Le 27 juillet 2026, à 9h30 du matin, ChangXin Technology a ouvert à la Bourse STAR.
Prix d'émission : 8,66 yuans. Prix d'ouverture : 49,50 yuans, soit une hausse de 471,59%. Calculée sur 66,881 milliards d'actions après l'émission, sa capitalisation boursière atteint 3 310 milliards de yuans, dépassant celle d'ICBC pour devenir l'entreprise la plus valorisée du marché A. À midi, le cours a atteint 54,65 yuans, portant la capitalisation boursière à près de 3 660 milliards de yuans. En clôture, le volume des transactions s'est élevé à 141,187 milliards de yuans, battant le record de volume d'échanges pour une seule action sur une journée sur le marché A.
Selon les rapports, 9 428 800 investisseurs ont participé à la souscription en ligne, avec un taux d'attribution de 0,4714%. Chaque attribution de 500 actions, si vendue à l'ouverture, permettait un bénéfice de 20 000 yuans. ChangXin a levé 57,919 milliards de yuans selon sa taille d'émission initiale, constituant la plus grande introduction en bourse depuis l'ouverture du STAR Market.
Après la sonnerie, les calculs ont rapidement commencé pour évaluer la fortune des anciens actionnaires. Combien valent les participations du capital d'État de Hefei, d'Alibaba, et du plan de participation des employés.
Mais un nom manquait à la liste : Country Garden.
En 2021, il avait investi 2 milliards de yuans pour acquérir environ 2,24% des actions de ChangXin. Après plusieurs augmentations de capital, sa participation s'était diluée à 1,56%. En décembre 2024, Country Garden a vendu intégralement cette participation au capital d'État de Hefei, récupérant ses 2 milliards de yuans. Le jour de l'introduction en bourse de ChangXin, les actions qu'il avait détenues valaient environ 50 milliards de yuans.
Il y a cinq ans, il avait vu juste sur une question extrêmement difficile à anticiper. Dix-neuf mois avant l'introduction, il a été contraint de vendre cette anticipation.
Country Garden avait bien vu l'industrie, mais s'était trompé sur le temps qu'il lui restait à attendre.
Pourquoi des promoteurs immobiliers se sont mis à étudier les technologies de pointe
Country Garden Capital a été fondé en 2019.
Un an avant sa création, Country Garden annonçait sa transformation en une « entreprise globale et technologique de pointe ». À l'époque, elle était encore l'une des entreprises privées au cash-flow le plus abondant de Chine. Son activité principale immobilière fournissait des capitaux propres substantiels, et la marque du groupe permettait à cette nouvelle structure d'investissement d'accéder à des projets inatteignables pour les petits fonds. Elle ne manquait pas d'argent alors, mais elle manquait d'une voie alternative à l'immobilier.
Le premier investissement dans les technologies de pointe qui a marqué les esprits pour Country Garden Capital a été celui dans les fusées.
En 2019, l'équipe a passé près de six mois à interviewer les entreprises chinoises du secteur spatial privé, cherchant d'abord à comprendre le principal goulot d'étranglement de cette industrie. Télédétection, communications, navigation, tous avaient besoin de lancements de satellites, et le goulot d'étranglement était la capacité de lancement. Ils ont finalement choisi LandSpace, alors positionné sur les fusées à propergol liquide de moyenne et grande taille, et ont investi exclusivement 500 millions de yuans en série C en décembre. Ils ont ensuite mené deux tours de table supplémentaires, faisant passer la valorisation de LandSpace d'environ 3 à plus de 10 milliards de yuans.
Cela illustre bien la manière dont Country Garden a appris à investir.
Il a appliqué ses méthodes de construction immobilière au capital-risque. Le développement immobilier est un secteur hautement dépendant de la chaîne d'approvisionnement. Country Garden maîtrise l'art de décomposer une longue chaîne pour en identifier les maillons clés.
Dans l'investissement, cette méthode a été baptisée de deux noms. Les entreprises essentielles de la chaîne sont les « maîtres de chaîne », les goulots d'étranglement sont les « freins de chaîne ». Avant d'entrer dans un nouveau secteur, l'équipe devait impérativement réaliser une étude sectorielle complète. Sans étude de secteur, un projet ne pouvait en principe pas passer en comité d'investissement. Le premier investissement dans les semi-conducteurs fut dans Unisoc, une entreprise « maître de chaîne » ; en remontant vers la fabrication, ChangXin était le type d'entreprise « frein de chaîne » incontournable.
L'allocation des fonds de Country Garden était aussi particulière. La plupart des fonds en RMB ont une durée de vie limitée, sept ou dix ans, au bout desquels ils doivent sortir. Country Garden Capital utilisait principalement les fonds propres du groupe, ce que son partenaire directeur Niu Ruolei appelait alors un « capital perpétuel », théoriquement sans limite de temps. Il adoptait une stratégie « en haltères », investissant d'un côté dans des projets technologiques très précoces, et de l'autre dans des « super-licornes » proches de l'introduction en bourse avec des tickets de plus d'un milliard de yuans, laissant de côté la phase de croissance intermédiaire très concurrentielle.
Début 2022, Country Garden Capital avait déjà réalisé plus de 90 investissements de manière autonome, donnant naissance à 26 licornes et 10 sociétés cotées ; 52% du montant investi l'était dans les technologies de pointe comme la fabrication avancée, les semi-conducteurs et la neutralité carbone. Sa liste incluait ChangXin, LandSpace, Unisoc, Biren Technology, BYD Semiconductor, SJ Semiconductor, Svolt Energy Technology, Dreame Technology.
Pourquoi investir 2 milliards de yuans dans ChangXin
La DRAM produite par ChangXin est la mémoire vive utilisée par les ordinateurs, téléphones et serveurs. Cet objet apparemment petit nécessite en réalité une usine gigantesque.
Une usine de wafers doit constamment acheter des équipements, améliorer ses procédés, entretenir ses ingénieurs, et supporter les fortes fluctuations cycliques des prix de la mémoire. Fin 2024, ChangXin avait accumulé environ 38,52 milliards de yuans de pertes. Avant son introduction, elle possédait déjà 3 usines de wafers de 300 mm, près de 20 000 employés, dont plus de 6 000 chercheurs.
En 2025, Samsung, SK Hynix et Micron détenaient encore ensemble plus de 90% du marché mondial de la DRAM. Dans les semi-conducteurs, de nombreux segments peuvent démarrer avec une petite équipe intelligente, pas la DRAM. Conception, procédé de fabrication, rendement, équipements et financement, tous sont nécessaires pour atteindre une échelle industrielle.
ChangXin a été fondée en 2016. Le 20 septembre 2019, elle annonçait la mise en production de son projet de fabrication autonome, présentant pour la première fois sa mémoire 8Gb DDR4, prouvant qu'une entreprise de Chine continentale avait enfin franchi le seuil « de faisabilité » de la fabrication à grande échelle de la DRAM.
Lorsque Country Garden est entré au capital en 2021, le risque technologique initial de ChangXin était donc déjà moindre, tandis que les étapes les plus coûteuses d'expansion, d'itération et de compétition sur le marché étaient encore à venir. Cette position correspondait précisément au gros ticket de la stratégie « en haltères » de Country Garden.
Le 5 juillet 2021, à Haikou, Country Garden Capital signait l'accord d'augmentation de capital de série B avec ChangXin et d'autres actionnaires. Le prix unitaire de la série B était de 2,219 yuans par yuan de capital enregistré, pour une limite de financement initiale de 26 milliards de yuans. Country Garden investissait 2 milliards de yuans, souscrivant environ 901,3 millions de yuans de capital enregistré, détenant 2,24% après l'investissement.
La même ronde incluait le Fonds National d'Investissement dans l'Industrie des Circuits Intégrés Phase II, Anhui Investment Group, China Structural Reform Fund, China Merchants Bank, Xiaomi, Midea et d'autres institutions. En décembre de la même année, la limite de financement a été portée à 36 milliards de yuans.
De la conception de puces chez Unisoc, à la fabrication de wafers chez ChangXin, jusqu'à l'assemblage chez SJ Semiconductor, Country Garden Capital complétait progressivement la chaîne des semi-conducteurs. L'investissement dans ChangXin était motivé par leur conviction que la fabrication était le « frein de chaîne » incontournable pour les semi-conducteurs chinois.
La Chine étant un marché majeur pour la DRAM, alors que l'offre continentale à grande échelle partait pratiquement de zéro. Tant que ChangXin survivait, son expansion seule lui permettrait de croître rapidement.
Cette anticipation s'est avérée assez juste. Au quatrième trimestre 2025, la part de marché mondiale de ChangXin en termes de chiffre d'affaires est passée à 7,67%, la plaçant première en Chine et quatrième mondiale ; au premier trimestre 2026, son chiffre d'affaires était de 50,8 milliards de yuans, son bénéfice net attribuable aux actionnaires de 24,762 milliards de yuans. Elle a mis de nombreuses années à transformer le « pouvant fabriquer » en « pouvant vendre », tout en profitant du pic de demande en mémoire induit par les serveurs d'IA.
Le « capital perpétuel » a soudain eu une échéance
2021, l'année du tour de table B de ChangXin, fut aussi le pic des ventes immobilières en Chine.
Cette année-là, 1,794 milliard de mètres carrés de logements commerciaux ont été vendus, pour un chiffre d'affaires de 18,19 billions de yuans. En 2025, la superficie vendue de nouveaux logements commerciaux n'était plus que de 881 millions de mètres carrés, presque divisée par deux en quatre ans. Fin 2021, la population nationale était de 1,4126 milliard, et a commencé à décroître l'année suivante.
Dans ce reflux, Country Garden fut en première ligne. En 2021, 68% de ses ventes provenaient des villes de troisième et quatrième rang. Ces villes lui avaient offert son marché le plus vaste, mais le rendaient aussi plus vulnérable lorsque la demande s'est contractée.
À son apogée, le chiffre d'affaires consolidé de Country Garden était de 558 milliards de yuans, les encaissements de 502,2 milliards de yuans, et la trésorerie disponible de 181,3 milliards de yuans. Trois ans plus tard, le chiffre d'affaires consolidé était tombé à 47,2 milliards de yuans, avec une perte nette attribuable de 32,8 milliards de yuans, et un endettement total de 253,5 milliards de yuans. Fin d'année, la trésorerie totale était de 29,9 milliards de yuans, dont 23,5 milliards sous restriction, la trésorerie et équivalents de trésorerie proprement dits n'étant que de 6,362 milliards de yuans.
En 2021, 2 milliards de yuans sur les comptes de Country Garden représentaient un investissement industriel qu'il pouvait attendre dix ans. En 2024, cela équivalait à près d'un tiers de sa trésorerie libre de fin d'année.
Les acomptes reçus par les agences immobilières n'appartiennent pas vraiment au promoteur. Chaque acompte correspond à un logement non encore livré, l'argent doit finalement se transformer en acier, béton, ascenseurs et clés.
De 2022 à novembre 2025, Country Garden a livré environ 1,8 million de logements. Pour les livrer, il a vendu des participations, des hôtels, des actifs importants, même des véhicules de service, récupérant plus de 65 milliards de yuans. Les 2 milliards de yuans de ChangXin en faisaient partie.
Le 31 mai 2024, Bloomberg rapportait que Country Garden Capital cherchait un acheteur pour sa participation dans ChangXin, pour environ 2 milliards de yuans. La transaction était alors en cours d'examen, pas encore garantie. Country Garden avait répondu que le groupe évaluait son portefeuille d'actifs et les opportunités de cession potentielles pour optimiser sa structure de bilan.
En juin, ChangXin complétait un nouveau tour de table, 12 investisseurs souscrivant pour 10,8 milliards de yuans à 2,61 yuans par action. À ce prix, la participation de Country Garden valait déjà plus de 2,3 milliards de yuans.
Le 27 décembre, le vendeur Huibi No.5, l'acheteur Hefei Jianchang et ChangXin Technology signaient l'accord de cession d'actions, le prix final restant à 2 milliards de yuans, environ 2,22 yuans par action. Hefei Jianchang est détenu à 87,45% directement par Hefei Construction Investment Holding Group, dont le bénéficiaire effectif final est la Commission des actifs publics d'Hefei. Celui qui a repris la participation de Country Garden était le capital d'État de la ville même où est basée ChangXin.
Il ne s'agissait plus d'un fonds d'investissement choisissant sereinement sa meilleure fenêtre de sortie. Les deux parties savaient que le vendeur avait besoin de liquidités, et la dernière marque de dignité que Country Garden pouvait préserver était de récupérer son capital intact.
Les modalités de paiement de l'accord reflétaient aussi cette urgence. ChangXin devait fournir le registre des actionnaires mis à jour et tamponné sous dix jours ouvrés. Hefei Jianchang effectuait le paiement en une fois après réception du registre et de l'avis de paiement. Hefei Construction Investment garantissait aussi 99,985% du prix, pour un maximum de 1,9997 milliard de yuans. Si la transaction n'était pas finalisée dans les 180 jours, la partie non défaillante pouvait résilier l'accord. Les autres anciens actionnaires renonçaient explicitement ou tacitement à leur droit de préemption.
Dans son annonce, Country Garden indiquait que l'utilisation de ces 2 milliards de yuans était pour son fonds de roulement général, principalement destiné aux projets de livraison de logements. Les actions de ChangXin se transformaient en paiements pour les chantiers.
D'après les mouvements d'actions pendant la période couverte par le prospectus de ChangXin, Country Garden fut aussi le seul investisseur externe précoce à avoir vendu toute sa participation, sans attendre l'introduction en bourse. Certains avaient effectué des cessions mineures, d'autres avaient transféré leurs actions vers des structures affiliées, seul lui avait totalement vidé sa position.
L'histoire des vingt-quatre cités
Fin 1958, une grande partie du personnel, des ouvriers et des équipements de l'usine 111 de Shenyang migrèrent vers le sud-ouest. Certains vendirent maisons et meubles, emmenant leur famille en train, en bateau, traversant plusieurs milliers de kilomètres pour atteindre Chengdu. En janvier 1959, l'usine 420 était officiellement établie. Elle devint par la suite une importante usine de moteurs d'aviation du sud-ouest, ses ateliers, dortoirs, écoles, cantines reliés, la vie de plusieurs générations tournant autour des machines.
Un demi-siècle plus tard, Chengdu réaménagea sa zone industrielle de l'est. Le site de l'ancienne usine 420 fut confié au développement immobilier, l'ancienne zone d'usine devenant le projet résidentiel « Vingt-quatre Cités ».
Entendant qu'une usine d'État de plusieurs dizaines de milliers d'ouvriers allait en un an se transformer en logements, Jia Zhangke estima que cela « méritait tellement d'être raconté » et réalisa « Vingt-quatre Cités ». Dans le film, des personnes assises devant l'ancien atelier parlent de la chaîne de production, des dortoirs collectifs et d'une vie désormais disparue.
L'introduction en bourse de Country Garden à Hong Kong eut lieu le 20 avril 2007. Prix d'émission : 5,38 HKD. Clôture du premier jour : 7,27 HKD. L'offre publique fut sursouscrite 255,7 fois, gelant environ 330 milliards HKD. Yang Huiyan, alors âgée de moins de trente ans, détenait 58,19% des actions. L'immobilier créa ce matin-là une nouvelle personne la plus riche de Chine.
La transformation de l'usine 420 en Vingt-quatre Cités et l'ascension de Country Garden comme nouvelle star des marchés financiers se produisirent à la même époque. Une forte sensation de direction imprégnait alors les villes, l'ancienne usine représentait le passé, les logements commerciaux l'avenir ; la valeur de la terre sous les chaînes de production n'était redécouverte qu'une fois libérée pour y construire des habitations.
Country Garden grandit dans cette direction. Elle connecta la terre, les flux migratoires et les fonds d'acompte pour former une immense machine, de Shunde à plus de deux cents villes. En 2019, elle tenta à nouveau d'acheminer le capital privé accumulé par l'immobilier vers les fusées, les puces et les nouvelles énergies.
L'argent gagné par l'ancienne industrie aurait dû en partie financer les nouvelles industries encore immatures. Seulement, l'ancien cycle s'est retiré trop vite, et le nouveau est arrivé trop lentement.
Le 27 juillet 2026, la cloche retentit à nouveau. Cette fois, sur l'estrade se tenait une entreprise de fabrication de wafers.
