Par | Cui PengCP
"Nous ne sommes qu'à un pas d'une perte de capital permanente."
Fin juillet, lorsque le fonds vedette en vogue Situational Awareness (SA) a envoyé cet e-mail à ses investisseurs, il glissait vers l'abîme de la faillite.
Créé par l'ancien chercheur d'OpenAI Leopold Aschenbrenner, ce fonds a vu ses actifs sous gestion passer de 1,5 milliard de dollars à 45 milliards de dollars en un an. Il y a six mois, il était encore la légende que Wall Street cherchait à reproduire.
Ces dernières années, lors de divers dîners à San Francisco, Aschenbrenner parlait souvent de son rêve d'acheter une galaxie. Il pensait que l'IA évoluait si vite que l'humanité pourrait coloniser d'autres planètes dans un avenir proche, et qu'il devait commencer à économiser dès maintenant.
Pour investir au-delà de la Terre, il avait besoin de beaucoup d'argent, et SA était son meilleur outil pour en gagner.
Le marché des capitaux a également chéri ce génie des marchés de seulement 24 ans. Que ce soient les frères Collison, cofondateurs de Stripe, l'ancien PDG de GitHub Nat Friedman, ou le géant quantique Jane Street, tous se sont précipités pour investir dans son fonds, tentant d'en tirer une part.
Cependant, lors de la grande correction du secteur des semi-conducteurs en juillet, le fonds a perdu 67% de ses gains d'investissement en une semaine, évitant de justesse un scénario catastrophique de ventes forcées en chaîne. Finalement, SA a dû vendre en urgence ses positions sur les marchés publics pour atténuer la crise de marge et éviter une liquidation forcée par les banques.
Le récit des investissements en IA dure depuis près de deux ans, durant lesquels divers doutes n'ont pas réussi à décourager les investisseurs successifs. Ce n'est qu'après l'effondrement de SA que le marché a commencé à considérer sérieusement une question longtemps négligée : la façon dont les capitaux parient frénétiquement sur l'IA ne contient-elle pas en elle-même un risque systémique ?
"La meilleure opportunité d'augmenter sa position depuis un an"
L'histoire d'Aschenbrenner ressemblait initialement à un autre conte de fées de la Silicon Valley et de Wall Street. Selon des reportages publics, à 19 ans, il a obtenu son diplôme de l'Université de Columbia avec les meilleures notes en double spécialisation en économie et statistiques mathématiques, avant de rejoindre la célèbre équipe Superalignment d'OpenAI.
Cette équipe, dirigée conjointement par l'ancien scientifique en chef d'OpenAI Ilya Sutskever et Jan Leike, avait pour objectif de résoudre les problèmes de sécurité avancés liés à "l'alignement des super-IA sur les valeurs humaines".
En avril 2024, OpenAI l'a licencié pour "divulgation inappropriée d'informations internes". Deux mois plus tard, Aschenbrenner a publié un rapport de 165 pages prédisant l'évolution des capacités de l'IA, "Situational Awareness: The Decade Ahead", qui a stupéfait toute l'industrie et est rapidement devenu une lecture obligatoire dans la Silicon Valley.
De nombreux investisseurs étaient convaincus de sa capacité à juger de l'orientation technologique de l'IA. Cette notoriété s'est ensuite directement transformée en capacité de collecte de fonds, donnant naissance au fonds spéculatif Situational Awareness.
Même au milieu des génies de Wall Street, la vitesse de croissance de ce fonds était stupéfiante. Selon les données de suivi des positions, SA a démarré en juin 2024 avec un capital initial de 383 millions de dollars. Au premier trimestre 2026, ses actifs sous gestion avaient été portés à environ 45 milliards de dollars.
Une équipe de moins de vingt personnes atteignant en moins de deux ans la taille de nombreux fonds établis depuis des décennies est extrêmement rare dans l'histoire de l'industrie des fonds.
La stratégie de SA était très directe : prendre des positions longues sur les actions de matériel et de puissance de calcul bénéficiant de la vague d'infrastructures IA (comme SK Hynix, CoreWeave et Micron), tout en prenant des positions courtes sur les sociétés de logiciels considérées comme susceptibles d'être remplacées par l'IA (comme Adobe et AppLovin).
Cela ressemblait à une structure de couverture, mais c'était en fait un amplificateur de pari unilatéral : les positions longues et courtes étaient toutes deux motivées par le même facteur : la confiance du marché en l'IA.
En période de hausse du marché, cette stratégie a généré des rendements exceptionnels, atteignant un pic de 439% sur l'année. Selon un article exclusif du WSJ la semaine dernière, l'effet de levier de SA était très efficace, permettant autrefois d'emprunter environ 3 dollars pour 1 dollar de capitaux propres. Des géants comme Goldman Sachs, JPMorgan, Bank of America et Citigroup lui fournissaient des financements. Goldman Sachs a même présenté ce fonds comme un exemple phare lors de sa conférence sur les nouveaux gérants en mars 2025.
Des sources indiquent que Jefferies et Barclays ont refusé cette affaire. Un cadre d'un prime broker a déclaré, après avoir rencontré Aschenbrenner, que sa confiance inébranlable était en soi un signal dangereux. Rétrospectivement, cela s'est avéré judicieux.
À la mi-juillet, Wall Street a commencé à réévaluer la logique des dépenses en capital d'infrastructure IA (AI Capex), et le 24, le secteur des semi-conducteurs a entamé une correction.
Selon le FT, ce jour-là, Aschenbrenner a envoyé un e-mail rassurant aux investisseurs, exprimant sa confiance totale en déclarant que cette baisse des cours était "la meilleure opportunité d'augmenter sa position depuis un an", et invitant les investisseurs à apporter des fonds supplémentaires à partir du 1er août.
À 20 minutes de l'abîme
On sait maintenant que ce n'était pas la meilleure opportunité d'achat, mais la dernière fenêtre de sortie.
En quelques jours, l'indice des semi-conducteurs de Philadelphie a reculé de 28,6% depuis son sommet de fin juin. Les titres lourdement investis par SA comme SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy et Nebius ont tous perdu plus de 30% en un mois.
Les gains des positions de SA ont chuté successivement, l'ombre d'un effet de levier élevé planant sur l'ensemble du fonds. Le matin du 30 juillet, Goldman Sachs, JPMorgan et Bank of America ont simultanément émis des appels de marge à SA. À ce moment-là, les choix restants pour Aschenbrenner étaient très limités.
Selon le WSJ, la veille, SA avait contacté d'urgence des actionnaires d'Anthropic comme Sequoia Capital et Greenoaks pour négocier la vente à prix réduit de participations privées, tout en menant des négociations parallèles avec Citadel, dont le fondateur et PDG Ken Griffin s'est joint à l'appel depuis Londres.
Les deux parties ont finalisé un accord dans la nuit du 30. Citadel a acheté l'ensemble des positions de SA sur les marchés publics avec une décote d'environ 10%. La signature a eu lieu à 9h10, soit 20 minutes seulement avant l'ouverture des marchés américains.
C'était un véritable délai critique : une fois les marchés ouverts, les banques n'auraient plus eu à vendre progressivement les positions de SA sur le marché public, évitant ainsi un piétinement en chaîne et le risque de liquidations forcées pour d'autres fonds.
Après la transaction, les actifs de SA sont tombés d'un pic de 45 milliards de dollars à environ 10 milliards de dollars. Cependant, des reportages publics indiquent que ses participations privées dans Anthropic n'ont pas été incluses dans cette liquidation. Ces participations sont considérées par le marché comme le fonds de relance de SA.
Certains commentaires aiment décrire cet événement comme "un génie des marchés tombé avant l'aube", mais cet exemple négatif valant des dizaines de milliards de dollars ne devrait pas être simplement résumé à un facteur de chance. C'est peut-être un signal indiquant que l'ensemble du récit d'investissement en IA doit être réexaminé.
Le pari du "Texas Hedge"
Lorsque la nouvelle des pertes catastrophiques de SA s'est répandue, la première réaction du marché a été de comprendre comment cela avait pu arriver, le mécanisme de couverture du fonds n'ayant pas servi de frein aux pertes en chaîne.
En effet, une stratégie de couverture normale exige que deux positions aient des réactions opposées à un même choc. Or, la stratégie de SA consistait à prendre des positions longues sur les bénéficiaires de l'IA et des positions courtes sur les victimes présumées de l'IA.
Le plus gros problème de cette stratégie est que les positions longues et courtes réagissent de la même manière à un choc de "confiance en l'IA". Cela ressemble à une position courte, mais ajoute en réalité un effet de levier supplémentaire, multipliant les risques.
John Pfeffer, fondateur du family office Pfeffer Capital et investisseur dans SA, a justifié cela en déclarant : ce n'était pas une stratégie conçue pour des fonds de pension conservateurs, tout le monde savait qu'elle serait très volatile.
Mais lui et Aschenbrenner avaient visiblement sous-estimé l'ampleur de cette volatilité. Lorsque le secteur des semi-conducteurs a chuté en juillet, les positions longues de SA ont continué à perdre de l'argent. Simultanément, la hausse des actions des victimes présumées de l'IA (le secteur des logiciels) a entraîné des pertes sur les positions courtes du fonds. Ce double coup a provoqué une chute vertigineuse des gains de SA, passant d'un sommet de 439% à 80%.
Les opérations d'Aschenbrenner, semblables à celles d'un joueur, ont rendu le mécanisme de vente à découvert inefficace, ne jouant pas son rôle de couverture. Concernant cette structure de "fausse couverture", Wall Street a un nom assez ironique : "Texas hedge", comme jouer au poker texan.
Wall Street en a déjà subi les effets, que ce soit lors du krach boursier provoqué par l'éclatement de la bulle Internet en l'an 2000, ou lors de l'effondrement collectif des fonds quantitatifs en 2008, cette structure y était présente.
Les investisseurs Limited Partners (LP) auraient dû surveiller de près la santé du portefeuille du fonds, mais ils se relâchaient souvent en raison de la présence "théorique" d'une couverture dans les comptes, négligeant ainsi l'exposition aux risques du fonds. En période de hausse unilatérale du marché, fonds et investisseurs étaient ravis. Mais dès que le marché faisait demi-tour, les deux parties subissaient des pertes bien supérieures à la normale.
Selon le WSJ, le célèbre fonds quantitatif Jane Street, en tant qu'investisseur de SA, a subi des pertes comptables d'environ 6,5 à 7 milliards de dollars en juillet seulement à cause du recul de SA, ce qui a stupéfait le marché.
Le marché retrouvera-t-il la raison avant votre faillite
Dans les positions publiques de SA au premier trimestre de cette année, plus de 60% de l'exposition aux risques était concentrée sur quelques actions liées à l'IA, avec un effet de levier d'environ 3 fois. De plus, les participations privées d'Anthropic détenues par SA sur les marchés primaires n'étaient pas rapidement monétisables et ne pouvaient pas être utilisées pour répondre aux exigences de marge intrajournalières, ce qui pouvait facilement provoquer une crise de liquidité en cas de besoin critique.
Il s'agit là de facteurs de risque typiques : forte concentration, effet de levier élevé et liquidité moyenne des actifs. Lorsqu'ils apparaissent séparément, de nombreux fonds disposent de tampons suffisants pour absorber le risque.
Mais lorsque les trois facteurs sont simultanément à leur maximum, cela signifie que même une brève fluctuation inverse du marché soumet le fonds à une compression multiple : "perte rapide, impossibilité de vendre et incapacité à combler les marges".
C'est pourquoi lorsque les cours des semi-conducteurs ont corrigé en juillet, SA est passé de la perte à la liquidation forcée en moins de deux semaines.
Le PDG de Bank of America, Brian Moynihan, a déclaré ce mois-ci dans une interview à CNBC que cet incident était un signal d'alarme et que les principaux prime brokers devaient réexaminer l'exposition aux risques des fonds thématiques IA.
Des voix optimistes existent également sur le marché. Le Financial Times estime que même si l'ampleur de cette correction est importante, le jugement central de SA concernant la croissance de la demande en puces mémoire, centres de données et puissance de calcul n'a pas encore été infirmé.
Malheureusement, même si la logique à long terme d'un investissement en actions est solide, la pression de remboursement induite par un effet de levier élevé peut faire tomber l'investisseur avant que cette logique ne se matérialise.
Le rendement annuel de SA fin juillet était encore d'environ 80%, ce qui semble substantiel. Mais ce rendement suppose que le fonds soit encore en vie : si le sauvetage de Citadel n'était pas arrivé à temps, SA aurait probablement été confronté à une liquidation forcée catastrophique par les banques.
Depuis longtemps, Wall Street a un adage : "Les marchés peuvent rester irrationnels plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable".
La vraie question laissée par cette crise dépasse donc depuis longtemps le jugement d'Aschenbrenner sur l'IA. Il s'agit de savoir si le marché des capitaux continuera d'ignorer ce risque systémique pour poursuivre frénétiquement le prochain conte de fées "certain" du récit de l'IA. (Image principale : "Margin Call")
