Auteur: Jon Reiter
Traduction: Luffy, Foresight News
La capitalisation boursière de l'USDT a dépassé celle de l'Ethereum. Au moment de la rédaction de cet article, la capitalisation de l'USDT est légèrement inférieure à celle de l'Ethereum, avec une différence de seulement quelques pourcentages. L'USDT devient la deuxième cryptomonnaie après le Bitcoin, qu'est-ce que cela signifie ?
Simultanément, un phénomène méritant réflexion est le suivant : au cours de la dernière décennie, le volume des stablecoins a continué de s'étendre, tandis que la capitalisation boursière des principales cryptomonnaies non stables comme Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, Ripple, Tron, etc., stagne depuis des années.
Il ne s'agit pas de sécurité
Premièrement, clarifions ce que cela ne signifie pas. De nombreuses solutions Web3 reposent sur un actif pour servir de « coussin de sécurité économique » à d'autres activités. Prenons un exemple typique : la logique générale de conception des oracles, où la précision des données est garantie par un vote d'une organisation autonome décentralisée (DAO), et les prix produits par l'oracle sont utilisés pour régler divers contrats. Les projets comme Chainlink sont des variantes de cette logique.
Le prérequis pour un tel mécanisme est que la capitalisation totale du jeton de gouvernance de la DAO doit être bien supérieure à l'envergure des transactions réglées via cet oracle. La raison est simple : si seulement 1 million de dollars suffisent pour contrôler la DAO, mais permettent de manipuler le règlement de contrats d'une valeur de 10 millions de dollars, ce système est économiquement totalement non sécurisé. Il ne s'agit pas d'une faille technique dans le code, mais d'un défaut de conception des incitations économiques, permettant à quelqu'un de manipuler le système à faible coût pour atteindre des résultats favorables à ses intérêts et contraires à l'objectivité et l'équité.
Mais Ethereum ne fournit aucune garantie de sécurité économique pour l'USDT. L'USDT est émis et circule simultanément sur des dizaines de blockchains publiques comme Tron, et aucune de ces blockchains ne peut non plus garantir l'USDT. En théorie, même si quelqu'un parvient à compromettre une blockchain émettrice d'USDT, en réalisant une double dépense ou en s'appropriant les jetons d'autrui, Tether, la société émettrice de l'USDT, peut directement geler, récupérer les jetons sur la chaîne, et les réémettre sur d'autres blockchains.
Que la capitalisation totale de cette blockchain ne soit que de 1 dollar ou de 1 trillion de dollars, la société Tether peut effectuer cette opération : il suffit de payer les frais de transaction sur la chaîne pour avoir un contrôle total sur la gestion des jetons. Même si un attaquant prend complètement le contrôle de toute la blockchain publique et bloque les interactions avec les contrats officiels de Tether, le projet peut simplement abandonner cette chaîne et refuser d'honorer tous les USDT sur cette chaîne. L'équipe pourrait alors, via un hard fork, des attestations de propriété hors chaîne ou d'autres solutions, garantir aux utilisateurs innocents le rachat de leurs actifs sur d'autres blockchains, l'ensemble du processus étant organisé de manière autonome par Tether. Contrôler une blockchain publique ne permet pas de s'approprier les réserves en dollars détenues par Tether.
Il est indéniable que l'USDT a besoin de s'appuyer sur des blockchains publiques pour circuler, donc le marché a besoin d'un ensemble de réseaux sous-jacents stables, utilisables et suffisamment sécurisés. Mais c'est tout, le cœur de la sécurité des actifs reste toujours la société Tether. Tant qu'il existe des blockchains publiques fiables sur le marché, l'USDT peut circuler normalement. Le critère de fiabilité d'une blockchain publique est généralement que son jeton natif ait une capitalisation notable. Mais la capitalisation du jeton natif ne fournit pas de garantie de sécurité substantielle pour les stablecoins, il est donc tout à fait possible qu'une blockchain publique avec une capitalisation native de seulement quelques milliards, voire quelques centaines de millions de dollars, supporte la circulation de stablecoins d'une valeur de centaines de milliards. Si la capitalisation totale du jeton natif d'une blockchain publique n'est que de 1 million de dollars, il est difficile de soutenir un écosystème DeFi mature, et les utilisateurs ne voudraient pas y déposer des dizaines de milliards d'USDT ; mais si les utilisateurs le souhaitent, il n'y a pas d'obstacle logique en termes de sécurité.
Cela ne signifie pas qu'Ethereum lui-même présente des défauts
La capitalisation de l'USDT continuant d'augmenter par rapport à celle d'Ethereum, cela ne prouve pas que la valeur d'Ethereum elle-même est érodée. Certes, la hausse de la capitalisation de l'USDT représente un besoin croissant et plus important en stablecoins de la part d'utilisateurs, mais cela n'équivaut pas à ce que le besoin d'utilisation de l'USDT dépasse celui de l'écosystème Ethereum.
L'USDT est un outil de stockage de valeur adossé aux réserves de l'émetteur ; le jeton ETH, quant à lui, est essentiellement un titre de revenus sur les revenus futurs de l'espace de bloc du réseau Ethereum. Même si le marché est extrêmement optimiste sur Ethereum, une forte augmentation de l'offre d'espace de bloc due à la scalabilité du réseau et une baisse des frais de transaction peuvent également comprimer le prix de l'ETH ; inversement, une utilisation massive de l'USDT par les utilisateurs ne fera qu'augmenter l'offre totale d'USDT, sans changer son prix unitaire de 1 dollar.
Le choix des utilisateurs de stocker des fonds en USDT n'a aucun lien avec la compétitivité d'Ethereum en tant que plateforme sous-jacente du Web3 ou ses perspectives de développement. Nous pouvons comprendre intuitivement via deux hypothèses extrêmes : dans les deux scénarios, la capitalisation de l'USDT peut largement dépasser celle d'Ethereum, mais la situation d'Ethereum est radicalement différente.
Scénario 1 : Le marché abandonne largement Ethereum, une meilleure blockchain publique sous-jacente émerge, le prix de l'ETH chute fortement, mais les utilisateurs continuent d'utiliser fréquemment l'USDT pour les transferts.
Scénario 2 : Ethereum réalise une avancée technologique majeure (innovation dans les couches 2, maturité des preuves à divulgation nulle de connaissance), sa capacité d'expansion réseau explose, l'offre d'espace de bloc est abondante et les frais de transaction diminuent considérablement.
Les deux situations entraîneraient une réduction de la capitalisation d'Ethereum. À ce moment-là, la capitalisation de l'USDT pourrait soit exploser en même temps, soit chuter simultanément, dépendant entièrement de la demande des utilisateurs pour les stablecoins. L'évolution de l'envergure de l'USDT n'est pas liée à la qualité d'Ethereum lui-même.
La clé réside dans la demande réelle d'application
Le scénario le plus essentiel du Web3 est le transfert de dollars sans autorisation. Il y a quatre ans, nous avions déjà analysé la valeur unique de ce scénario. Aujourd'hui, c'est déjà l'application la plus fondamentale de l'industrie crypto.
Il y a une phrase souvent entendue dans l'industrie : beaucoup disent qu'ils croient en la technologie blockchain, mais en réalité, ils ne se soucient que du flux de capitaux. Le secteur du transfert de dollars sans autorisation concentre une quantité massive de fonds, mais ce scénario nécessite des exigences technologiques extrêmement faibles, sans besoin de protocoles complexes ou d'une cryptographie avancée. L'USDT a d'abord été émis sur le sidechain Bitcoin Omni. Pour simplifier, l'émetteur vend des attestations de jetons Bitcoin contre des dollars, et les utilisateurs échangent ensuite ces attestations contre des dollars. La logique n'est pas tout à fait identique, mais l'essence est similaire. En s'appuyant uniquement sur la base de Bitcoin, avec très peu de code, on peut créer un stablecoin utilisable : définir qu'un ensemble de satoshis correspond à un droit de rachat en dollars, avec des réserves de fonds suffisantes en garde, on peut réaliser la fonction de base d'un stablecoin.
Le cœur de la mise en œuvre de ce scénario est d'avoir un émetteur de confiance ; les stablecoins décentralisés sans confiance souffrent généralement de divers défauts. Mais en ajoutant simplement la crédibilité de l'émetteur sur la base simple de Bitcoin, on peut répondre au besoin de transfert ; la haute technologie n'est pas une nécessité. L'USDT n'est qu'un contrat intelligent d'une logique simple, la technologie elle-même ne présente pas de barrière.
Cela explique aussi la différenciation de valeur entre les grandes blockchains publiques. Ethereum est aujourd'hui la principale blockchain à contrats intelligents, mais toute blockchain publique fonctionnant normalement peut suffire à supporter l'émission de stablecoins. La blockchain vers laquelle les fonds des stablecoins affluent n'a aucun lien avec le plafond global de l'USDT. Les exigences de performance pour les stablecoins sont très faibles, et l'architecture sous-jacente des stablecoins adossés à des réserves n'a pas connu d'évolution substantielle depuis des années.
Si nous parlions de la capitalisation de Tether sur Ethereum, Tron, Arbitrum ou d'autres blockchains, cela pourrait refléter la valeur relative de ces blockchains. Si le transfert de dollars sans autorisation est le besoin central de l'industrie, les blockchains publiques adaptées à ce scénario attirent plus facilement les fonds et concentrent de grandes quantités d'USDT. Les blockchains publiques peuvent se concurrencer, mais tant que le stablecoin lui-même a une valeur d'utilisation, la capitalisation totale de l'USDT peut continuer à s'étendre.
Ethereum est la blockchain à contrats intelligents avec la plus haute capitalisation actuellement. En se basant sur cela, on peut estimer grossièrement la taille de tout le secteur des blockchains à contrats. Actuellement, Bitcoin représente environ 60 % de la capitalisation crypto totale. En excluant les stablecoins, Ethereum occupe la moitié du marché restant, et toutes les autres blockchains publiques se partagent les 50 % restants. En estimation grossière, la valeur totale de toutes les blockchains à contrats intelligents est environ le double de la capitalisation d'Ethereum. Depuis des années, la capitalisation totale de ce secteur stagne ; mais le volume du secteur des stablecoins, mené par l'USDT, continue d'exploser.
En examinant blockchain par blockchain, la capitalisation des stablecoins peut croître ou non. Mais du point de vue macroéconomique et des volumes totaux, les données de ces dernières années ont prouvé que la capitalisation des jetons natifs des blockchains publiques n'a pas de relation positive avec le volume global des stablecoins.
Il y a plus de données et de produits qui le prouvent. Le fonds monétaire tokenisé BUIDL de BlackRock, le USDC de Circle, sont des produits concurrents de l'USDT, mais ces produits apportent presque aucune valeur ajoutée à la blockchain sur laquelle ils sont émis. Le fait le plus évident est que le volume des produits liés aux stablecoins s'étend d'année en année, tandis que la capitalisation des jetons natifs des blockchains sous-jacentes stagne depuis longtemps.
Conclusion
Il y a un récit qui reste constant. Le besoin central des utilisateurs est l'actif dollar sans autorisation, et ils sont prêts à faire confiance à l'émetteur du stablecoin, voire ne prêtent pas attention aux détails des antécédents de l'émetteur. Objectivement, l'USDT, avec son émetteur offshore et les controverses sur la transparence de ses réserves, a une crédibilité bien moindre que celle de BlackRock ou PayPal, mais le volume de l'USDT est largement en tête.
Les géants de la finance traditionnelle entrent les uns après les autres dans le secteur des stablecoins, vantant tous leurs solides avantages de marque, mais ils n'arrivent jamais à ravir à l'USDT une part de marché dominante. Seul l'USDC a un certain volume, mais il reste depuis longtemps bien inférieur à celui de l'USDT, et a connu à plusieurs reprises par le passé des turbulences liées à des crises de remboursement, ayant du mal à long terme à se hisser dans le premier groupe.
Pour l'utilisateur ordinaire, tant que le jeton est largement accepté et que les transferts sont pratiques, l'identité de l'émetteur importe peu ; le mode de gouvernance de la blockchain sous-jacente n'affecte pas non plus le choix de l'utilisateur. Que le jeton de la blockchain soit hautement concentré et contrôlé par une seule entité (Tron) ; qu'il soit géré pendant des années par un portefeuille multi-signatures (Polygon) ; qu'il prétende à l'auto-garde mais dispose d'un comité de sécurité avec des permissions de gel d'actifs (Arbitrum) ; qu'il ait une architecture complexe, soit géré par une seule entreprise et ne soit pas totalement transparent vis-à-vis des régulateurs (Base), les utilisateurs continuent de l'utiliser normalement.
Le seul besoin central des utilisateurs est le transfert de dollars sans autorisation. Actuellement, l'USDT est déployé sur 14 blockchains publiques, l'USDC sur plus de 30. Les émetteurs vont activement s'installer sur toute blockchain où les utilisateurs se regroupent. L'émetteur se moque du réseau sous-jacent, l'utilisateur aussi.
Les seuls actifs vraiment reconnus par leur marque dans toute l'industrie crypto sont le Bitcoin, l'USDT, et dans une moindre mesure l'USDC. Les utilisateurs utiliseront ces stablecoins sur n'importe quelle blockchain publique. Le fait qu'un stablecoin émis par une entité offshore à la crédibilité douteuse devienne le deuxième actif numérique en termes de capitalisation boursière ; et circule principalement sur une blockchain contrôlée par un seul individu, Tron ; tout cela montre que les utilisateurs se soucient davantage du scénario d'utilisation du dollar sans autorisation que des mécanismes sous-jacents.
Si les autorités de régulation des différents pays délivrent des licences conformes pour les stablecoins dollars sans autorisation, cela signifie que le modèle de transfert sans autorisation est officiellement reconnu. Tant que les stablecoins conformes et offshore obtiennent tous la validation réglementaire, le volume de tout le secteur continuera de s'étendre, et sa taille pourrait même dépasser largement celle des blockchains à contrats intelligents qui les supportent.
