Le silence des marchés est effrayant.
Le volume hebdomadaire de BTC a atteint son niveau le plus bas depuis 2023. L'indice de volatilité DVOL du BTC sur Deribit a également touché un creux la semaine dernière.
La liquidité est également insuffisante. Hier soir à 20h30, les données de l'IPC ont été publiées. Au moment de la publication, le BTC est passé rapidement de 64 450 dollars à 64 100 dollars, avant de remonter vers 64 300 dollars, puis de redescendre.
Une heure plus tard, à l'ouverture des marchés américains, les participants au BTC étaient rares. En dehors des flux de trésorerie rapides induits par l'arbitrage inter-marchés, aucune nouvelle tendance ne s'est formée. Le prix du BTC est désormais facilement influençable, mais il n'y a pas assez de traders pour soutenir le mouvement.
Le marché ne manque plus seulement d'une bonne ou d'une mauvaise nouvelle.
Il manque de participants.
Marché des options
Examinons maintenant les données des options.
Le BTC 25 Delta Skew mesure l'écart de volatilité implicite entre les options de vente (put) et d'achat (call) de Delta similaire. Les courbes pour les échéances d'un mois, trois mois et six mois sur le graphique sont toutes dans la zone positive : environ 12 % pour un mois, 10,7 % pour trois mois et 9,1 % pour six mois. Plus l'échéance est courte, plus l'inclinaison est élevée. La demande des traders pour une protection à court terme contre les baisses est nettement supérieure à l'évaluation des risques à plus long terme.
La carte thermique du Gamma agrégé jusqu'à la fin du mois donne des limites de prix plus spécifiques. Actuellement, le marché se trouve toujours dans la zone d'inhibition de la volatilité (long gamma). Les teneurs de marché achètent lorsque le prix baisse et vendent lorsqu'il augmente, leur activité de couverture ramenant le prix dans l'intervalle. La zone d'inversion du gamma se situe autour de 61 000 à 60 000 dollars. Tant que le BTC reste au-dessus de cette limite, la couverture des teneurs de marché absorbe la volatilité ; si le prix tombe en dessous, les positions basculent en short gamma, obligeant les teneurs de marché à continuer de vendre lors des baisses, transformant leur comportement de couverture d'amortisseur en accélérateur.
Vous n'achetez pas, à qui devons-nous vendre ?
De nombreux traders étayent désormais leur jugement haussier par deux changements. Saylor a vendu par lots, au cours du dernier mois, des BTC pour une valeur de plusieurs centaines de millions de dollars, représentant environ 0,13 % des avoirs de MicroStrategy, et le prix du BTC est resté globalement stable. Parallèlement, le STRC est remonté d'un creux aux alentours de 73 dollars à 95,45 dollars, n'étant plus qu'à un pas des 100 dollars. Saylor vend des crypto-monnaies, le BTC ne s'effondre pas, et le STRC regagne une grande partie de ses pertes ; le marché interprète naturellement cela comme une digestion des mauvaises nouvelles.
Le problème est que, compte tenu des conditions actuelles du marché - faible liquidité et faible volatilité - on peut également donner une autre explication au phénomène ci-dessus.
Les grandes entités ont encore des liquidités à sortir, mais le volume actuel ne peut absorber les gros ordres de vente. Elles ont temporairement cessé de vendre, simplement parce que le carnet d'ordres est trop mince. Lorsque le STRC reviendra à 100 dollars, ramenant des flux d'achat vers le BTC, cela pourrait offrir à ces entités ce qui serait peut-être leur dernière opportunité de sortie.
Les bonnes nouvelles améliorent les conditions de vente.
Ce scénario explique pourquoi le BTC a stagné pendant les ventes limitées de Saylor, et pourquoi il pourrait rester sous pression après que Saylor ait repris ses achats. La variable déterminante pour le prix est de savoir à quel point les ordres de MicroStrategy sont importants par rapport aux ventes potentielles de l'ensemble du marché. Regarder uniquement les achats ou ventes de Saylor ne donne pas une réponse complète.
Une objection raisonnable est : pourquoi ces grandes entités n'ont-elles pas terminé leur sortie lors des précédents épisodes de volatilité et des achats de MicroStrategy ? La réponse donnée par l'historique des cours n'est pas optimiste. Lors du précédent rétablissement des flux de trésorerie du STRC et de la reprise des achats physiques par MicroStrategy, le BTC a ensuite connu une baisse rapide, se stabilisant autour de 59 000 dollars, avant de stagner à long terme.
Et les positions d'options placent justement la zone de 61 000 à 60 000 dollars comme zone d'amplification de la volatilité. Si un gros ordre de vente physique pousse le prix dans la zone de gamma négatif, un nouveau fond pourrait se former.
Le dilemme du STRC
MicroStrategy a récemment augmenté ses réserves de dollars de 650 millions de dollars et a racheté pour 109 millions de dollars de STRC. La société a déclaré que ces actions prolongeaient la couverture des réserves de dollars de 143 jours à 2,7 ans, et réduisaient l'écart de crédit bitcoin du STRC de 10 points de base. En incluant les opérations de la semaine précédente, le rachat sur deux semaines s'élève à environ 190 millions de dollars.
Cet argent a fait remonter le STRC à 95 dollars, mais n'a pas résolu le problème le plus critique.
Le STRC doit revenir à 100 dollars.
MicroStrategy émet du STRC supplémentaire au prix du marché (ATM) autour de 100 dollars. Cela revient à dire au marché que dès que le cours s'approche de 100 dollars, la société émettra davantage de nouvelles actions. Par conséquent, tous les détenteurs ayant acheté en dessous de 100 dollars vendront autour de 99,9 dollars. Même si le prix du STRC atteint 100 dollars, il sera immédiatement revendu par ces acteurs en dessous de ce seuil. Les vendeurs à découvert peuvent également vendre les actions empruntées autour de 99,9 dollars, les racheter pour les rendre lorsque le prix redescendra à 95 dollars, réalisant ainsi un bénéfice d'environ 5 dollars.
Le principal risque de cette transaction est que le STRC dépasse 100 dollars et continue de monter, forçant les vendeurs à découvert à racheter à un prix plus élevé. Cependant, MicroStrategy elle-même augmente l'offre autour de 100 dollars, limitant ainsi activement cet espace de hausse. Plus le marché croit que la société émettra à 100 dollars, plus les traders sont prêts à vendre à l'avance à 99,9 dollars, et plus il est difficile pour le STRC de se maintenir véritablement au-dessus de 100 dollars.
Tant que cette règle ne change pas, si les rachats d'environ 1,9 milliard de dollars ne permettent toujours pas au STRC de reconquérir les 100 dollars, le marché continuera de se demander d'où viendra le prochain argent pour acheter du STRC, et les inquiétudes concernant la liquidation de BTC augmenteront également. Le fait que MicroStrategy complète ses réserves de dollars tout en rachetant du STRC indique déjà que l'entreprise donne actuellement la priorité à la réparation de son extrémité de financement, le rétablissement des achats nets de BTC venant après.
La vente à découvert n'est pas non plus une transaction gratuite. Les vendeurs à découvert doivent d'abord emprunter du STRC, puis le vendre sur le marché. Pendant la détention, ils doivent payer un taux de prêt d'actions annualisé supérieur à 50 % et compenser un dividende d'environ 12 %, soit un coût annuel total de plus de 60 %. Plus le cours reste longtemps autour de 100 dollars, plus ces frais rognent les bénéfices.
Comme le STRC est émis pour diluer l'espace de hausse, les vendeurs à découvert sont rarement confrontés à des pertes dues à une hausse soutenue. Si MicroStrategy cessait d'émettre du STRC à 100 dollars et que le STRC passait de 99,9 dollars à 102-105 dollars, les vendeurs à découvert subiraient immédiatement une perte latente de 2,1 à 5,1 dollars par action. Certains vendeurs à découvert, pour limiter leurs pertes, seraient obligés de racheter du STRC, et leurs ordres d'achat feraient encore monter les prix, créant un squeeze des vendeurs à découvert.
Les frais de prêt d'actions déterminent combien de temps les vendeurs à découvert peuvent tenir, et la règle d'émission de MicroStrategy détermine s'ils doivent couper leurs pertes à l'avance. Tant que l'émission de STRC commence à 100 dollars, elle attire les vendeurs à découvert.
La contradiction dans l'allocation du capital n'a pas non plus disparu. Lorsque le mNAV de MSTR est inférieur à 1, continuer à vendre des actions ordinaires dilue la valeur par action des actionnaires ordinaires. Racheter du STRC sans augmenter le dividende ni racheter de MSTR offre une protection plus directe aux détenteurs d'actions privilégiées. L'entreprise voit une couverture des réserves de dollars plus longue et un écart de crédit bitcoin plus étroit, tandis que les actionnaires ordinaires calculent qui supporte le coût de cette réparation.
Bitfinex Long
Bitfinex Long évolue généralement à l'inverse du prix du BTC. Lorsque le BTC baisse, les positions longues importantes sur Bitfinex augmentent souvent ; lorsque le BTC monte, ces positions longues diminuent progressivement. Le marché a pris l'habitude d'utiliser cette relation inverse comme indicateur de position pour observer si les gros capitaux absorbent le BTC en période de faiblesse des prix.
Ces derniers temps, cet indicateur a cessé de fonctionner. Le taux de changement de Bitfinex Long est tombé à son niveau le plus bas depuis la fin du marché baissier de 2022. Alors que le BTC stagne autour de soixante mille dollars, les positions longues sur Bitfinex n'ont ni augmenté ni diminué de manière significative, ne fournissant aucune orientation pour le prochain mouvement.
Le "sauveur" du BTC s'est transformé en "satan".
