thời, cả hai công ty đều được đưa vào chỉ số Russell, và cũng đều là nhà tài trợ cho tổ chức nghiên cứu Ethereum mới thành lập là Ethlabs.
Chi phí nắm giữ và mức giảm giá cổ phiếu của hai công ty thực ra không chênh lệch nhiều, nhưng mức chiết khấu định giá mà thị trường sẵn sàng đưa ra lại phân hóa rõ rệt. SharpLink chiết khấu khoảng 21% so với giá trị tài sản ròng (NAV) ETH, trong khi chiết khấu của Bitmine chỉ khoảng 6%, chênh lệch hơn 3 lần.
Nếu đợt điều chỉnh này của ETH chạm đáy, nhà đầu tư muốn tiếp cận gián tiếp ETH thông qua cổ phiếu, nên chọn SharpLink hay Bitmine?
Câu trả lời có lẽ không nằm ở việc câu chuyện của ai hay hơn, mà nằm ở các khía cạnh cụ thể như chi phí nắm giữ, khả năng huy động vốn, tính thanh khoản, và liệu các câu chuyện có thể triển khai được hay không, đặc biệt là phải hiểu rõ sự khác biệt về chiết khấu này đến từ đâu.
Mỗi bên đang nắm giữ lá bài gì?
SharpLink nắm trong tay một câu chuyện tổng thể về định hướng thể chế: Joe Lubin, đồng sáng lập Ethereum, giữ chức Chủ tịch; cựu lãnh đạo tài sản số tại BlackRock, Joseph Chalom, đảm nhiệm vị trí Đồng CEO; công ty bắt đầu thúc đẩy hợp tác token hóa RWA từ năm ngoái, dự định đưa cổ phiếu của chính SharpLink lên Ethereum.
Nguồn ảnh: RootData
Cộng thêm việc được đưa vào chỉ số Russell, và lợi nhuận tích lũy từ việc stake ETH. Mỗi yếu tố này đứng riêng rẽ đều có thể tạo nên một câu chuyện định giá cao hơn.
Lá bài của Bitmine lại là lợi thế quy mô trực tiếp hơn. Nắm giữ 5.7 triệu ETH, danh tiếng cá nhân và mức độ phơi sáng trên truyền thông của Chủ tịch Tom Lee cũng vượt xa các đối thủ cùng ngành.
Công ty được đưa vào chỉ số Russell 1000 có tiêu chuẩn cao hơn, theo cách nói của ban lãnh đạo, điều này sẽ mang lại hàng trăm đến hàng nghìn nhà đầu tư thể chế mới, các quỹ thụ động thường nắm giữ 18% đến 20% cổ phiếu lưu hành của công ty niêm yết.
Hai lá bài đều có vẻ mạnh, nhưng thị trường cuối cùng chỉ công nhận sự phục hồi chiết khấu của một bên. Điều thực sự tạo ra khoảng cách là một vài chỉ số cụ thể hơn.
Chi phí nắm giữ và phản ứng giá cổ phiếu
Xem xét vấn đề trực tiếp nhất trước: ai mua ETH rẻ hơn.
Theo thông báo ngày 30/6 của Sharplink, công ty đã mua 10,000 ETH với giá trung bình khoảng 1,611 USD, tổng nắm giữ tăng lên 886,725 ETH, bao gồm 632,719 ETH gốc, 181,299 ETH có thể được mua lại từ LsETH và 72,707 ETH có thể được mua lại từ weETH.
Chi phí nắm giữ của SharpLink rơi vào khoảng 3,609 USD mỗi ETH, tính theo giá hiện tại khoảng 1,650 USD, lỗ nổi khoảng 1.74 tỷ USD, giảm khoảng 54.3%.
Tính đến ngày 28/6/2026, tổng nắm giữ ETH của BitMine đạt 5,700,040 ETH, chiếm khoảng 4.7% tổng cung của Ethereum. Theo dữ liệu on-chain, chi phí nắm giữ của họ vào khoảng 3,400 USD mỗi ETH, lỗ nổi khoảng 11 tỷ USD, giảm khoảng 51.5%.
Chi phí nắm giữ và tỷ lệ giảm của hai công ty thực tế rất gần nhau. Khoảng cách nằm ở quy mô nắm giữ tuyệt đối, Bitmine lớn hơn SharpLink 6.4 lần, và lỗ nổi tuyệt đối cũng được khuếch đại hơn 6 lần.
Ở cấp độ giá cổ phiếu, biểu đồ của cả hai cũng có hình thái rất giống nhau, đều trải qua đợt tăng mạnh ngay sau khi IPO, sau đó giảm dần và hiện đang tích lũy ở vùng thấp.
Tính đến ngày đóng cửa 1/7, giá cổ phiếu SharpLink từ đỉnh 124 USD giảm xuống vùng 5 USD, giảm khoảng 96%, Bitmine từ đỉnh 160 USD giảm xuống vùng 14 USD, giảm khoảng 91%. Về vốn hóa thị trường, SharpLink khoảng 1.02 tỷ USD, Bitmine khoảng 7.6 tỷ USD.
Khả năng huy động vốn và tính thanh khoản
Lịch sử huy động vốn của SharpLink về cơ bản là các đợt phát hành thêm cổ phần nhỏ lẻ liên tục. Công ty chủ yếu dựa vào phát hành thông qua ATM (At-The-Market) để huy động vốn, mua dần ETH, cách này có nhịp độ chậm và sự pha loãng cũng diễn ra từ từ.
Nguồn vốn cho đợt mua lại này chủ yếu đến từ một đợt phát hành riêng lẻ 75 triệu USD hoàn thành vào cuối tháng trước, phát hành 1,001.34 triệu cổ phiếu phổ thông và lượng chứng quyền tương đương, vốn được chỉ định dùng cho vốn lưu động, tiếp tục tích lũy ETH và mua lại cổ phiếu.
Ngoài huy động vốn mua tiền, SharpLink cũng đang tăng cường lợi nhuận thông qua stake, kể từ khi bắt đầu chiến lược kho bạc ETH, lợi nhuận từ phần thưởng stake tích lũy của công ty đã đạt 22,102 ETH.
Ngược lại, nhịp độ huy động vốn của Bitmine tích cực hơn nhiều. Theo báo cáo của 10x Research, Bitmine trong khoảng thời gian từ tháng 7/2025 đến tháng 5/2026 đã huy động tổng cộng 19.2 tỷ USD thông qua 50 lần phát hành vốn cổ phần, tất cả được sử dụng để mua vào khoảng 5.54 triệu ETH.
Tháng trước, công ty bắt đầu học hỏi chiến lược của công ty kho bạc Bitcoin lớn nhất, MicroStrategy, bằng cách phát hành sản phẩm cổ phiếu ưu đãi. Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn loại A của họ, BMNP, đã được phê duyệt niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York, Hội đồng quản trị đã phê duyệt chi trả cổ tức tiền mặt 0.1056 USD mỗi cổ phiếu, sẽ được thanh toán vào ngày 10/7 cho các cổ đông đăng ký vào ngày 30/6.
Đáng chú ý, việc được đưa vào chỉ số Russell phần nào cải thiện khả năng huy động vốn của cả hai công ty. SharpLink được đưa vào Russell 3000, Bitmine được đưa vào Russell 1000 có tiêu chuẩn cao hơn.
Chủ tịch BitMine Tom Lee cho biết, nhiều quỹ quản lý chủ động chỉ mua cổ phiếu thành phần của Russell 1000, 20% đến 25% vốn hóa thị trường của một cổ phiếu thường được nắm giữ bởi các quỹ chỉ số thụ động hoặc ETF.
Như vậy, dòng vốn thụ động từ việc đưa vào chỉ số đã trực tiếp tăng cường độ sâu giao dịch và sức mua của cổ phiếu, đối với các công ty DAT cần liên tục phát hành thêm để huy động vốn, điều này tương đương với việc mở rộng thêm kênh huy động vốn.
Tuy nhiên, khoảng cách về khả năng huy động vốn cuối cùng được phản ánh qua mNAV. Theo dữ liệu mới nhất được DefiLlama theo dõi, SharpLink hiện chiết khấu khoảng 21% so với NAV ETH, trong khi chiết khấu của Bitmine chỉ khoảng 6%.
Chiết khấu càng sâu, việc phát hành thêm cổ phần càng có thể đẩy giá cổ phiếu xuống thấp hơn, tạo thành một vòng lặp tiêu cực. Việc SharpLink tạm ngừng mua vào trong tám tháng qua phần lớn cũng bị mắc kẹt trong vòng lặp này.
Về tính thanh khoản, Bitmine lâu nay nằm trong số các cổ phiếu được giao dịch sôi động nhất tại Mỹ, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày thường đạt hàng trăm triệu USD. Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của SharpLink thì nhỏ hơn một bậc.
Đối với nhà đầu tư muốn thực hiện chiến lược giao dịch dựa trên chiết khấu, tính thanh khoản trực tiếp quyết định chi phí ra/vào, chênh lệch giá mua/bán và trượt giá đều sẽ làm xói mòn lợi nhuận chiết khấu lý thuyết, ở điểm này Bitmine chiếm ưu thế rõ rệt.
Tuy nhiên, lợi thế này không phải không có cái giá. Theo tính toán của 10x Research, Bitmine trong một năm qua tổng lỗ khoảng 10.1 tỷ USD, con số này không chỉ bao gồm lỗ nổi do giá ETH giảm, mà còn bao gồm một lớp thiệt hại khác: các nhà đầu tư trong quá khứ đã mua cổ phiếu BMNR với giá cao hơn mNAV, khoản phí trả thêm này tích lũy khoảng 4.6 tỷ USD.
Nghĩa là, nhà đầu tư mua cổ phiếu Bitmine phải chịu rủi ro nhiều hơn một lớp so với chỉ đơn thuần nắm giữ ETH, không chỉ chịu rủi ro giá tiền giảm, mà còn chịu rủi ro giá cổ phiếu từ mức cao hơn NAV điều chỉnh về mức chiết khấu. SharpLink lâu nay ở trạng thái chiết khấu, ngược lại ít phải gánh chịu tổn thất bổ sung này hơn.
Khả năng hiện thực hóa câu chuyện RWA và hệ sinh thái
Đối với câu chuyện token hóa cổ phiếu gần đây được quan tâm nhiều, thực tế SharpLink đã công bố kế hoạch từ tháng 9/2025, hợp tác với Superstate, thông qua nền tảng Opening Bell của họ để token hóa cổ phiếu SBET, trở thành công ty niêm yết đầu tiên phát hành cổ phiếu gốc trên Ethereum.
Tháng 10 năm nay, Đồng CEO Joseph Chalom trong một cuộc phỏng vấn đã đề cập, công ty dự định trong tương lai gần sẽ ra mắt phiên bản token hóa tuân thủ, và ưu tiên chọn Ethereum thay vì Solana làm cơ sở hạ tầng nền tảng.
Nhưng cho đến nay, kế hoạch này vẫn dừng ở giai đoạn thể hiện ý định, chưa thấy giao dịch on-chain hay doanh thu thực tế, công ty và Superstate trước đây cho biết, việc cổ phiếu token hóa giao dịch như thế nào trên các sàn giao dịch phi tập trung vẫn cần sự phê duyệt quản lý bổ sung.
Bitmine trong câu chuyện hệ sinh thái đi theo một hướng khác, thông qua cái gọi là cổ phiếu "moonshot" để phòng ngừa rủi ro từ việc tiếp cận một tài sản duy nhất, bao gồm nắm giữ gián tiếp OpenAI, đầu tư vốn cổ phần vào Beast Industries. Loại đầu tư này trong ngắn hạn tuy chưa tạo ra dòng tiền ổn định, nhưng chủ yếu là để cho thị trường một không gian tưởng tượng bổ sung.
Ngoài ra, hai công ty cùng tài trợ cho tổ chức nghiên cứu Ethereum mới thành lập là Ethlabs. Sự ra đời của tổ chức này trùng hợp với việc Quỹ Ethereum cắt giảm khoảng 40% ngân sách năm 2026 và loại bỏ 54 vị trí, cựu điều phối viên phát triển lõi Trent Van Epps cảnh báo phát triển lõi có thể đối mặt với khoảng trống tài chính trong vòng ba đến chín tháng.
Đối mặt với những cảnh báo cụ thể về rủi ro quản trị như vậy, Đồng CEO SharpLink Joseph Chalom cho biết Ethlabs sẽ bổ sung cho Quỹ Ethereum, nhưng thừa nhận cả hai sẽ "chồng chéo trong một số khía cạnh", và "nhân tài tập trung nhất" sẽ tập trung tại Ethlabs. Chủ tịch Bitmine Tom Lee thì trực tiếp cho biết khả năng khủng hoảng bằng không, vốn đã được chuẩn bị đầy đủ.
Nhìn chung, dù là token hóa RWA hay Ethlabs, hiện tại đều phù hợp hơn khi được định vị là nền tảng câu chuyện dài hạn cấp độ ngành, chứ chưa phải là hoạt động kinh doanh cứng đã chuyển hóa thành doanh thu hoặc định giá. Ở điểm này, hai công ty thực sự đang đứng trên cùng một vạch xuất phát.
Cuối cùng
Nếu chỉ xem xét việc thực hiện giao dịch trong đợt thăm dò đáy này, Bitmine là lựa chọn vào lệnh thuận tiện hơn. Thị trường sẵn sàng định giá cho nó gần với NAV hơn, tính thanh khoản cũng tốt hơn, điều này có nghĩa là ma sát giao dịch thấp hơn và chi phí ra/vào chắc chắn hơn, tất cả đều là những lợi thế rõ ràng.
Nhưng nếu nhìn vào việc nắm giữ dài hạn hơn, điểm yếu của Bitmine cũng không khó nhận thấy. Cấu trúc vốn chồng thêm cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, là một chi phí cố định đã bắt đầu phải trả.
Ngược lại, cấu trúc vốn của SharpLink đơn giản hơn, kỳ vọng bi quan hơn đã được tính vào giá cổ phiếu hiện tại, nhà đầu tư mua vào lúc này không cần phải trả tiền cho mức định giá cao trong quá khứ.
Xem xét một vài tình huống phía trước. Nếu ETH tiếp tục giảm sâu, lỗ nổi của cả hai công ty sẽ mở rộng đồng bộ, Bitmine do quy mô nắm giữ lớn hơn nên tốc độ tăng lỗ tuyệt đối cũng sẽ nhanh hơn, lợi thế định giá mà thị trường hiện đang dành cho nó lúc đó có thể thu hẹp, điều này sẽ khiến vòng quay huy động vốn của nó lần đầu tiên thực sự bị thử thách.
Nếu ETH ổn định và phục hồi, SharpLink do điểm xuất phát thấp hơn, về lý thuyết có không gian phục hồi định giá lớn hơn, trong khi Bitmine trước tiên cần tiêu hóa bong bóng định giá cao tích lũy trong quá khứ, rồi mới đến lượt thị trường phục hồi.
Hai công ty đã bộc lộ ra thực chất là hai phân bố rủi ro của cùng một mô hình. Sự dễ tổn thương của SharpLink được viết ra ở giá cổ phiếu và tính thanh khoản; sự dễ tổn thương của Bitmine lại nằm trong cấu trúc vốn và bong bóng định giá đã tích lũy trong quá khứ.
Tuy nhiên, đây không phải là một lựa chọn không-cái-này-thì-cái-kia, câu trả lời phụ thuộc vào việc bạn quan tâm hơn đến loại rủi ro nào.
