Auteur : GSR (Spencer Hallarn)
Compilation : Deep Tide TechFlow
Introduction de Deep Tide : Les failles mortelles de la gestion des trésoreries des DAO sont en train d'être révélées – la majorité des actifs sont concentrés sur les tokens natifs. Une fois que le marché se retourne, le protocole subit un triple coup dur : chute vertigineuse du prix du token, réduction drastique des revenus et effondrement de l'activité on-chain. Spencer Hallarn, responsable mondial des marchés chez GSR, décompose les règles de survie après le reflux du marché haussier, ce qui est extrêmement important pour toute personne détenant des tokens de DAO ou participant à la gouvernance d'un protocole.
Près de 70% des actifs des trésoreries de DAO restent concentrés sur leurs tokens natifs, ce qui expose structurellement les protocoles au risque d'un déclin simultané de la valeur de la trésorerie, des revenus et de l'activité on-chain.
Points clés
- Le secteur reste très concentré. Près de 70% des actifs des trésoreries de DAO sont détenus sous forme de tokens natifs, exposant de nombreux projets à une source de risque unique pendant les périodes de ralentissement.
- Les trésoreries cryptographiques sont structurellement procycliques. Étant donné que la plupart des projets conservent la majorité de leurs réserves sous forme de leur propre token, la valeur de leur trésorerie, les revenus du protocole et l'activité de marché ont tendance à baisser simultanément.
- Les projets se couvrent toujours trop tard. Notre desk OTC observe une forte demande de protection baissière après une baisse des prix, moment où les primes d'options ont déjà augmenté, et tout prix plancher fixé par les projets est bien en dessous du point de départ du token.
- La protection ne nécessite pas une vente. Les stratégies collars paient la protection baissière en sacrifiant une partie des gains haussiers, plutôt qu'en consommant des stablecoins, ce qui permet aux projets de conserver à la fois leur position et leurs réserves opérationnelles.
- La structure de la trésorerie est plus importante que le timing. Séparer les réserves opérationnelles des positions à long terme et établir des politiques de gestion des risques avant la détérioration du marché, c'est ce qui permet de prolonger la piste de fonctionnement.
- GSR est un acteur actif des marchés de la gestion des trésoreries cryptographiques et des risques. Nos activités comprennent l'exécution OTC, les blocs d'ordres et les produits dérivés structurés, y compris les stratégies collars et autres structures de couverture, pour les fondations, les protocoles et autres acteurs du marché.
Chez GSR, nous assistons à la répétition de la même histoire à chaque cycle de marché.
Les trésoreries cryptographiques sont structurellement procycliques, car la plupart des trésoreries de DAO restent fortement concentrées sur leurs propres tokens. Globalement, plus de 70% des actifs de trésorerie sont détenus sous forme de tokens propres au projet, avec une part relativement faible allouée aux actifs stables ou à des réserves diversifiées.
Nous observons les conséquences de cette configuration à chaque période de ralentissement.
Lorsque le cycle s'inverse et que le prix du token chute, la trésorerie censée financer la feuille de route devient soudainement la plus grande source de risque pour le projet.
Dans le contexte actuel, nous avons ce type de conversation avec nos clients plus que jamais. Non seulement ils nous demandent soudainement quand le marché se redressera, mais aussi si leur projet dispose d'une piste opérationnelle suffisante pour continuer à construire jusqu'à la reprise.
Quand les prix chutent, l'activité s'effondre
Le deuxième défi est structurel.
À mesure que la valeur de la trésorerie diminue, l'activité du protocole faiblit, la génération de frais ralentit et la liquidité se dégrade simultanément. La trésorerie devient moins précise précisément au moment où elle est le plus nécessaire.
Nous le voyons à chaque cycle. Les équipes pensent avoir une trésorerie qui peut les soutenir dans des marchés difficiles, mais les deux côtés du bilan sont exposés aux mêmes risques sous-jacents.
Les coûts ne baissent pas avec le prix du token. Les salaires, les audits, l'infrastructure et les subventions sont libellés en dollars, donc les projets qui financent par la vente de tokens doivent en vendre davantage pour lever le même montant. Vendre plus d'offre sur un marché faible fait encore baisser le prix, ce qui augmente le nombre de tokens requis pour le trimestre suivant. La trésorerie s'épuise bien plus vite qu'une simple baisse ne le laisserait supposer.
C'est exactement la première question que nous posons à chaque client : si le marché baisse encore pendant 12 mois, votre trésorerie pourra-t-elle encore financer votre feuille de route ?
La protection est moins chère avant d'être nécessaire
C'est une tendance claire que notre desk OTC observe.
En marché haussier, très peu de projets sont prêts à se couvrir, car payer une prime d'option semble sacrifier les gains haussiers. Puis le marché se retourne, et la conversation change presque du jour au lendemain. Soudain, tout le monde veut de la protection.
Malheureusement, c'est aussi le moment où la protection est la plus chère.
Comme le montre le graphique ci-dessus, la volatilité implicite augmente généralement après une baisse de marché, ce qui renchérit le coût de la protection baissière, juste au moment où la demande est la plus forte. C'est financièrement équivalent à acheter une assurance alors que l'orage est déjà au-dessus de votre tête.
Nous avons vu ce scénario maintes et maintes fois. Chaque client souhaite s'être couvert lorsque la volatilité était basse. Mais personne ne peut revenir en arrière pour le faire.
La couverture devrait être considérée comme une politique continue de trésorerie, et non comme un appel de dernière minute motivé par la peur. Vous n'avez pas besoin de prédire où le prix va aller ensuite, seulement de vous assurer que vos engagements connus peuvent être financés, quel que soit le mouvement du marché.
Il existe aussi plusieurs façons de payer la protection. Étant donné que la volatilité des actifs cryptographiques est généralement plus chère que celle des actifs traditionnels, la structure que nous exécutons le plus souvent est le collar. Le projet vend une option d'achat au-dessus du prix actuel et utilise la prime perçue pour acheter une option de vente en dessous du prix actuel. Au final, cela crée une fourchette déterminée pour le token du projet. La valeur est protégée en dessous du prix d'exercice de l'option de vente, en échange de quoi le projet renonce aux gains au-dessus du prix d'exercice de l'option d'achat. Si la structure est bien conçue, les deux jambes peuvent s'annuler, permettant d'effectuer la transaction à coût zéro. Cela fait du collar l'outil de couverture privilégié pour de nombreux projets, car acheter une option de vente directement consomme précisément les réserves que la couverture vise à protéger.
Un collar n'est pas une vente, car le projet conserve son exposition aux risques dans une fourchette de son choix. Il échange les gains au-dessus du prix d'exercice de l'option d'achat contre un prix plancher connu. Lorsque le budget en coût en dollars est établi un an à l'avance, un collar peut transformer un actif volatil en une fourchette sur laquelle l'équipe financière peut planifier.
Rien de tout cela ne diminue l'argument en faveur d'une action précoce. Un collar est un outil qui offre une protection à partir du prix d'exécution du token le jour donné. Un projet qui fixe un prix plancher lorsque le token vaut 10 dollars protège la majeure partie de sa valeur. Un projet qui attend que le token tombe à 4 dollars pour agir aura un prix plancher proche de 4 dollars. La structure est utile dans les deux cas, mais elle ne peut pas restaurer ce qui a déjà été perdu.
La structure de la trésorerie détermine la piste opérationnelle
Les projets qui réussissent à traverser plusieurs cycles ont des trésoreries avec des compartiments distincts, chacun ayant un objectif clair.
Les réserves opérationnelles sont détenues en espèces ou en actifs stables, pour payer les salaires et les dépenses opérationnelles. Les positions cryptographiques à plus long terme restent investies, mais sont accompagnées de couvertures appropriées là où c'est nécessaire. Les positions stratégiques restent intactes, sans que la survie de l'organisation ne soit menacée.
Le graphique ci-dessus illustre la différence. Une trésorerie entièrement détenue en tokens natifs peut perdre des années de piste opérationnelle lors d'une forte correction. Séparer les réserves et protéger les positions à long terme permet de préserver une piste opérationnelle bien plus longue, même sans supposer aucun redressement du marché.
Survie d'abord, croissance ensuite.
Comment GSR peut aider
C'est précisément dans ce domaine que nous concentrons nos efforts.
Chaque trésorerie est unique. La liquidité, la structure de gouvernance, les calendriers de déblocage, le budget opérationnel, les contraintes juridictionnelles et la concentration du token influencent tous la manière dont une trésorerie est construite ainsi que les risques et compromis impliqués.
GSR travaille avec des fondations, des DAO et des protocoles pour fournir de l'exécution OTC, des stratégies collars et autres produits dérivés sur mesure, des solutions de couverture structurées et des blocs d'ordres. Ces transactions peuvent être utilisées pour gérer la concentration des trésoreries, les risques de marché et la liquidité, en fonction des circonstances spécifiques de la trésorerie concernée.
L'activité de GSR sur ces marchés comprend l'exécution et la conception de transactions de trésorerie dans différentes conditions de marché.
Notre secteur reste cyclique. Les projets qui sortiront finalement vainqueurs seront ceux qui n'auront jamais cessé de construire, car leurs trésoreries étaient conçues dès le départ pour traverser les périodes difficiles.
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