Rédigé par : Jon Reiter
Traduit par : Luffy, Foresight News
La capitalisation boursière de l'USDT a temporairement dépassé celle d'Ethereum. Au moment de la rédaction de cet article, la capitalisation de l'USDT est légèrement inférieure à celle d'Ethereum, l'écart entre les deux n'étant que de quelques points de pourcentage. L'USDT devient la deuxième cryptomonnaie après le Bitcoin. Qu'est-ce que cela signifie ?
Parallèlement, un phénomène mérite réflexion : au cours de la dernière décennie, la taille des stablecoins n'a cessé de croître, tandis que la capitalisation des principales cryptomonnaies non-stablecoins comme Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, Ripple, Tron, etc., est restée stagnante année après année.
Cela n'a rien à voir avec la sécurité
Commençons par préciser ce que cela ne signifie pas. De nombreuses solutions Web3 s'appuient sur un actif pour fournir une "garantie économique" à une autre activité. Prenons un exemple typique : la logique de conception générale des oracles, où une organisation autonome décentralisée (DAO) garantit par vote l'exactitude des données, les prix fournis par l'oracle étant utilisés pour régler divers contrats. Des projets comme Chainlink sont des variantes de cette logique.
Un tel mécanisme fonctionne à condition que la capitalisation boursière totale du jeton de gouvernance de la DAO soit bien supérieure au volume des transactions réglées via cet oracle. La raison est simple : s'il ne faut que 1 million de dollars pour contrôler la DAO, mais que l'on peut manipuler le règlement de contrats d'une valeur de 10 millions de dollars, le système est économiquement totalement vulnérable. Il ne s'agit pas d'une faille technique dans le code, mais d'une conception défectueuse des incitations économiques, permettant à des acteurs malveillants de manipuler le système à faible coût pour obtenir des résultats biaisés en leur faveur, contraires à l'objectivité et à l'équité.
Mais Ethereum ne fournit aucune garantie économique pour l'USDT. L'USDT est émis et circule sur des dizaines de blockchains publiques comme Tron, et aucune de ces blockchains ne peut non plus servir de garantie ultime à l'USDT. En théorie, même si quelqu'un parvenait à compromettre une blockchain sur laquelle l'USDT est émis, permettant une double dépense ou la saisie des jetons d'autrui, Tether, l'entreprise émettrice de l'USDT, pourrait geler et récupérer les jetons sur la chaîne, et les réémettre sur une autre blockchain.
Que la capitalisation totale de cette blockchain soit de 1 dollar ou de 1 000 milliards de dollars, Tether pourrait réaliser cette opération : il suffirait de payer les frais de transaction sur la chaîne pour avoir un contrôle total sur la gestion des jetons. Même si un attaquant prenait le contrôle complet d'une blockchain publique et bloquait les interactions avec le contrat officiel de Tether, l'équipe du projet pourrait simplement abandonner cette chaîne et refuser de rembourser tous les USDT présents sur celle-ci. L'équipe pourrait alors, via un hard fork, des attestations de propriété hors chaîne (off-chain) ou d'autres solutions, garantir aux utilisateurs innocents le rachat de leurs actifs sur d'autres blockchains, l'ensemble du processus étant organisé de manière autonome par Tether. Contrôler la blockchain publique ne permettrait pas de s'approprier les réserves en dollars détenues par Tether.
Il est indéniable que l'USDT a besoin de s'appuyer sur des blockchains publiques pour circuler. Par conséquent, le marché a besoin d'un ensemble de réseaux sous-jacents stables, utilisables et offrant une sécurité suffisante. Mais c'est tout. Le garant principal de la sécurité de l'actif reste Tether. Tant qu'il existe des blockchains publiques fiables sur le marché, l'USDT peut circuler normalement. Le critère de fiabilité d'une blockchain publique est généralement que son jeton natif ait une capitalisation significative. Cependant, la capitalisation du jeton natif ne fournit pas de garantie de sécurité substantielle pour le stablecoin. Il est donc parfaitement possible qu'une blockchain publique dont le jeton natif ne vaille que quelques milliards, voire quelques centaines de millions de dollars, supporte la circulation de stablecoins valant des centaines de milliards. Si la capitalisation totale du jeton natif d'une blockchain n'est que de 1 million de dollars, il sera difficile d'y développer un écosystème DeFi mature, et les utilisateurs ne voudront probablement pas y déposer des dizaines de milliards d'USDT ; mais si les utilisateurs le souhaitent, il n'y a pas d'obstacle technique fondamental du point de vue de la logique de sécurité.
Cela ne signifie pas qu'Ethereum est défaillant
La capitalisation de l'USDT augmentant régulièrement par rapport à celle d'Ethereum, cela ne permet pas de conclure que la valeur intrinsèque d'Ethereum est affectée. Certes, la hausse de la capitalisation de l'USDT signifie qu'un plus grand nombre d'utilisateurs, avec des montants de capitaux plus importants, ont besoin d'utiliser des stablecoins, mais cela ne signifie pas pour autant que le besoin d'utiliser l'USDT dépasse celui de l'écosystème Ethereum.
L'USDT est un outil de stockage de valeur garanti par les réserves de son émetteur ; le jeton ETH, quant à lui, est essentiellement un titre donnant droit aux revenus futurs générés par l'espace de bloc (block space) sur l'ensemble du réseau Ethereum. Même si le marché est extrêmement optimiste quant à Ethereum, une augmentation massive de l'offre d'espace de bloc due à la scalabilité du réseau et une baisse des frais de transaction (gas fees) exerceraient une pression à la baisse sur le prix de l'ETH ; à l'inverse, une utilisation massive de l'USDT par les utilisateurs ne ferait qu'augmenter l'offre totale d'USDT, sans modifier son prix unitaire fixé à 1 dollar.
Le choix des utilisateurs de conserver des fonds en USDT n'a aucun lien avec la compétitivité ou les perspectives de développement d'Ethereum en tant que plateforme fondamentale du Web3. Nous pouvons comprendre cela intuitivement à travers deux hypothèses extrêmes : dans les deux scénarios, la capitalisation de l'USDT pourrait largement dépasser celle d'Ethereum, mais la situation d'Ethereum serait radicalement différente.
Scénario 1 : Le marché abandonne largement Ethereum, une blockchain publique sous-jacente plus performante émerge, le prix de l'ETH chute fortement, mais les utilisateurs continuent d'utiliser fréquemment l'USDT pour les transferts.
Scénario 2 : Ethereum réalise une percée technologique majeure (innovation dans les solutions de couche 2, maturation des technologies de preuve à connaissance nulle - ZK), sa capacité de scalabilité explose, l'offre d'espace de bloc devient abondante et les frais de transaction diminuent considérablement.
Les deux situations entraîneraient une réduction de la capitalisation d'Ethereum. Dans ce cas, la capitalisation de l'USDT pourrait exploser en parallèle, ou bien diminuer également, tout dépendant de la demande des utilisateurs pour les stablecoins. L'évolution de la taille de l'USDT n'est pas liée à la performance intrinsèque d'Ethereum.
La clé réside dans les besoins d'application réels
Le cas d'usage le plus essentiel du Web3 est le transfert de dollars sans autorisation (permissionless). Il y a quatre ans, nous avions déjà analysé la valeur unique de ce cas d'usage dans un article. Aujourd'hui, c'est l'application phare de l'industrie crypto.
Une phrase revient souvent dans le secteur : beaucoup disent soutenir la technologie blockchain, mais en réalité, ils ne s'intéressent qu'aux flux de capitaux. Le segment des transferts de dollars sans autorisation concentre d'énormes volumes de capitaux, mais ce cas d'usage a des exigences techniques extrêmement faibles ; il ne nécessite pas de protocoles complexes ou de cryptographie avancée. L'USDT a d'abord été émis sur le sidechain Omni de Bitcoin. En termes simples, l'émetteur vendait des jetons-représentatifs (IOU) de Bitcoin contre des dollars, et les utilisateurs échangeaient ensuite ces représentatifs contre des dollars. La logique n'est pas exactement identique, mais le principe est similaire. Sur la base simple de Bitcoin, avec très peu de code, on pouvait créer un stablecoin fonctionnel : définir que certains satoshis correspondent à un droit de rachat en dollars, et placer les fonds de réserve en dépôt garanti suffisant, pour réaliser la fonction de base d'un stablecoin.
Le cœur de la mise en œuvre de ce cas d'usage est d'avoir un émetteur crédible. Les stablecoins décentralisés sans besoin de confiance (trustless) souffrent généralement de divers défauts. Mais en superposant simplement la confiance dans l'émetteur à la base simple de Bitcoin, on peut satisfaire le besoin de transfert ; une technologie de pointe n'est pas une nécessité absolue. L'USDT n'est qu'un simple contrat intelligent, la technologie elle-même ne constitue pas une barrière.
Cela explique également la différenciation de valeur entre les différentes blockchains publiques. Ethereum est actuellement la principale blockchain à contrats intelligents, mais toute blockchain fonctionnant normalement est suffisante pour héberger l'émission de stablecoins. La blockchain vers laquelle les fonds en stablecoins affluent n'est pas liée au plafond global de la taille de l'USDT. Les exigences de performance de la blockchain pour les stablecoins sont très faibles, et l'architecture sous-jacente des stablecoins à réserve (collateralized) n'a pas connu d'évolution substantielle depuis des années.
Si nous parlions de la capitalisation de Tether sur Ethereum, Tron, Arbitrum ou une autre blockchain spécifique, cela pourrait refléter la valeur relative de ces blockchains. Si le transfert de dollars sans autorisation est le besoin fondamental de l'industrie, les blockchains qui excellent à supporter ce cas d'usage attirent plus facilement les capitaux et accumulent de grands volumes d'USDT. Les blockchains publiques peuvent rivaliser entre elles, mais tant que le stablecoin lui-même a une valeur d'usage, la capitalisation totale globale de l'USDT peut continuer à s'étendre.
Ethereum est la blockchain à contrats intelligents avec la plus haute capitalisation actuelle. En prenant cela comme référence, on peut approximativement mesurer la taille de l'ensemble du segment des blockchains à contrats. Actuellement, Bitcoin représente environ 60 % de la capitalisation totale du marché crypto. En excluant les stablecoins, Ethereum représente la moitié du marché restant, et toutes les autres blockchains publiques se partagent l'autre moitié. En estimation grossière, la valeur totale de toutes les blockchains à contrats intelligents est environ le double de la capitalisation d'Ethereum. Depuis des années, la capitalisation globale de ce segment stagne ; mais le segment des stablecoins, mené par l'USDT, continue de croître de manière explosive.
En regardant blockchain par blockchain, la capitalisation des stablecoins peut augmenter ou non. Mais d'un point de vue macro et en termes de volume total, les données de ces dernières années ont déjà prouvé qu'il n'y a pas de relation positive entre la capitalisation des jetons natifs des blockchains publiques et la taille globale des stablecoins.
D'autres données et produits le confirment. Le fonds monétaire tokenisé BUIDL de BlackRock, le USDC de Circle, sont des produits concurrents de la même catégorie que l'USDT, mais ces produits n'apportent pratiquement aucune plus-value à la blockchain sur laquelle ils sont émis. Le fait le plus évident est que la taille des produits liés aux stablecoins s'étend d'année en année, tandis que la capitalisation des jetons natifs des blockchains sous-jacentes stagne depuis longtemps.
Résumé
Un récit reste constant. Le besoin fondamental des utilisateurs est un actif en dollars sans autorisation, et ils sont prêts à faire confiance à l'émetteur du stablecoin, sans même accorder d'importance aux détails de son contexte. Objectivement, l'USDT, avec son émetteur offshore et les controverses sur la transparence de ses réserves, a une crédibilité bien inférieure à celle de BlackRock ou PayPal, mais son volume est largement supérieur.
Les géants traditionnels de la finance entrent successivement sur le marché des stablecoins, vantant leurs solides avantages de marque, mais ils n'arrivent toujours pas à prendre des parts de marché significatives à l'USDT. Seul l'USDC a un volume considérable, mais il reste longtemps bien inférieur à celui de l'USDT, et a connu à plusieurs reprises des crises liées à sa capacité de remboursement, peinant à long terme à intégrer le premier tier.
Pour l'utilisateur moyen, tant que le jeton est largement accepté et que les transferts sont pratiques, l'identité de l'émetteur importe peu ; le modèle de gouvernance de la blockchain sous-jacente n'influence pas non plus le choix de l'utilisateur. Que la blockchain soit hautement centralisée et contrôlée par une seule entité (Tron) ; gérée pendant des années via un portefeuille multisignature (Polygon) ; prétendue auto-hébergée mais avec un comité de sécurité ayant le pouvoir de geler les actifs (Arbitrum) ; à l'architecture complexe, opérée par une seule entreprise et pas entièrement transparente vis-à-vis des régulateurs (Base) — les utilisateurs continuent de les utiliser normalement.
Le seul besoin fondamental des utilisateurs est le transfert de dollars sans autorisation. Actuellement, l'USDT est disponible sur 14 blockchains publiques, l'USDC sur plus de 30. Les émetteurs déploieront activement leurs produits sur toute blockchain où les utilisateurs se regroupent. Les émetteurs se soucient peu du réseau sous-jacent, et les utilisateurs non plus.
Dans l'ensemble de l'industrie crypto, les seuls actifs ayant une véritable notoriété de marque sont le Bitcoin, l'USDT, et dans une moindre mesure l'USDC. Les utilisateurs utilisent ces stablecoins sur n'importe quelle blockchain. Le fait qu'un stablecoin émis par une entité offshore au crédit discutable soit devenu le deuxième actif numérique en termes de capitalisation, et circule principalement sur une blockchain (Tron) contrôlée par un seul individu, indique clairement que les utilisateurs se soucient davantage du cas d'usage du dollar sans autorisation que de ses mécanismes sous-jacents.
Si les régulateurs de divers pays délivraient des licences conformes pour les stablecoins en dollars sans autorisation, cela signifierait que le modèle de transfert sans autorisation est officiellement reconnu. Dès que les stablecoins, qu'ils soient conformes ou offshore, recevraient l'aval des régulateurs, la taille de l'ensemble du segment continuerait de s'étendre, son volume pouvant même dépasser largement celui des blockchains à contrats intelligents qui les supportent.
