Écrit par : @G_Gyeomm (Four Pillars)
Compilé par : AididiaoJP, Foresight News
Points clés
L'or est un actif de plus de 30 000 milliards de dollars qui ne génère aucun flux de trésorerie. Les méthodes traditionnelles pour produire des revenus avec l'or ne sont que deux : le prêter, ou vendre sa volatilité (options d'achat). La stratégie de vente de call est éprouvée, mais ses bénéfices sont réservés aux institutions et aux sociétés de gestion, qui doivent absorber une série de coûts comme les frais de gestion, le risque de crédit de l'émetteur, le prix d'exercice fixe et l'opacité des prix.
L'or on-chain a pris une avance sur l'or off-chain en termes de garde et de liquidité, mais il est à la traîne sur le volet du rendement. La demande d'emprunt est faible, et le rôle de fournisseur de liquidité (LP) dans un AMM peut éroder l'exposition à la hausse de l'or à cause de la perte impermanente.
Enhanced est une infrastructure générique pour les produits structurés. Pour la génération de revenus à partir de la volatilité, il exécute des ventes d'options d'achat via des enchères RFQ compétitives entre des teneurs de marché institutionnels, transformant la volatilité intrinsèque de l'actif en un revenu de primes récurrent.
Le coffre de rendement par volatilité sur PAXG est le premier produit de la série « Thesis Vaults » d'Enhanced. Ces coffres à stratégie sont créés par l'équipe d'Enhanced pour exprimer un résultat ou un rendement précis à l'aide d'options (et plus tard de positions sur événements binaires). Pour le coffre de rendement par volatilité, l'objectif est de permettre à un actif qui ne produisait aucun rendement de générer des intérêts.
L'or n'est que le début. Le même moteur sera étendu aux actions tokenisées, aux matières premières et à l'ensemble plus large des RWA, marquant le début d'une nouvelle génération de produits structurés on-chain : des coffres en un clic qui empaquettent des résultats précis.
Comment l'or a-t-il toujours fonctionné ?
L'or a historiquement été l'actif le plus lourd, le plus paresseux et le moins efficace. Lourd physiquement, lourd en liquidité, avec des coûts de stockage élevés. Lui-même ne génère pas de flux de trésorerie comme une obligation ou une action. Le résultat est qu'une catégorie d'actifs de plus de 30 000 milliards de dollars a principalement joué le rôle de réserve de valeur pendant des siècles, et sa détention à long terme implique de supporter en permanence un coût d'opportunité.
Deux façons de rendre l'or productif
Il existe bien sûr des moyens. Deux voies honnêtes permettent de générer des revenus avec l'or : le prêter, ou vendre la variation de son prix. Le marché du prêt est apparu en premier, le marché de la vente de la volatilité s'est approfondi plus tard.
Le prêt : le marché du crédit-or
Comme le marché londonien de l'or vieux d'environ 300 ans, le prêt d'or est l'une des pratiques les plus anciennes de la finance. Aujourd'hui, les banques centrales et les grands détenteurs prêtent de l'or aux banques de métaux précieux, qui le mettent à disposition des utilisateurs industriels comme les affineurs, les fabricants de bijoux et les sociétés minières ayant des besoins de couverture.
La logique de la demande d'emprunt d'or est simple : emprunter de l'or, rembourser en or, pour couvrir le risque de prix de la matière première. L'entreprise emprunte l'or lui-même au lieu d'acheter avec du cash, et rembourse simplement le même poids d'or plus des frais de location. Comme la dette est libellée en poids d'or, si le prix de l'or monte, le prix du produit monte aussi, allégeant la pression du remboursement ; si le prix baisse, l'entreprise peut acheter de l'or moins cher pour rembourser.
Mais cette voie a une limite naturelle de rendement. Le revenu du prêt d'or dépend entièrement de la demande des emprunteurs. Cette demande étant faible et cyclique, les taux de location dépassent rarement 1-2 %, et sont même tombés en territoire négatif pendant la période de taux zéro de 2009-2011, où les prêteurs devaient payer pour prêter leur or.
De plus, la façon dont ce rendement est fixé est difficile à observer de l'extérieur. Les observateurs externes ne peuvent le suivre qu'indirectement via des indices de référence limités comme le GOFO. Depuis que la LBMA a arrêté le GOFO, la fenêtre publique pour suivre les contrats à terme sur l'or et les taux de prêt a pratiquement disparu. Au final, le marché du crédit-or reste piégé par deux goulets d'étranglement : une faible demande d'emprunt et une découverte des prix opaque.
Vendre la volatilité : des ventes à terme à la vente de call
Comme l'or lui-même n'a pas de flux de trésorerie, la seule chose pouvant être financiarisée est son prix et sa volatilité. La deuxième méthode consiste donc à vendre cette variation de prix. Les sociétés minières vendent à l'avance leur production future à un prix fixe, garantissant ainsi leurs revenus même si le prix baisse au moment de la livraison, au prix de renoncer à l'opportunité de vendre plus cher en cas de hausse.
Cette pratique est éprouvée, mais le problème survient lorsque le volume des transactions dépasse les positions ou la capacité de production. Si un producteur vend à terme plus qu'il ne peut réellement livrer, il supporte directement l'écart entre le prix du contrat et le prix du marché en cas de hausse.
En 1999, Ashanti Goldfields avait constitué de larges positions de vente à terme. Cette année-là, la hausse brutale du prix de l'or après l'accord des banques centrales européennes pour limiter les ventes a entraîné des pertes de plus de 500 millions de dollars sur son livre de couverture, l'empêchant de faire face aux appels de marge et la menant quasiment à la faillite. La stratégie qui a survécu et est devenue la norme du secteur est celle de la vente de call.
La vente de call, et ses limites
Qu'est-ce qu'une vente de call ?
Vendre une option d'achat (call) consiste à céder une partie du potentiel de hausse d'un actif que vous détenez déjà, en échange d'une prime. La différence avec une vente à terme nue est simple : vous ne vendez que la quantité que vous possédez. Ce n'est pas vendre à terme de l'or que vous n'avez pas, ni couvrir plus que votre capacité de production, mais simplement céder une partie du plafond de prix de l'or que vous détenez au marché.
Exemple : un détenteur d'or cède un droit – si le prix de l'or dépasse de plus de 4 % son niveau actuel dans les deux prochaines semaines, l'autre partie a le droit de l'acheter à ce prix – et reçoit en échange le prix de ce droit (la prime) en cash. Deux issues possibles :
En dessous de 4 % : après deux semaines, le prix n'a pas franchi la barre des 4 %, le droit expire directement et vous conservez l'intégralité de la prime reçue.
Au-dessus de 4 % : le prix dépasse les 4 %, vous devez céder votre or au prix convenu. Même dans ce cas, vous conservez la prime et la partie de la hausse jusqu'à 4 %, et ne renoncez qu'à la partie excédentaire.
Dans les deux cas, vous ne vendez que le plafond de prix lié à votre propre portefeuille. Ainsi, même si le prix de l'or explose et que vous renoncez à la hausse excédentaire, votre perte ne dépasse pas votre portefeuille et n'entraîne pas d'appels de marge. Si la vente à terme nue est un pari à découvert, la vente de call ressemble plus à louer le plafond de prix de votre propre actif pendant un certain temps contre un loyer.
La finance traditionnelle a emballé cette forme plus sûre en produit. Le GLDI, coté au Nasdaq en 2013, était l'un des premiers produits de vente de call sur or. Sa structure consiste à vendre chaque mois des options d'achat sur un ETF or, utilisant la prime comme coupon variable. Le rendement annuel a fluctué entre 9 % et 26 % la première année. La demande existe encore aujourd'hui, et est même plus forte. L'ETF de rendement sur or IAUI, lancé en 2025, a vu ses actifs sous gestion approcher 500 millions de dollars en un an ; rien qu'en 2025, plus de 60 nouveaux ETF de rendement par options ont été lancés.
Les limites de la vente de call
La demande et l'historique de la vente de call sont bien établis. Les coffres détenant de l'or, les institutions détenant des actions et les produits structurés que les gérants de patrimoine superposent aux portefeuilles de leurs clients reposent tous sur le même principe. Mais la vente de call n'est pas parfaite, car avant de recevoir les revenus de la prime, les investisseurs doivent d'abord supporter des coûts et des contraintes structurelles importants :
Frais de gestion : GLDI a des frais annuels de 0,65 %, déduits avant que la prime n'atteigne l'investisseur. Ajoutez les coûts d'accès comme le compte courtier, le KYC, la garde, les heures d'ouverture des marchés, et le rendement est encore plus rogné.
Risque de crédit de l'émetteur : GLDI n'est techniquement pas un ETF, mais une note non garantie (ETN) émise par le groupe financier suisse UBS. Les investisseurs ne détiennent pas directement de l'or, mais le droit pour UBS de leur verser le rendement. Même si le prix de l'or et la stratégie d'options fonctionnent normalement, la créance elle-même peut être impactée si la solvabilité de l'émetteur est mise en doute.
Stratégie simpliste : les produits de vente de call vendent systématiquement des options d'achat selon un calendrier fixe. Cela génère un revenu stable, mais dans les phases de hausse rapide des prix, le potentiel de hausse est régulièrement coupé. Plus problématique, la plupart de ces stratégies en finance traditionnelle ont une échéance mensuelle. Elles sont rigides et rognent généralement considérablement le gain à la hausse. L'ETF de vente de call sur actions le plus représentatif, le PBP, a généré un rendement annualisé de 7,2 % sur dix ans, contre 15,7 % pour le S&P 500 sur la même période. L'écart vient du fait de fixer le prix d'exercice près du prix courant et l'échéance au mois. Même une faible hausse coupe les gains excédentaires, et si une hausse brutale survient, il est difficile d'ajuster la position en cours de route.
Découverte des prix opaque : Le prix d'exercice, l'échéance et autres conditions sont fixés par le gestionnaire, et les investisseurs ont peu de moyens de vérifier sur quel marché et à quel prix l'option est réellement vendue. Les investisseurs voient la distribution finale, mais ils savent rarement comment la prime a été formée par la concurrence, ou combien de fuites en cours de fonctionnement sont devenues des coûts.
En résumé, une voie pour exploiter la volatilité de l'or existe. Mais cette voie n'est ouverte qu'aux institutions et aux sociétés de gestion, et est liée à des contraintes comme les frais, le crédit de l'émetteur, le prix d'exercice fixe et l'opacité des prix. Le rendement existe, mais tout le chemin qui y mène passe par des intermédiaires.
Naturellement, la finance a évolué vers l'élimination des intermédiaires. La blockchain propose précisément ici une feuille de route convaincante. Cependant, en examinant une à une les sources de rendement on-chain existantes, au moins sur le volet du rendement, l'or on-chain est à la traîne par rapport à l'or off-chain.
L'or on-chain est à la traîne en matière de rendement
Les promesses de la blockchain, et la réalité
La blockchain a initialement promis beaucoup : échanger des actifs sans couche intermédiaire, pouvoir vérifier chaque règlement sur la chaîne, et surtout la composabilité – combiner des actifs et d'autres produits financiers comme des Lego. Cela signifiait un avenir sans risque de crédit de l'émetteur, sans découverte des prix opaque et sans coûts de distribution. Mais cette promesse n'a été tenue qu'à moitié.
Prenons l'exemple de l'actif tokenisé le plus représentatif, l'or. Le marché de l'or on-chain dépasse les 50 milliards de dollars, avec un volume d'échanges au comptant d'or tokenisé supérieur à 900 milliards de dollars au premier trimestre 2026. Aujourd'hui, n'importe qui avec un portefeuille peut trader l'or 7j/7 et 24h/24, en achetant des fractions pour quelques dollars, sans compte courtier. Rien que pour la garde et la liquidité, l'or on-chain offre clairement une alternative supérieure.
Mais dès qu'on se tourne vers la perspective du rendement, l'histoire s'inverse. Les détenteurs d'or off-chain peuvent obtenir des coupons à deux chiffres grâce à des produits comme GLDI. En comparaison, les options pour ceux qui détiennent le même or on-chain sont bien plus limitées. Examinons les deux sources de rendement on-chain les plus courantes : le prêt et le rôle de fournisseur de liquidité (LP) dans un AMM.
Le prêt
Il existe un moyen de prêter de l'or tokenisé pour générer un rendement, mais les options réelles sont très limitées. Regardons le marché XAUt sur Aave : la taille des dépôts est d'environ 400 millions de dollars, mais la liquidité empruntable en XAUt est de 0, et le LTV maximum est également de 0. Pour des raisons de gestion des risques, il s'agit plutôt d'un statut permettant les dépôts mais interdisant l'emprunt et l'utilisation comme collatéral.
La première raison est le risque de liquidation. La profondeur des carnets d'ordres pour l'or tokenisé est plus faible que pour l'ETH ou l'USDC, et les mises à jour des oracles sont moins fréquentes, rendant difficile une liquidation à grande échelle sans slippage. Aave a donc choisi de n'accepter le XAUt que comme collatéral isolé, et de manière limitée avec des paramètres prudents.
Plus fondamentalement, la demande d'emprunt d'or elle-même est faible. L'ETH a des rendements de staking, une demande de levier, et des rôles multiples comme collatéral de base du DeFi, générant naturellement une demande d'emprunt. L'or est plus proche d'un actif de couverture et de réserve de valeur, avec une volatilité annuelle d'environ 10 %. Presque personne n'est prêt à payer des intérêts et à prendre un risque de liquidation pour l'emprunter. Au final, le prêt n'a pas encore permis à l'or tokenisé de devenir un actif productif.
Le rôle de LP dans un AMM
Une autre méthode consiste à placer de l'or tokenisé avec de l'USDT dans un pool pour percevoir des frais de transaction. Le pool XAUt/USDT d'Uniswap affiche un APR d'environ 9 %. Mais ce chiffre est loin du rendement réel perçu par les LP. L'APR affiché n'est que l'annuel des frais de transaction récents, avant déduction de la perte impermanente.
Les LP divisent leurs fonds en or et en USDT, fournissant de la liquidité des deux côtés. L'AMM ajuste la pondération du pool en vendant l'actif dont le prix monte et en achetant l'actif qui monte relativement moins. Lorsque le prix de l'or monte, le pool cède l'or qui a pris de la valeur au marché, en échange d'USDT. Le résultat est qu'une partie de la hausse qui aurait dû bénéficier à un simple détenteur d'or est diluée en perte impermanente dans la position de LP.
Le rendement d'un LP ne peut donc être jugé uniquement sur l'APR affiché. En 2025, l'or au comptant a augmenté de plus de 60 %. Les LP XAUt/USDT ont gagné environ 9 % de frais, mais les détenteurs n'ont presque pas pu capturer l'appréciation complète du prix. Au final, très peu de personnes sont adaptées à cette approche. Pour ceux qui veulent détenir l'or comme réserve de valeur, la charge de la perte impermanente et de la gestion de l'intervalle n'est pas adaptée. Le rôle de LP convient mieux aux investisseurs prêts à échanger une partie de leur exposition à la hausse de l'or contre des revenus de frais.
Repenser les produits structurés sur la blockchain
Ni le prêt ni le rôle de LP dans un AMM n'ont été la réponse pour l'or tokenisé. L'un souffre d'une faible demande d'emprunt, l'autre érode en réalité l'exposition que les détenteurs d'or cherchent à protéger. Si cette couche de rendement manquante persiste, la tokenisation a-t-elle vraiment amélioré les actifs off-chain ?
L'inscription d'actifs du monde réel sur la blockchain n'est pas gratuite. L'émission, la garde, la structure juridique, la gestion des réserves, les risques contractuels ont tous des coûts significatifs. Si ces coûts ne rapportent que des règlements atomiques et un trading 7j/7 et 24h/24, il est difficile de dire que les bénéfices dépassent les coûts. En d'autres termes, le rendement n'est pas une fonctionnalité supplémentaire pour un actif tokenisé, mais une condition minimale pour que la transition vers la blockchain soit une mise à niveau et non une régression. Vu sous un autre angle, il s'agit en fait de repenser les produits structurés sur la blockchain – déplacer les résultats que la finance traditionnelle emballe avec des frais et des intermédiaires dans des coffres ouverts et vérifiables.
De plus, l'absence de couche de rendement ne se manifeste pas de la même manière selon les catégories d'actifs. Les actifs ayant déjà des flux de trésorerie, comme les obligations d'État ou le crédit privé, peuvent relativement facilement transférer leurs coupons sur la chaîne. En revanche, les actifs comme l'or, les matières premières, les actions qui n'ont pas de flux de trésorerie natif n'ont tout simplement pas de coupon à transférer, et les sources de rendement existantes – qu'il s'agisse du prêt, du volume de transaction ou du staking – sont faibles ou absentes.
Les actifs on-chain ont donc besoin d'une couche différente des sources de rendement existantes. Cette couche n'a cependant pas besoin d'être une invention entièrement nouvelle. La vente d'options d'achat examinée précédemment est une alternative. Arrivant à point nommé avec la montée en puissance du capital institutionnel sur la blockchain, l'importance des infrastructures capables d'exécuter cette stratégie éprouvée en finance traditionnelle sur la chaîne augmente également. C'est précisément sur ce point qu'Enhanced, en tant qu'infrastructure pour la couche de rendement, mérite l'attention.
Enhanced : la couche de produits structurés capable de transformer la volatilité en résultats précis
Enhanced est une infrastructure institutionnelle de rendement structuré pour les actifs on-chain. La première tâche de la finance on-chain était d'émettre et de déplacer les actifs. L'étape suivante consiste à les faire fonctionner efficacement. L'objectif d'Enhanced est de combler cette couche de rendement manquante avec des stratégies basées sur des produits dérivés, en empaquetant des paiements précis dans des coffres en un clic.
Moteur central : le moteur d'enchères RFQ
Le cœur de la stratégie de rendement est l'option. Après le dépôt d'un actif par un utilisateur, Enhanced crée une position de vente d'option garantie par cet actif et la soumet à une enchère compétitive entre des teneurs de marché institutionnels. Le teneur de marché offrant les meilleures conditions achète l'option, et la prime revient à l'utilisateur. C'est la structure qui transforme la volatilité propre de l'actif en un revenu récurrent.
Chaque position d'option dans Enhanced commence par une enchère RFQ (demande de prix). Le processus est le suivant :
- Taker (le demandeur) : Le Taker (institution, détenteur sur liste blanche ou coffre) lance une RFQ, définissant l'option qu'il souhaite vendre sur son portefeuille. Il précise les termes de la transaction, l'actif sous-jacent, le prix d'exercice, la date d'expiration, la quantité, la direction et le collatéral, en laissant le prix vide.
- Teneur de marché (l'offrant) : Le teneur de marché propose un prix pour cette demande. Il signe une offre, attache la prime qu'il est prêt à payer à ces termes, et signe pour verrouiller tous les termes.
- Taker (le confirmateur) : Le Taker compare les offres de plusieurs teneurs de marché, en choisit une et crée une signature de confirmation correspondante.
- Opérateur (l'exécutant) : L'opérateur backend relaie les signatures des deux parties vers la passerelle on-chain. La passerelle vérifie les signatures, ouvre un coffre de marge isolé, rédige et vend l'option, puis achemine la prime vers l'émetteur.
Pour garantir l'intégrité des enchères, Enhanced conçoit les RFQ comme un ensemble de teneurs de marché autorisés. Seuls les principaux teneurs de marché institutionnels identifiés et examinés peuvent soumettre des offres. Chaque teneur de marché passe par un processus d'intégration avec signature et utilise une clé de signature unique pour soumettre ses offres. Ainsi, chaque offre est liée à une signature et ne peut être utilisée qu'une seule fois. Sur cette base, la liste des teneurs de marché actifs s'élargira progressivement à mesure que de nouveaux partenaires termineront leur intégration et leur examen des risques.
Vu sous cet angle, Enhanced lui-même ressemble plus à un moteur d'exécution d'options unique qu'à un produit unique. Le moteur connecte les teneurs de marché institutionnels et les détenteurs d'actifs on-chain via des enchères RFQ compétitives, sur lesquelles sont superposées deux interfaces : une interface RFQ manuelle pour les institutions et les gros détenteurs, et une interface de coffre automatisée pour les utilisateurs ordinaires. Les deux partagent le même moteur, les mêmes enchères, le même règlement.
Interface RFQ manuelle
C'est l'interface permettant aux institutions et aux gros détenteurs d'accéder directement au moteur. Ils peuvent vendre directement des calls sur leur portefeuille, ajuster la durée, le prix d'exercice, la quantité et la direction selon leurs besoins, et construire des structures personnalisées. Les teneurs de marché soumettent des offres, la partie commerciale choisit et signe l'offre souhaitée, puis la transaction est exécutée en une seule transaction atomique. Comme tous les termes sont préalablement signés, l'opérateur ne peut les modifier arbitrairement. Les ventes de put et les achats d'options seront introduits ultérieurement.
Cette interface RFQ manuelle est conçue pour les parties ayant besoin de gérer de manière autonome leur espace d'actifs. Les coffres de fondations, les investisseurs avancés, les coffres cryptographiques de sociétés cotées détenant de larges quantités d'actifs ont tous leurs propres besoins pour ajuster le moment et les termes de la vente. Pour les coffres comme Metaplanet ou Sharplink, qui ont des quantités massives d'actifs dans leurs livres, elle devient un canal d'exécution d'options personnalisées pour monétiser directement leurs portefeuilles.
Ainsi, chaque terme de la transaction est fixé par les signatures des deux parties, et le règlement est vérifié sur la chaîne. L'opérateur ne peut pas modifier les prix ou les quantités en cours de route, et les actifs du détenteur ne sont jamais déplacés en dehors des termes signés. C'est une structure où les institutions font directement face au marché, sans avoir à dépendre de la confiance envers une contrepartie ou un intermédiaire.
Interface des coffres
C'est l'interface par laquelle un coffre appelle le même moteur d'exécution d'options au nom des déposants. Le coffre transforme un résultat précis en un produit en un clic : les déposants choisissent la stratégie, le moteur gère les mécanismes d'options en arrière-plan.
Enhanced appelle ces coffres à stratégie des « Thesis Vaults » – un type de coffre créé pour exprimer un seul paiement ou résultat précis. Chaque coffre compresse en un simple dépôt la thèse qu'un desk de trading mature construirait manuellement (par exemple, gagner des revenus grâce à la volatilité, ou obtenir un paiement si un événement futur se règle d'une certaine manière). La première génération est basée sur des options, suivie plus tard par des positions sur événements binaires.
Pour le coffre de rendement par volatilité sur PAXG, il vend ensuite systématiquement des calls selon un calendrier fixe via des enchères RFQ, et distribue les primes reçues aux déposants à chaque époque (epoch).
Chaque coffre est créé avec des paramètres fixes, couvrant l'actif sous-jacent, l'actif de garantie, l'actif de règlement du prix d'exercice, la durée de l'époque, le plafond de dépôt, le dépôt minimum et les conditions d'exercice cibles. Comme l'ID du coffre est déterminé par le hachage de cet ensemble de paramètres, une fois créé, les conditions ne peuvent être modifiées arbitrairement en cours de route. L'or tokenisé est le premier actif auquel est appliqué ce mécanisme de coffre.
Le coffre de rendement par volatilité sur PAXG : comment la volatilité de l'or se transforme en revenus
Le coffre de rendement par volatilité sur PAXG est le premier produit des Thesis Vaults d'Enhanced. Bien sûr, l'or n'est que le premier actif appliqué ; le marché plus large qu'Enhanced vise est la couche de rendement structuré pour l'ensemble des actifs on-chain.
Cependant, commencer par l'or a des raisons claires. Premièrement, la volatilité implicite récente de l'or est particulièrement adaptée au rendement par vente de call :
La forte hausse de 2024-2026 a poussé la volatilité implicite de l'or (GVZ) d'un peu plus de 20 à un peu plus de 30.
Comme l'or est un actif de couverture contre l'inflation, sa tendance à long terme est relativement modérée. La combinaison de primes élevées et d'un comportement des prix maîtrisé est précisément l'environnement où le rendement par vente de call est le plus efficace.
Une autre raison est qu'il s'agit de l'actif le plus dépourvu de rendement sur la blockchain. Selon DeFiLlama, environ 96 % des PAXG et XAUT sont inactifs. Cela signifie que la plupart de l'or on-chain est détenu passivement, sans entrer dans aucune stratégie de rendement dédiée.
Le coffre vend des options d'achat européennes, garanties par le PAXG déposé. Le prix d'exercice est généralement hors de la monnaie (OTM), 3 à 7 % au-dessus du prix au comptant, avec une échéance de deux semaines. Mais le prix d'exercice et la taille de l'option ne sont pas fixes ; ils sont ajustés dynamiquement à chaque cycle dans la plage OTM pour refléter les signaux du marché et le comportement des prix.
L'objectif est d'ajuster dynamiquement la plage OTM pour conserver autant d'exposition à l'or que possible tout en obtenant une prime suffisante. C'est précisément ce qui le distingue des produits financiers traditionnels qui exercent selon des règles mensuelles fixes.
Plus concrètement, cette optimisation du rendement bascule en fonction des conditions du marché. Lorsque la volatilité implicite de l'or (GVZ) est élevée, la prime elle-même est plus généreuse, et le prix d'exercice peut être repoussé plus loin (prix d'exercice OTM plus élevé), capturant ainsi une prime suffisante tout en conservant plus d'espace de hausse.
À l'inverse, lorsque la volatilité est faible et les prix stables, les primes s'amincissent, et le prix d'exercice se resserre pour se rapprocher du prix au comptant, afin d'augmenter la prime perçue. En d'autres termes, même dans la même période de deux semaines, le coffre retrouvera l'équilibre entre la prime et l'espace de hausse pour correspondre à l'environnement de volatilité actuel.
Une fois les termes définis, l'option passe directement aux enchères. Les teneurs de marché institutionnels se font concurrence pour cette option lors de l'enchère, et la prime de l'offre gagnante est versée d'avance aux déposants. Voyons un exemple chiffré :
Dépôt : Supposons qu'un utilisateur dépose 10 PAXG, d'une valeur d'environ 40 000 $, alors que l'or au comptant est à 4000 $.
Vente de l'option : Toutes les deux semaines, le coffre vend un call garanti par ce PAXG. Si le prix d'exercice de ce cycle est de 4160 $ (4 % au-dessus du prix au comptant), le coffre accorde au teneur de marché un droit – si le prix de l'or dépasse 4160 $ dans les deux semaines, il a le droit de l'acheter à ce prix – et reçoit d'avance la prime.
Non exercé : Deux semaines plus tard, le prix de l'or n'a pas dépassé 4160 $, l'option d'achat expire. Le déposant conserve l'intégralité des 10 PAXG et empoche toute la prime. La plupart des cycles se terminent ainsi.
Exercé : Si le prix de l'or dépasse 4160 $, atteignant par exemple 4300 $, le teneur de marché exerce son droit. Dans ce cas, le déposant reçoit la prime et la partie de la hausse jusqu'à 4160 $, et ne renonce qu'aux 140 $ excédentaires. Comme seul le différentiel est réglé, le déposant conserve la majeure partie de sa position en or.
Le résultat est que si la prime de l'offre gagnante pour un cycle est de 0,4 % du dépôt, elle génère environ 160 $ de revenus sur une base de 40 000 $. Ce cycle se répète environ 26 fois par an. La prime varie avec la volatilité implicite de l'or, pouvant être plus généreuse dans les phases où la volatilité implicite est poussée autour de 30 %. Dans les périodes d'incertitude où les risques géopolitiques s'intensifient, le GVZ a même dépassé 40 %. Sur la base des attentes opérationnelles réelles, le rendement de la prime se situe approximativement dans une fourchette annualisée de 4 à 14 %.
Mode capitalisation (par défaut) : La prime est automatiquement convertie en PAXG et ajoutée au capital du cycle suivant ; en cas d'exercice, les gains du règlement sont utilisés pour racheter de l'or afin de restaurer la position. Convient aux détenteurs à long terme souhaitant conserver de l'or tout au long du cycle.
Mode rendement (optionnel) : La prime s'accumule sous forme d'USDT dans un solde séparé, pouvant être retirée à tout moment, même en cours d'époque. Convient à ceux qui souhaitent extraire des flux de trésorerie de leur portefeuille sans se soucier du moment de sortie.
Les frais du protocole ne sont pas prélevés à l'avance, mais réglés à chaque époque. Le coffre prélève des frais de protocole de 0,019 % sur le capital déposé par époque, soit environ 0,5 % annualisé. Ainsi, les utilisateurs ne paient pas à l'avance, mais sont facturés à chaque époque où le coffre fonctionne. Il n'y a pas de frais de retrait séparés ; ce taux est fixé lors de la création du coffre et peut être vérifié sur la chaîne.
En quoi Enhanced est différent, et ce qu'il accepte
Différence avec les coffres on-chain de première génération
Le coffre d'Enhanced est une ingénierie inverse de tous les ETF de vente de call sur or actifs en finance traditionnelle. Ses points de différenciation peuvent être énumérés : frais de gestion comparables ou inférieurs à la finance traditionnelle, absence de couche de distribution intermédiaire, accès mondial sans KYC, fonctionnement 24h/24 et 7j/7, durée de deux semaines pour capturer plus rapidement la décroissance du thêta, chaque transaction, chaque frais et chaque expiration enregistrés de manière transparente sur la chaîne.
Ensemble, cela marque un changement plus large : la prochaine vague de produits structurés on-chain ne fonctionnera plus comme les emballages de la finance traditionnelle ou les coffres cryptographiques précoces. Ils se concentreront sur des résultats clairs et précis, masqueront la complexité sous-jacente et fonctionneront avec une exécution transparente.
Enhanced n'est bien sûr pas le premier coffre à vendre de la volatilité sur la chaîne. En 2021, Ribbon Finance a ouvert cette voie avec Theta Vault, dont le TVL a atteint 1,7 milliard de dollars à un moment donné. Les coffres de première génération ont prouvé que la demande de rendement structuré était réelle, mais ils ont également laissé des faiblesses évidentes qu'Enhanced a été conçu pour résoudre :
Découverte des prix basée sur les enchères : Les coffres de première génération vendaient systématiquement des options selon des règles et un calendrier fixes. Une fois le processus prévisible, les teneurs de marché pouvaient comprimer la volatilité implicite avant les enchères et acheter les options à bas prix. L'offre unilatérale prévisible a entraîné une compression des primes. Enhanced permet à plusieurs teneurs de marché de proposer des prix pour chaque transaction via des enchères RFQ compétitives, transformant la concurrence en primes pour les déposants.
Choix du prix d'exercice aligné sur le détenteur : Les coffres de première génération étaient faibles en période de hausse des marchés car le prix d'exercice était fixe. Lorsque les prix montent rapidement, l'espace de hausse est coupé, obligeant les détenteurs à abandonner régulièrement une partie des gains. Enhanced utilise des prix d'exercice OTM plus éloignés et une durée de deux semaines, ajustant le prix d'exercice et la taille de l'option à chaque cycle en fonction des conditions du marché. L'objectif est de conserver autant d'exposition à l'or que possible dans le cadre de la stratégie.
Actif le plus dépourvu de rendement : Les coffres de première génération se limitaient au BTC et à l'ETH. Mais ces actifs avaient déjà des sources de rendement concurrentes comme le staking et le prêt, et le flux de ventes d'options devenait prévisible une fois le coffre agrandi. Enhanced commence plutôt par les RWA les plus dépourvus de rendement. L'or n'a ni staking ni marché de prêt profond, faisant des primes d'options la source de rendement la plus directe.
La vente de call n'est pas un repas gratuit
La vente de call n'est pas un repas gratuit. Elle génère un revenu de prime récurrent, mais au prix de l'acceptation de certains risques.
Plafonnement à la hausse : Si le prix de l'or dépasse largement le prix d'exercice pendant un cycle, le déposant reçoit la prime et la partie de la hausse jusqu'au prix d'exercice, mais abandonne la partie excédentaire. C'est le coût structurel inhérent à toute stratégie de vente de call.
Aucune protection du capital : Ce coffre n'est pas un produit de protection du capital. Si le prix de l'or baisse, la valeur en dollars de l'actif déposé diminue également. De plus, si le prix de l'or dépasse largement le prix d'exercice et que l'option est exercée, la quantité de PAXG détenue à la fin du cycle peut être réduite. Même si la valeur en dollars peut être supérieure au départ, le nombre de jetons lui-même change.
Dépendance à la volatilité : Le rendement est lié à la volatilité implicite de l'or. Si un environnement de faible volatilité persiste, la compression des primes d'options réduit l'avantage du rendement. L'environnement actuel avec un GVZ d'environ 30 % est favorable, mais rien ne garantit que ces conditions persisteront.
Risques de contrepartie et contractuels : La contrepartie est limitée aux teneurs de marché institutionnels vérifiés, utilisant des contrats vérifiés (Opyn Gamma). Mais en tant que produit on-chain, les risques contractuels, les risques d'oracle et les risques de règlement existent toujours. Les audits et les plafonds de TVL sont des mécanismes pour atténuer ces risques, pas pour les éliminer.
Ces caractéristiques indiquent dans quel scénario ce coffre est adapté. Enhanced ne prétend pas que la stratégie de vente de call surperforme systématiquement la simple détention d'or au comptant. Ce n'est pas non plus un produit destiné à ceux qui veulent rester assis jusqu'au sommet d'un marché haussier. Il se concentre sur la transformation d'une position en or qui produisait 0 % de rendement en un actif générant un revenu récurrent tout en conservant la majeure partie de son exposition sous-jacente.
Finalement, le capital on-chain a besoin de gestion de patrimoine
Enfin, quel marché Enhanced cible-t-il au final ? Dans le domaine de la crypto, le récit selon lequel « le capital monte sur la chaîne » est souvent évoqué comme un événement unique, mais ce flux a en réalité un ordre clair, et la variable importante pour mesurer cet ordre – la taille des soldes – est souvent négligée. Ce qu'Enhanced entreprend est également étroitement lié à la profondeur du flux de capitaux.
L'activité on-chain d'aujourd'hui est largement concentrée sur la spéculation. Les marchés de prédiction, les contrats perpétuels, les memecoins, les plateformes de TCG, ont tous le trading pour cœur. Lorsque l'unité de solde on-chain est encore petite, c'est naturel. Si vous détenez 100 $, l'incitation la plus forte est de placer ces 100 $ dans des transactions à forte volatilité et à potentiel de hausse asymétrique.
Mais à mesure que le solde moyen des utilisateurs augmente, les gens ne placent plus tous leurs actifs uniquement en stablecoins, et ne les jettent pas non plus tous dans des transactions d'achat/vente à haut risque. L'accent passe de « où aller chercher un rendement excédentaire asymétrique » à « comment gérer les actifs que je détiens », c'est-à-dire à entrer dans la phase de gestion de patrimoine. À ce stade, la demande de détention d'actifs au comptant comme l'or, les actions, les matières premières, et de génération de revenus avec ces actifs tout en conservant leur exposition au comptant, va augmenter.
Par conséquent, la prochaine étape de maturité de la blockchain n'est pas plus de trading, mais des produits structurés innovants. Le problème est que cette couche n'existe pratiquement pas aujourd'hui.
Enhanced cherche à s'établir dans ce marché vide en tant que couche de produits structurés générique. La prochaine étape est une nouvelle génération de produits structurés on-chain centrés sur des résultats précis. Chacun est un Thesis Vault : un outil qui compresse en un clic une stratégie de niveau institutionnel habituellement accessible uniquement aux utilisateurs avancés, pour exprimer sa propre thèse.
La première application est le coffre de rendement par volatilité sur PAXG, récemment lancé. L'or on-chain n'est qu'un début ; le même moteur devrait s'étendre aux actions tokenisées, aux matières premières et au domaine plus large des RWA. La volatilité de l'or, qui n'était auparavant que subie, commence maintenant à travailler pour son détenteur – cette étape, c'est le point de départ.
